Στην ΜMT γίνεται η παραδοχή ότι η κεντρική τράπεζα και το treasury αποτελούν ένα σώμα, το δημόσιο τομέα. Στην πραγματικότητα βέβαια η κεντρική τράπεζα είναι μία ανεξάρτητη οντότητα αλλά όπως θα δούμε στο τέλος και αυτή λειτουργεί υπο τις οδηγίες της κυβέρνσης. Για ευκολία θα χρησιμοποιήσουμε ώς παράδειγμα τις ΗΠΑ με τη Fed μαζί με το US Treasury να αποτελούν το δημόσιο τομέα.

Καθώς ο δημόσιος τομέας είναι ο εκδότης του νομίσματος, σε ένα fiat currency μονεταριστικό σύστημα (με ελεύθερα διαπραγματεύσιμη ισοτιμία), οι δημόσιες δαπάνες στην πραγματικότητα είναι απλώς ζήτημα πίστωσης των κατάλληλων λογαριασμών. Η θεωρία διαχωρίζει τις οικονομικές συναλλαγές σε κάθετες και οριζόντιες.

Οι οριζόντιες είναι αυτές οι οποίες πραγματοποιούνται μέσω του τραπεζικού συστήματος. Αγοραπωλησίες προϊόντων και υπηρεσιών, σύναψη και αποπληρωμή δανείων. Όπως είδαμε ήδη ο ιδιωτικός τομέας δεν έχει τη δυνατότητα να δημιουργήσει καθαρή αποταμίευση (net financial assets) καθώς κάθε κατάθεση αντιστοιχεί σε ένα δάνειο.

Οι κάθετες συναλλαγές διαχωρίζουν την οικονομία στο κάθετο επίπεδο. Στην κορυφή (εκτός του τραπεζικού συστήματος) βρίσκεται η κεντρική τράπεζα μαζί με το λογαριασμό του Treasury. Όταν πραγματοποιεί Open Market Operations η Fed αγοράζοντας και πουλώντας ομόλογα του δημοσίου με τις τράπεζες αλλάζει το ποσό των reserves στο τραπεζικό σύστημα αυξάνοντας ή μειώνοντας τα. Αντίστοιχα το Treasury όταν δαπανά αυξάνει τα reserves (οι συναλλαγές του Treasury γίνονται με reserves) ενώ όταν φορολογεί μειώνει τα reserves σε ολόκληρο το τραπεζικό σύστημα. Τα assets (reserves) δημιουργούνται (ή καταστρέφονται) στον τραπεζικό τομέα ενώ τα liabilities βρίσκονται στον ισολογισμό της Fed (και όχι στον τραπεζικό τομέα) και καθώς πρόκειται για fiat currency έχουν τη δυνατότητα να αυξάνονται χωρίς οριο. Μόνο ο δημόσιος τομέας λοιπόν μπορεί να δημιουργήσει net financial assets για τον ιδιωτικό τομέα. Μάλιστα, καθώς ο δημόσιος τομέας είναι ο εκδότης του νομίσματος συνεπάγεται ότι μόνο με καθαρή δαπάνη (δημόσιο έλλειμμα) μπορεί να δημιουργηθεί η απαραίτητη καθαρή αποταμίευση ώστε ο ιδιωτικός τομέας να καλύπτει τις φορολογικές του υποχρεώσεις. Με άλλα λόγια το δημόσιο χρέος αντί να είναι βάρος ουσιαστικά αντιστοιχεί στην καθαρή αποταμίευση του ιδιωτικού τομέα (ένα μέρος βέβαια βρίσκεται στα χέρια του εξωτερικού τομέα εφοσον υπάρχει χρόνιο εξωτερικό έλλειμμα).

Όπως είδαμε οι δημόσιες δαπάνες δημιουργούν επιπλέον reserves στο τραπεζικό σύστημα ενώ η φορολογία αφαιρεί reserves. Έτσι το δημόσιο έλλειμμα προσφέρει επιπλέον net reserves. Όμως η Fed είναι υποχρεωμένη να καλύπτει τις ανάγκες του τραπεζικού συστήματος σε ‘required reserves’ ώστε να λειτουργεί σωστά το διατραπεζικό σύστημα συναλλαγών. Κατα συνέπεια τα επιπλέον αυτά reserves θα είναι excess reserves. Καθώς είναι συστημικά, αν οι τράπεζες δοκιμάσουν να τα δανείσουν στη διατραπεζική δε θα βρούν ‘αγοραστές’ καθώς αυτοί έχουν ήδη καλύψει τις ανάγκες τους και το διατραπεζικό επιτόκιο θα πέσει στο μηδέν ή στο μέγεθος στο οποίο τυχόν πληρώνει τόκο η κεντρική τράπεζα για excess reserves. Με άλλα λόγια η κεντρική τράπεζα είναι υποχρεωμένη είτε:

  • Να προσφέρει τόκο στα excess reserves στο μέγεθος του επιτοκίου στόχου που θέτει για τις διατραπεζικές συναλλαγές
  • Είτε να προσφέρει ομόλογα στις τράπεζες ώστε να αφαιρεθούν τα reserves απο το σύστημα.

Γίνεται σαφές λοιπόν ότι η έκδοση ομολόγων για τα δημόσια ελλείμματα είναι κατα βάση μέρος της νομισματικής πολιτικής ώστε η κεντρική τράπεζα να μπορεί να επιτυγχάνει το στόχο της για το διατραπεζικό επιτόκιο. Οι δημόσιες δαπάνες ούτως ή άλλως έχουν πιστώσει τραπεζικούς λογαριασμούς με reserves, τα ομόλογα απλώς τα αφαιρούν. Η έκδοση τους λοιπόν είναι απλώς ένα ‘asset swap’, η αντικατάσταση ενός λογαριασμού όψεως (bank reserves) στην κεντρική τράπζα με ένα λογαριασμό ‘προθεσμίας’ (κυβερνητικό ομόλογο) στην κεντρική τράπεζα. Καθώς η εναλλακτική ισοδυναμεί με τις τράπεζες να παρέχουν τα reserves στη διατραπεζική αγορά και να εισπράττουν το επιτόκιο (που ορίζει η κεντρική τράπεζα), το επιτόκιο που θα ζητηθεί στα ομόλογα θα είναι απλώς λίγο υψηλότερο του μακροπρόθεσμου διατραπεζικού επιτοκίου για το διάστημα ζωής του χρεόγραφου. Προκύπτει λοιπόν μία πολύ στενή σύνδεση του ‘κόστους’ του δημοσίου δανεισμού με το κεντρικό επιτόκιο της κεντρικής τράπεζας. Αυτή η σύνδεση φαίνεται στο παρακάτω διάγραμμα του Fed Federal funds rate με το 2 year T-note.

Η Κίνα χρηματοδοτεί το χρέος;

Ο δημόσιος τομέας λοιπόν δαπανά χωρίς περιορισμούς ενώ έχει το μονοπώλιο έκδοσης χρήματος. Ένα μέρος απο το χρήμα αυτό καταλήγει μέσω της διαρροής του εξωτερικού ελλείμματος στα χέρια του εξωτερικού τομέα. Στην πραγματικότητα τα reserves όντας liability της κεντρικής τράπεζας (θυμίζουμε ότι κάθε διατραπεζική συναλλαγή πραγματοποιείται αναγκαστικά με reserves) δε φεύγουν ποτέ απο τη χώρα αλλά παραμένουν σε λογαριασμούς στην κεντρική τράπεζα στο όνομα των ξένων κεντρικών τραπεζών. Αυτές αποκτούν foreign reserves μέσω των παρεμβάσεων τους στην αγορά συναλλάγματος. Οι ξένες κεντρικές τράπεζες λοιπόν έχουν τις εξής δυνατότητες:

  • Να διατηρήσουν τα reserves στο λογαριασμό τους χωρίς να εισπράττουν τόκο.
  • Να τα ανταλλάξουν στη διεθνή αγορά συναλλάγματος με άλλα νομίσματα αλλάζοντας απλώς τον κάτοχο των reserves.
  • Να αποκτήσουν ασφαλή τοκοφόρα προϊόντα, με το μεγαλύτερο ποσοστό να κατευθύνεται σε ομόλογα δημοσίου.

Όπως προκύπτει λοιπόν η αγορά χρέους της ελλειμματικής χώρας απο τις πλεονασματικές δε γίνεται για λόγους ‘χρηματοδότησης’ του ελλείμματος της αλλά ώς μέθοδος επένδυσης των (μη τοκοφόρων) reserves που συγκεντρώνουν οι ξένες κεντρικές τράπεζες.

Ουσιαστικά οι εισαγωγές μπορούν να θεωρηθούν αντί για κόστος κέρδος. Η ελλειμματική χώρα λαμβάνει πραγματικά προϊόντα και υπηρεσίες (τα οποία δεν απολαμβάνει η εξαγωγική χώρα) με αντάλλαγμα την αύξηση της αποταμίευσης της πλεονασματικής χώρας στο νόμισμα της. Νόμισμα για το οποίο είναι εκδότης και μπορεί να καλύπτει κάθε επίπεδο ζήτησης. Αν θεωρήσουμε το εξωτερικό έλλειμμα ώς αποταμίευση του εξωτερικού τομέα γίνεται σαφές ότι συγκεκριμένα χαμηλά μεγέθη είναι δυνατόν να είναι διατηρήσιμα μακροπρόθεσμα. Εφόσον η ελλειμματική χώρα παρουσιάζει χαμηλό επίπεδο πληθωρισμού και ικανοποιητική ανάπτυξη (πχ μακροπρόθεσμη 3%) ένα εξωτερικό έλλειμμα της τάξης του 3-4% δεν αυξάνει τη συνολική αποταμίευση του εξωτερικού τομέα (ως ποσοστό του ΑΕΠ της ελλειμματικής χώρας). Καθώς η αποταμίευση μπορεί να χρησιμοποιηθεί μόνο για την αγορά προϊόντων, υπηρεσιών ή ιδιοκτησιών στην ελλειμματική χώρα, η διατήρηση του ‘claim’ στην παραγωγή σταθερού διαμορφώνει ένα σταθερό μακροπρόθεσμο περιβάλλον διεθνών εμπορευματικών σχέσεων όπου όλοι έχουν κέρδη. Οι ελλειμματικές χώρες πραγματικά προϊόντα και οι πλεονασματικές αποταμίευση και αυξημένη απασχόληση. Η πιθανότητα η ελλειμματική χώρα να παρουσιάζει υψηλότερη ανεργία λόγω του εξωτερικού ελλείμματος μπορεί να επιλυθεί με το κατάλληλο μείγμα δημοσιονομικής πολιτικής, ιδιαίτερα με ένα Job Guarantee (θα αναλυθεί σε επόμενο άρθρο).

Πραγματικές Συναλλαγές

Η παραδοχή ότι κεντρική τράπεζα και treasury λειτουργούν ώς ένα ενιαίο σύνολο δεν είναι απόλυτα ακριβής. Συνήθως η κεντρική τράπεζα θεωρείται ανεξάρτητη και δεν παρέχεται δυνατότητα overdraft (δημιουργίας χρήματος) στο λογαριασμό του treasury. Με άλλα λόγια υπάρχει ο (εθελοντικός) περιορισμός ότι το trreasury πρέπει να έχει θετικό υπόλοιπο στο λογαριασμό του (που προκύπτει μέσω φορολογίας ή δανεισμού) ώστε να δαπανήσει. Αυτό βέβαια δεν αναιρεί το γεγονός ότι συνολικά θα απαιτηθούν excess reserves για την απόκτηση των ομολόγων που αντιστοιχούν στο έλλειμμα του δημόσιου προϋπολογισμού. Αυτά παρέχονται απο την κεντρική τράπεζα στον ιδιωτικό τομέα μέσω μηχανισμών overdraft με το συχνότερο να είναι το repurchase agreement. Η κεντρική τράπεζα δηλαδή αποκτά προσωρινά ομόλογα που κατέχει ο ιδιωτικός τομέας παρέχοντας reserves για συγκεκριμένο διάστημα (στο τέλος του οποίου γίνεται η αντίστροφη συναλλαγή). Τα reserves αυτά χρησιμοποιούνται για την απόκτηση των ομολόγων. Η πραγματοποίηση της δαπάνης στη συνέχεια θα παρέχει τα αντίστοιχα reserves στο σύστημα ώστε να αποπληρωθεί το repo με κόστος το federal funds rate.

Το ερώτημα βέβαια είναι γιατί να μη ζητήσει μεγαλύτερο τόκο ο ιδιωτικός τομέας κατά τη δημοπρασία ομολόγων. Η απάντηση είναι ότι καθώς η κεντρική τράπεζα είναι ο μονοπωλιακός πάροχος reserves μπορεί, εφόσον το επιθυμεί, να καθορίσει το μακροπρόθεσμο yield curve οποιουδήποτε κρατικού χρεόγραφου. Το μόνο που απαιτείται να κάνει είναι να αγοράσει τις απαραίτητες ποσότητες στην ανοικτή αγορά ώστε η απόδοση του τίτλου να πέσει στην τιμή που επιθυμεί. Παράλληλα βέβαια θα πρέπει να παρέχει κατάλληλους μηχανισμούς (time deposits με επιτόκιο το federal funds rate) στο διατραπεζικό σύστημα ώστε να απορροφηθούν τα excess reserves που θα δημιουργήσουν οι αγορές αυτές.

Το νέο ερώτημα που δημιουργείται είναι κατα πόσο θα κάνει κάτι τέτοιο η κεντρική τράπεζα εφόσον είναι ανεξάρτητη. Η απάντηση είναι ότι αυτό μπορεί να ισχύει για την ΕΚΤ αλλά όχι για τις κρατικές κεντρικές τράπεζες που λειτουργούν κάτω απο το νομικό πλαίσιο και δικαιοδοσία των εθνικών κυβερνήσεων. Για παράδειγμα το Federal Reserve Act που καθορίζει το νομικό πλαίσιο της Fed αναφέρει στο άρθρο 6 του section 10:

«Nothing in this Act contained shall be construed as taking away any powers heretofore vested by law in the Secretary of the Treasury which relate to the supervision, management, and control of the Treasury Department and bureaus under such department, and wherever any power vested by this Act in the Board of Governors of the Federal Reserve System or the Federal reserve agent appears to conflict with the powers of the Secretary of the Treasury, such powers shall be exercised subject to the supervision and control of the Secretary. «

Με άλλα λόγια, εφόσον το κογκρέσο αποφασίσει την πραγματοποίηση συγκεκριμένης δαπάνης, το Treasury έχει τη δυνατότητα να ‘διατάξει’ τη Fed να παρέχει όλα εκείνα τα μέσα ώστε η δαπάνη αυτή να πραγματοποιηθεί ομαλά.

Πιο λεπτομερής ανάλυση της έκδοσης χρέους σε μία σύγχρονη οικονομία μπορεί να βρεθεί εδώ. Στο MMT Wiki περιέχονται τα κύρια σημεία της θεωρίας.