Η κρίση φαίνεται ότι πλέον έχει μεταδοθεί και στην Ιταλία με την απόδοση του 10-ετούς ομολόγου της να φτάνει το 6,6% και η τιμή να πέφτει κάτω απο το 90. Θεωρώ ότι πλησιάζουμε επικίνδυνα σε μία κατάσταση όπου θα έχουμε γενικό fight-to-liquidity και προβλήματα ρευστότητας για τις Ευρωπαϊκές τράπεζες.

Οι τράπεζες προκειμένου να λάβουν ρευστότητα την αναζητούν στα money markets/διατραπεζική (απο άλλες τράπεζες που έχουν excess reserves)  ή απο την ΕΚΤ μέσω των εργαλείων παροχής ρευστότητας που διαθέτει (τακτικές δημοπρασίες, discount window κτλ). Στη δεύτερη περίπτωση χρειάζεται να προσφέρουν assets τους ώς collateral, τα οποία συνήθως είναι κυβερνητικά ομόλογα. Η ΕΚΤ εφαρμόζει ένα haircut στην αξία τους (ώστε να είναι προστατευμένη) και παρέχει τη ρευστότητα.

Τα assets που κατέχουν οι περισσότερες τράπεζες στην Ευρώπη σταδιακά χάνουν σε αξία το τελευταίο διάστημα. Πρώτα ήταν τα Ελληνικά ομόλογα, μετά τα Ιρλανδικά/Πορτογαλικά και πλέον φτάσαμε στα Ιταλικά/Ισπανικά (ενώ τα Γαλλικά/Βελγικά παρουσιάζουν και αυτά πιέσεις). Η απομείωση της αξίας τους συνεπάγεται ότι οι τράπεζες (ακόμα και αν τα διακρατούν στη λήξη) έχουν μικρότερες δυνατότητες άντλησης ρευστότητας. Αν συνεχιστεί η πορεία αυτή, είναι πιιθανό ότι ορισμένες τράπεζες (που έχουν μεγάλο μέρος τους ενεργητικού τους σε τέτοια ομόλογα) θα βρεθούν σε κατάσταση όπου απλώς δε θα διαθέτουν την απαραίτητη ρευστότητα ώστε να καλύψουν τις υποχρεώσεις τους, ιδιαίτερα καθώς τα money markets δε δανείζουν με την ίδια ευκολία όπως η ΕΚΤ. Οι εναλλακτικές σε μεγάλο βαθμό είναι:

  • Η ΕΚΤ συνεχίζει και εμβαθαίνει τις αγορές ομολόγων της περιφέρειας.
  • Παροχή ρευστότητας χωρίς υψηλά κουρέματα, κάτι που σε μεγάλο βαθμό απαιτεί την ενεργοποίηση του μηχανισμού ELA απο τις τοπικές κεντρικές τράπεζες (ώστε να αναλάβουν αυτές το ρίσκο και όχι η ΕΚΤ). Εναλλακτική είναι τα credit enhancements. όπου οι τοπικές κυβερνήσεις παρέχουν επιπλέον εγγυήσεις ώστε οι τράπεζες να δανειστούν χωρίς κούρεμα. Αυτό βέβαια ισοδυναμεί με αύξηση των υποχρεώσεων τους το οποίο δε θα έχει θετικές συνέπειες στην τιμολόγηση του χρέους τους.
  • Συνέχιση της τρέχουσας κατάστασης και.. hope for the best.
Αργά ή γρήγορα (με βάση τις εξελίξεις μάλλον γρήγορα) η ΕΚΤ θα πρέπει να πάρει σκληρές αποφάσεις και να ακολουθήσει τις υπόλοιπες κεντρικές τράπεζες στο δρόμο του QE (για εντελώς διαφορετικούς λόγους όμως). Ταυτόχρονα θα πρέπει να απεμπλακεί απο τη λογική της απαίτησης για austerity προκειμένου να βοηθήσει την περιφέρεια καθώς κάτι τέτοιο έχει αποδείξει ότι απλώς οδηγεί τις χώρες σε βαθιά ύφεση.
Το γεγονός πάντως ότι δεν υπάρχει ένα κοινό Treasury/κεντρική έκδοση χρέους κάνει τα πράγματα πολύ δυσκολότερα. Αν για παράδειγμα η ΕΚΤ κάνει peg την τιμή του Ιταλικού ομολόγου ουσιαστικά μηδενίζει το ρίσκο του καθώς όλοι θα γνωρίζουν ότι θα βρούν την κεντρική τράπεζα ώς πρόθυμο αγοραστή στην τιμή αυτή. Σε αυτή την περίπτωση όμως το Ιταλικό ομόλογο γίνεται το de facto benchmark ομόλογο της Ευρωπαϊκής αγοράς καθώς θα είναι το μοναδικό πραγματικά risk-free asset. Όλα τα υπόλοιπα ομόλογα στην Ευρωζώνη θα πρέπει να έχουν τουλάχιστον το ίδιο yield (σε ότι αφορά τα δεκαετή) διαφορετικά δε θα βρίσκονται αγοραστές ενώ θα συνεχίζουν να έχουν ρίσκο default (πχ τα Ισπανικά ομόλογα). Έτσι τα Γερμανικά ομόλογα θα πάψουν να έχουν τις χαμηλές αποδόσεις που έχουν αυτή τη στιγμή και θα προσεγγίσουν τα Ιταλικά ομόλογα.
Η Γαλλική πρόταση για να γίνει το EFSF τράπεζα με πρόσβαση στην ΕΚΤ αρχίζει να μην ακούγεται άσχημη ιδέα. Έχω την εντύπωση ότι η κεντρική έκδοση χρέους δεν είναι μακριά. Η απεμπλοκή απο τη θεολογική εμμονη με το austerity είναι πολύ δυσκολότερο βέβαια.