Ο κ. Randal Wray (ένας απο τους βασικούς καθηγητές που αναλύει και επεκτείνει την Modern Monetary Theory) έχει εκδώσει εδώ και πολύ καιρό ένα εξαιρετικό paper πάνω σε commodities speculation με αφορμή την εκτόξευση των τιμών στα εμπορεύματα (με κύριο παράδειγμα το πετρέλαιο) που κορυφώθηκε το 2008. Σε αυτό αναλύει τη διαδικασία με την οποία η κερδοσκοπία είναι δυνατόν να ωθήσει τις τιμές των εμπορευμάτων υψηλά πολύ πέρα απο τα fundamentals της προσφοράς και ζήτησης.

Ομολογώ ότι μέχρι πρόσφατα θεωρούσα ότι η μόνη εξήγηση της αύξησης των τιμών στο πετρέλαιο ήταν το peak oil και αυτό γιατί σε κάθε αγοραστή (long position) στα futures υπάρχει και ένας πωλητής (short position) και η τελική συναλλαγή πρέπει να γίνει στην spot αγορά. Φαίνεται τελικά ότι υπάρχει και ένα τμήμα κερδοσκοπίας στη γενική αύξηση των τιμών για ουσιαστικούς λόγους (peak oil, είσοδος Κίνας και Ινδίας στην παγκόσμια αγορά εμπορευμάτων με 10% αύξηση το χρόνο στην οικονομική παραγωγή). Ο Wray προσθέτει τα pension funds στην εξίσωση τα οποία στα μέσα της δεκαετίας του 2000 αποφάσισαν ότι η αγορά των εμπορευμάτων κινούνταν ανεξάρτητα απο τις αγορές των μετοχών (οπότε μπορούσε να λειτουργήσει ώς hedge έναντι απωλειών) και παράλληλα ότι τα εμπορεύματα προσέφεραν προστασία απο τον πληθωρισμό. Σε συνδυασμό με την ελαστικοποίηση του κανονιστικού πλαισίου τα funds αύξησαν την έκθεση τους στην αγορά απο 50 δις $ το 2004 σε 300 δις $ τον Ιούλιο του 2008 (ένα πολύ μεγάλο μέγεθος σε σχέση με τα μεγέθη της αγοράς εμπορευμάτων).

Η έκθεση στην αγορά γινόταν μέσω index speculation. Τα funds αγόραζαν future πάνω σε δείκτες εμπορευμάτων. Αυτά παρέχουν κέρδος μόνο σε τυχόν αύξηση τιμών λειτουργώντας θετικά για τις τιμές ενώ η απόκτηση τους γίνεται με λογική buy-and-hold με τα funds μόνο να αυξάνουν την έκθεση τους καθώς αυξάνεται το μέγεθος τους (νέες εισφορές μελών κτλ). Καθώς στα futures συνήθως τα short positions είναι περισσότερα απο τα long positions οι τιμές τους θα είναι χαμηλότερες απο τις spot (κάτι που κανονικά δημιουργεί κίνητρα για είσοδο νέων long positions). Καθώς όμως η έκθεση των funds αυξήθηκε η σχέση αυτή άλλαξε με τα futures να έχουν μεγαλύτερη τιμή απο την spot. Έτσι οι παραγωγοί (που τις περισσότερες φορές είναι ολιγοπωλιακοί, πχ ΟΠΕΚ) είχαν κίνητρο να μην αυξάνουν την προσφορά ώστε να πωλούν τελικά σε υψηλότερες τιμές ενώ η συνεχής είσοδος νέας ρευστότητας οδηγούσε τις τιμές σε ακόμα υψηλότερα επίπεδα.

Δίνονται μάλιστα και παραδείγματα του μεγέθους της επιρροής του index speculation:

  • Απο το 2003 εώς το 2008 αύξηση στην Κινεζική κατανάλωση πετρελαίου ήταν 920 εκ. βαρέλια ενώ η αύξηση στα index speculation futures ήταν 848 εκ. βαρέλια.
  • Οι index speculators κατείχαν συμβόλαια για 1,3 εκ. τόνους με συνολική ετήσια παραγωγή 18 εκ. τόνους.

Συνολικά ανάμεσα στο 2003 και τον Μάρτιο του 2008 αγοράστηκαν επιπλέον 5 εκ. futures εκ των οποίων το index speculation αντιστοιχούσε στα 2,7 εκ. ενώ οι physical hedgers μόνο στο 1/5.

Γενικότερα το paper είναι εξαιρετικά κατατοπιστικό και αξίζει η μελέτη του ενώ βέβαια παραμένει το ίδιο επίκαιρο και σήμερα. Ο συγγραφές δημοσίευσε και μία σειρά απο πρόσφατα άρθρα πάνω στο αντικείμενο βασιζόμενα σε αυτή ακριβώς την μελέτη.

Update: Η Fed του St. Louis δημοσίευσε και αυτή μελέτη πάνω στο θέμα η οποία γενικώς καταλήγει σε παρόμοια συμπεράσματα. Η κύρια δύναμη τροφοδότησης των αυξημένων τιμώ στα εμπορεύματα την τελευταία δεκαετία ήταν η αύξηση της ζήτησης (απο τις αναπτυσσόμενες οικονομίες) αλλά η κερδοσκοπία ήταν η αιτία για τουλάχιστον το 15% της συνολικής αύξησης στις τιμές:

Like before, global demand shocks are the most important driver of oil prices, accounting for up to 44% of oil price fluctuations. Financial speculative demand shocks are the second most important driver, explaining up to 15% of oil price movements. The speculative oil inventory demand shock is particularly important

on impact (13%) but decreases to 8% at longer horizons. The oil supply shock is the least relevant driver, explaining less than 10% of the variation in oil prices at all horizons.

We also observe that speculation was responsible for a large proportion of the oil price increase between 2004 and 2008. The Figure suggests that financial speculation

contributed around 15% to oil price increases in this period. It is interesting to note that the financial speculative shock begins to play a relevant role as a driver of oil price increases in 2004, which is the time when significant index investment started to flow into commodities markets.