Προσωπική μου γνώμη είναι ότι κάτω απο το πέπλο της έλειψης ανταγωνιστικότητας και των στρεβλώσεων της Ελληνικής οικονομίας εξελίσεται απο το τέλος του 2008 μία πλήρης balance sheet recession.

Η πατρότητα του όρου ανήκει στον οικονομολόγο Richard Koo και προέκυψε απο την μελέτη της 15-ετούς στασιμότητας της Ιαπωνικής οικονομίας αλλά ανταποκρίνεται με εξαιρετικό τρόπο και στο Great Depression (1929), Great Recession (2008 με σήμερα) και στα προβλήματα συγκεκριμένων Ευρωπαϊκών οικονομιών όπως η Ισπανία, η Ιρλανδία και η Ελλάδα. Η βασική λογική προβλέπει ότι δημιουργείται μία φούσκα ακινήτων ή άλλων assets σε μία οικονομία η οποία κάποια στιγμή σκάει (η τιμή των ακινήτων ξεφεύγει απο την κίνηση των ενοικίων, οι παράγοντες της οικονομίας αναλαμβάνουν υπερβολικό χρέος σε σχέση με το εισόδημα τους με πολύ υψηλό leverage, η κεντρική τράπεζα αυξάνει τα επιτόκια κτλ). Η μείωση των τιμών μειώνει τον τομέα των assets στον ισολογισμό των εταιριών/νοικοκυριών ενώ την ίδια στιγμή τα χρέη τους (liabilities) παραμένουν σταθερά. Έτσι οι οικονομικοί παράγοντες βάζουν προτεραιότητα την αποπληρωμή των χρεών τους μέσω των εισοδηματικών ροών που διαθέτουν. Κατα συνέπεια αυξάνουν την αποταμίευση τους και μειώνουν την πιστωτική επέκταση με συνέπεια ένα υψηλό spending gap στην οικονομία που οδηγεί σε μείωση εισοδημάτων. Η μείωση αυτή, οδηγεί σε μείωση ενοικίων με αποτέλεσμα τη διατήρηση του λόγου τιμών προς ενοίκια σταθερού ενώ παράλληλα το βάρος του χρέους παραμένει σταθερό λόγω μειωμένου εισοδήματος. Τυχόν fire sales (των ιδιοκτητών ή των τραπεζών μετά απο πτώχευση) επιδεινώνουν την κατάσταση και τον αποπληθωρισμό των τιμών.

Ο κύκλος αυτός μείωσης τιμών και εισοδημάτων δεν μπορεί να σπάσει αν δεν προσφερθεί απο κάποια πηγή το εισόδημα που χάνεται στην αποταμίευση και αποπληρωμή των δανείων ή αν δεν υπάρξει μείωση χρεών (που δεν προβλέπεται στις οικονομίες, πέραν των μειώσεων στα επιτόκια απο την κεντρική τράπεζα). Ο μόνος ο οποίος μπορεί να καλύψει τις πολύ υψηλές διαρροές αυτές είναι το κράτος, όπως η εμπειρία της Ιαπωνίας και των ΗΠΑ (Β’ ΠΠ) έδειξαν.

Στην περίπτωση της Ελλάδας αν κάποιος εξετάσει τη ροή των τιμών των ακινήτων και του ιδιωτικού χρέους θα ανακαλύψει ότι απο την είσοδο στην Ευρωζώνη είχαμε μία εκτόξευση τιμών και ιδιωτικού χρέους:

Όπως φαίνεται λοιπόν το ιδιωτικό χρέος υπερδιπλασιάστηκε μέσα σε μία δεκαετία ώς ποσοστό του ΑΕΠ ενώ οι τιμές ακολούθησαν και αυτές μία ξέφρενη πορεία, χωρίς ιδιαίτερη επαφή με την επιστροφή μέσω ενοικίων. Εξ’ ορισμού η αύξηση του ποσοστού χρέους σε σχέση με το ΑΕΠ μπορεί να εξηγηθεί μόνο απο εισαγωγές ή κερδοσκοπικές αγορές σε ακίνητα. Λεπτομερέστερη εξέταση των στοιχείων δείχνει μία κορύφωση των τιμών ακινήτων στο 3ο τρίμηνο του 2008 (όταν ξέσπασε η παγκόσμια κρίση) με διαρκή μείωση στη συνέχεια ενώ ο δείκτης τιμών προς ενοίκια είχε κορυφωθεί νωρίτερα. Η ύφεση της οικονομίας στη συνέχεια όμως δεν επέτρεψε την μείωση του βάρους του ιδιωτικού χρέους σε σχέση με το εισόδημα.

Παράλληλα, η κίνηση των επιτοκίων χρηματοδότησης κατά το 2009, με μείωση τους σε σχέση με την κορύφωση το 2008, δείχνουν ότι δεν υπήρξε κάποιο γενικότερο credit crunch που δεν επέτρεψε τη χρηματοδότηση του δανεισμού (ούτως ή άλλως εκείνη την περίοδο υπήρξε ισχυρή ενίσχυση των κεφαλαίων του τραπεζικού συστήματος απο το κράτος καθώς και παροχή μακροπρόθεσμης ρευστότητας απο την ΕΚΤ) αλλά μόνο πτώση ζήτησης. Αυτό γίνεται ακόμα περισσότερο προφανές απο την κίνηση της πιστωτικής επέκτασης (σε εκ. ευρώ):

2007

2008

2009

2010

Ιδιωτική πιστωτική επέκταση

38500

34169

10435

49

Ποσοστό ΑΕΠ

16,95

14,42

4,44

0,02

Συνολικά τη διετία 2009 – 2010 υπήρξε αφαίρεση ουσιαστικά 35 δις € ιδιωτικής χρηματοδότησης απο την οικονομία, μέγεθος ίσο με 15% του ΑΕΠ του 2010. Απο μόνη της αυτή η αλλαγή στη ζήτηση δανείων ήταν κάτι παραπάνω απο ικανή ώστε να ρίξει την οικονομία σε ύφεση. Παράλληλα, το 2009 ήταν έτος ισχυρής ύφεσης ύψους 4% στην ΕΕ, ύφεση η οποία οδήγησε σε πτώση κατά 4% των εξαγωγών της χώρας με ισόποση μείωση της επένδυσης (μείωση η οποία εκμηδένισε τη βελτίωση του ισοζυγίου λόγω ανάλογης πτώσης και των εισαγωγών). Η συνολική διαρροή εξαγωγών και πτώσης πιστωτικής επέκτασης ήταν συνολικού μεγέθους κοντά στο 18% του ΑΕΠ. Το μέγεθος αυτό δείχνει ότι ακόμα και το έλλειμμα ύψους 15% του 2009 δεν ήταν επαρκές ώστε να καλύψει το deleveraging και την πτώση εισοδήματος (εξαγωγών) του ιδιωτικού τομέα.

Απο μία πρώτη ματιά βέβαια ο δείκτης τιμών προς ενοίκια δείχνει να έχει βελτιωθεί εξαιρετικά ενώ ήδη το δεύτερο τρίμηνο του 2011 βρίσκεται στο 80,8 επιστρέφοντας την ονομαστική απόδοση των ακινήτως σε επίπεδα προ 2004-2005. Το πρόβλημα στην περίπτωση αυτή όμως είναι ότι η δραματική αύξηση της φορολογίας στα ακίνητα (ειδικό τέλος, Φόρος Ακίνητης Περιουσίας) σε συνδυασμό με την αύξηση της φορολογίας (έκτακτες εισφορές, μείωση αφορολόγητου) και το ρίσκο της χώρας δεν επιτρέπει στην πραγματική απόδοση των ακινήτων να είναι υψηλή.Έτσι η πιθανότητα επενδύσεων που θα αυξήσουν τις τιμές είναι χαμηλή και εξαρτάται κυρίως απο τη ζήτηση απο το εξωτερικό. Το μόνο το οποίο φαίνεται να διασώζει την κατάσταση για τα νοικοκυριά είναι οι υψηλές καταθέσεις τους οι οποίες, σε συνδυασμό με τα υψηλά επιτόκια (λόγω δυσκολιών εύρεσης ρευστότηας απο τις εγχώριες τράπεζες) προσφέρουν μία θετική ροή στο net worth τους.

Το πολύ υψηλό επίπεδο χρέος προς ΑΕΠ, το οποίο δε φαίνεται να διορθώνεται, είναι αυτό το οποίο έχει σημασία, ιδιαίτερα στην περίοδο αυτή γενικής πτώσης εισοδημάτων και ανεργίας. Όσο βρίσκεται υψηλά θα οδηγεί τα νοικοκυριά σε αύξηση αποταμίευσης και χρήση των εισοδηματικών τους ροών για την αποπληρωμή των δανείων τους χωρίς προσφυγή σε νέο δανεισμό. Αντίθετα, η εμπειρία των τελευταίων χρόνων είναι περισσότερο πιθανό να οδηγήσει τους πολίτες σε γενική αποστροφή απο το δανεισμό με αρνητικές συνέπειες στην οικονομία.

Η τάση για αποπληρωμή χρεών λοιπόν, λειτουργεί ώς μία πολύ μεγάλη διαρροή στην οικονομία, η οποία σε συνδυασμό με τη διαρροή του εξωτερικού ελλείμματος δημιουργεί μία μεγάλη ανάγκη ρευστότητας ώστε να καλυφθούν και να μην έχουμε απώλεια εισοδήματος. Σε σχέση με την πιστωτική επέκταση του 2007 η διαρροή προσεγγίζει το 17% του ΑΕΠ 2010. Ανεξάρτητα της απαιτούμενης διόρθωσης των χρόνιων στρεβλώσεων της Ελληνικής οικονομίας, η καλυψη του ελλείμματος εισοδήματος δεν μπορεί να γίνει μόνο απο τον εξωτερικό τομέα, ιδιαίτερα όταν πολύ μεγάλο μέρος του εισοδήματος και της απασχόλησης προέρχεται απο εσωστρεφείς τομείς υπηρεσιών. Αν ο δημόσιος τομέας δεν παρέχει υποστήριξη στην οικονομία, η ύφεση θα συνεχίσει για καιρό ακόμα με το λόγο ιδιωτικού χρέους προς ΑΕΠ να ακολουθεί παρόμοια πορεία με του δημόσιου, δηλαδή να μην παρουσιάζει σημαντική βελτίωση. Το τελικό αποτέλεσμα θα είναι ακόμα υψηλότερη ανεργία, μαζικές χρεοκοπίες νοικοκυριών και σοβαρά προβλήματα στον τραπεζικό τομέα.

Συμπερασματικά, το 2009 ξετυλίχθηκε η αρχή του balance sheet recession της Ελληνικής οικονομίας με επιδείνωση λόγω της πανευρωπαϊκής ύφεσης και πτώσης των εξαγωγών. Η χρήση δημοσιονομικής πολιτικής για κάλυψη των διαρροών (που ήταν ενδεδειγμένη κίνηση) οδήγησε το λόγο δημοσίου χρέους προς ΑΕΠ για πρώτη φορά σε επίπεδα πολύ πάνω απο 110% και σε συνδυασμό με τα εγγενή προβλήματα του σχεδιασμού του ευρώ και τη λάθος προσέγγιση του προβλήματος απο την κυβέρνηση είχαμε τη γνωστή κρίση δημοσίου χρέους. Το πρόβλημα όμως είναι ότι ο ιδιωτικός τομέας συνεχίζει την προσπάθεια μείωσης της δανειακής του έκθεσης (ιδιαίτερα με δεδομένες τις τρέχουσες συνθήκες εισοδήματος, ανεργίας και φορολογίας που κάνουν πιο επιτακτική την μείωση του δανεισμού) χωρίς η κίνηση των τιμών κατοικιών να του παρέχει οποιαδήποτε προοπτική πώλησης τους ή γενικότερα βελτίωσης της καθαρής του θέσης. Σε αυτές τις συνθήκες η προσπάθεια δημοσιονομικής προσαρμογής απλώς λειτουργεί ενάντια στην οικονομία με εκρηκτικές συνέπειες. Η προσπάθεια βελτίωσης της ανταγωνιστικότητας της Ελληνικής οικονομίας έπρεπε να συνοδεύεται απο την παροχή της αναγκαίας ρευστότητας ώστε τα νοικοκυριά να συνεχίσουν την μείωση του δανεισμού τους για όσο καιρό είναι αυτό απαραίτητο.