Πριν μερικές μέρες έγινε το τριετές Long Term Refinancing Operation (LTRO) της ΕΚΤ, το οποίο προσέφερε 490 δις € σε ρευστότητα, απο την οποία, περίπου 200 δις € ήταν νέα, επιπλέον ρευστότητα προς το τραπεζικό σύστημα, κάτι το οποίο σίγουρα δείχνει τις μεγάλες ανάγκες χρηματοδότησης των Ευρωπαϊκών τραπεζών. Καθώς υπήρξαν διάφορα σχόλια και παρεξηγήσεις σε ότι αφορά την πράξη αυτή ας προσπαθήσουμε να ξεκαθαρίσουμε ορισμένα πράγματα.

Κατ’ αρχήν η ρευστότητα δεν παρέχεται με σταθερό επιτόκιο αλλά με βάση το μέσο επιτόκιο των κύριων πράξεων παροχής ρευστότητας (MRO’s) της ΕΚΤ για τη διάρκεια του operation. Όπως λέει και η ίδια η ΕΚΤ:

The rate in these operations will be fixed at the average rate of the main refinancing operations over the life of the respective operation. Interest will be paid when the respective operation matures.

Επιπλέον, η ΕΚΤ, σε όλες τις πράξεις παροχής ρευστότητας, έχει συγκεκριμένη μεθοδολογία μείωσης του credit risk, η οποία περιλαμβάνει το καθημερινό mark-to-market του collateral που έχουν αποδώσει τα πιστωτικά ιδρύματα και την εφαρμογή haircuts πάνω σε αυτά. Έτσι, αν οποιαδήποτε στιγμή μεταβληθεί η τιμή ενός τίτλου (πχ κρατικού ομολόγου), η αντίστοιχη τράπεζα (που έχει λάβει το δάνειο) θα πρέπει να αποδώσει επιπλέον τίτλους ώστε να καλυφθεί το αυξημένο ρίσκο.

Ο συνδυασμός των παραπάνω μειώνει το ‘carry trade’ των τραπεζών, καθώς αναλαμβάνουν οι ίδιες τόσο το interest risk, όσο και το collateral price risk στις αγορές τίτλων (κρατικών ομολόγων) που θα κάνουν με τη ρευστότητα αυτή.

Ένα επίσης πολύ σημαντικό στοιχείο είναι ότι, απο ότι φαίνεται, δεν επιτρέπεται collateral substitution (Ireland Central Bank documentation, σελίδα 40) και επομένως, οι τίτλοι που δίνονται ώς εγγύηση θα πρέπει να έχουν διάρκεια μεγαλύτερη του operation. Αυτό οδηγεί σε μεταβολή των τίτλων που αποδίδονται στην ΕΚΤ (σε σχέση με τις πράξεις μικρότερης διάρκειας), οι οποίοι ουσιαστικά αφαιρούνται απο την αγορά. Παρότι το μέγεθος της πράξης είναι μικρό σε σχέση με τη συνολική προσφορά μακροπρόθεσμων τίτλων και τη χρήση τους στα money markets (η αγορά repo ήταν 6,2 τρις € το καλοκαίρι του 2011), πιθανότατα θα υπάρχουν marginal effects απο αυτή την αλλαγή του maturity. Κάτι τέτοιο γίνεται περισσότερο σαφές απο το γεγονός ότι (όπως φαίνεται στο τελευταίο European Repo Market Survey) τα μακροπρόθεσμα repo είναι το 8,7% της αγοράς τον Ιούνιο (από το 1% τον Ιούνιο και Δεκέμβριο του 2010), δηλαδή περίπου 550 δις €. Κατα μία έννοια το 3Y-LTRO αντικαθιστά την μακροπρόθεσμη αγορά repo (αν και στη δεύτερη πιθανότατα υπάρχει collateral substitution).

Ας εξετάσουμε τώρα αναλυτικότερα πώς μπορεί να βοηθήσει η πράξη αυτή τις τράπεζες και σε ποιούς τομείς. Οι τράπεζες έχουν κατα κύριο λόγο 3 εναλλακτικές για τη χρηματοδότηση τους:

  • Unsecured interbank market (διατραπεζική).
  • Repo market.
  • Covered Bonds.

Η πρώτη αγορά δεν έχει εγγυήσεις και εκθέτει τους συμμετέχοντες σε counterparty risk. Οι ενδείξεις τον τελευταίο καιρό είναι ότι σταδιακά μεγάλο μέρος του τραπεζικού συστήματος στην Ευρώπη χάνει την πρόσβαση του στην αγορά αυτή (οι Ελληνικές και Ιρλανδικές τράπεζες την έχουν χάσει εδώ και καιρό).

Το repo (repurchase agreement) είναι η μεγαλύτερη αγορά στην οποία μπορούν να απευθυνθούν τα τραπεζικά ιδρύματα ενώ παράλληλα είναι collaterized με συνέπεια να υπάρχει χαμηλότερο ρίσκο για τους συμμετέχοντες. Η αγορά των covered bonds (ομόλογα καλυπτόμενα απο στοιχεία ενεργητικού) θα μπορούσε να θεωρηθεί μία long-term εκδοχή της αγοράς repo. Στην αγορά repo υπάρχουν δύο ειδών κίνδυνοι:

  1. Collateral risk: Το ενεργητικό που χρησιμοποιείται στο repo αποκτά αυξημένο κίνδυνο. Το αποτέλεσμα είναι να αυξάνονται τα haircuts, να μειώνεται η διάρκεια των πράξεων (στην ακραία περίπτωση αυτές γίνονται μόνο overnight) ενώ η χειρότερη κατάληξη είναι απλώς να παύουν να γίνονται συναλλαγές για συγκεκριμένους τύπους ενεργητικού. Αυτό συνέβη σε μεγάλο βαθμό στην αγορά repo των τίτλων που βασιζόταν σε sub-prime δάνεια στις ΗΠΑ το 2007-2008. Το συγκεκριμένο φαινόμενο συνήθως εξελίσσεται σχετικά αργά με ανατροφοδότηση απο ισχυρά γεγονότα (πχ καταρρεύσεις τραπεζών).
  2. Counterparty risk: Στην περίπτωση αυτή ο κίνδυνος έχει να κάνει με το άλλο άκρο της συναλλαγής. Το repo rate που ζητείται αυξάνεται, αν και η εμπειρία έχει δείξει ότι συνήθως αυτό το οποίο συμβαίνει είναι οι πελάτες να σταματούν εντελώς τις συναλλαγές με το συγκεκριμένο συμβαλλόμενο. Αυτό συνέβη στις Bear Stearns  και Lehman Brothers το 2008 ενώ η εξέλιξη είναι εξαιρετικά ραγδαία και επικίνδυνη.

Είναι αρκετά σαφές ότι η αντιμετώπιση του κινδύνου #2 απο την κεντρική τράπεζα απαιτεί απλώς την ύπαρξη ενός lending facility of last resort, το οποίο μπορεί να χρησιμοποιηθεί για τη στήριξη του ιδρύματος σε κίνδυνο. Αυτό δεν απαιτείται να είναι μεγάλης διάρκειας αλλά μπορεί να είναι ακόμα και overnight. Μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση μπορεί να προσφέρει στήριξη κυρίως στο κίνδυνο #1, ιδιαίτερα εφόσον η ιδιωτική αγορά repo έχει κλείσει εντελώς για συγκεκριμένους τύπους ενεργητικού.

Αν λάβει κάποιος υπόψη του την επέκταση του ενεργητικού που μπορεί να διατεθεί ώς collateral στις πράξεις του Ευρωσυστήματος, την είσοδο των εθνικών κεντρικών τραπεζών στη διαδικασία αξιολόγησης του collateral (ιδιαίτερα των μη εμπορεύσιμων credit claims) και την επέκταση των προγραμμάτων αγορών covered bonds που συνόδευσαν την απόφαση πραγματοποίησης του 3Y-LTRO, προκύπτει το συμπέρασμα ότι πρόκειται κυρίως για μία πράξη στήριξης του ενεργητικού των τραπεζών και αναχρηματοδότησης του, παρά κάποιο συγκαλυμμένο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης και έμμεσης αγοράς κρατικού χρέους. Ουσιαστικά η ΕΚΤ δημιουργεί ένα παράλληλο repo market για τα ενεργητικά χαμηλής αξιολόγησης. Οι τράπεζες (και γενικά οι συμμετέχοντες στην αγορά χρήματος) θα χρησιμοποιούν το ενεργητικό υψηλής ποιότητας στο ιδιωτικό repo market ενώ το χαμηλό ποιοτικά θα αποδίδεται στην ΕΚΤ μέσω της ποικιλίας (πλέον) LTRO που προσφέρει με την τιμολόγηση να γίνεται κατά βάση απο την ίδια/κεντρικές τράπεζες καθώς δε θα υπάρχει αξιόλογη δευτερογενή αγορά για αυτά.

Οι τράπεζες δε χρειάζονται τριετή χρηματοδότηση προκειμένου να αγοράσουν κρατικά ομόλογα, καθώς τεχνικά δεν υπάρχει διαφορά ανάμεσα σε ένα 3Y-LTRO ή 3 1Y-LTRO’s εκτός απο το collateral το οποίο δίνεται. Η ικανότητα όμως χρηματοδότησης μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων τους είναι εξαιρετικά χρήσιμη και σημαντική στις τρέχουσες συνθήκες κρίσης του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος. Τυχόν μείωση των αποδόσεων στα κρατικά χρέη θα προέλθει περισσότερο απο τη βελτίωση των ισολογισμών των τραπεζικών ιδρυμάτων (με την έννοια της εγγυημένης παροχής χρηματοδότησης μέσω του 3Y-LTRO), παρά ώς άμεσο αποτέλεσμα της επιπλέον ρευστότητας.

ΥΓ: Ένα πρόσφατο άρθρο στο οποίο φαίνεται ότι οι Ευρωπαϊκές τράπεζες έχουν λήξεις χρέους περίπου 800 δις € μέσα στο 2012 χωρίς νέες εκδόσεις με το πρώτο τρίμηνο να φτάνει τα 300 δις €. Φαίνεται ακόμα περισσότερο το γεγονός ότι η μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση της ΕΚΤ χρησιμοποιείται περισσότερο για την πληρωμή αυτών των λήξεων παρά για άλλους σκοπούς. Και ο ίδιος ο Draghi φαίνεται να δηλώνει ακριβώς το ίδιο πράγμα:

If you take 0.5 trillion euros and then you take off the reimbursement of other short-term facilities by the banking system in December, you get a figure of roughly 220 billion euros, which is exactly the amount of bank bonds that were to come due in this period of time,