Τα προβλήματα που έχει το PSI όπως έχει σχεδιαστεί έχουν αναλυθεί από πολλούς σχολιαστές εδώ και καιρό. Τα βασικότερα θέματα είναι ότι:

  • Εισάγει τη δυνατότητα χρεοκοπίας μίας χώρας μέλους της Ευρωζώνης ενώ παράλληλα επιχειρεί να μην υπάρξει ενεργοποίηση ασφαλίστρων κινδύνου. Αυξάνει δηλαδή τον κίνδυνο για τους κατόχους Ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων και τα κάνει ‘information sensitive’ χωρίς όμως να επιτρέπει το hedging αυτού του κινδύνου μέσω CDS. Η εμπειρία σε τέτοιες καταστάσεις (κρίση του 2008) λέει ότι προκύπτει μία πολύ μεγάλη αύξηση των spreads δανεισμού και εαν τελικά δεν υπάρχει lender of last resort, τα επικίνδυνα counterparties ανακαλύπτουν ότι δεν μπορούν να βρούν αγοραστές για το ενεργητικό τους.
  • Καθώς το βασικό κόστος της Ελλάδας είναι οι πληρωμές των τόκων, η απομείωση που πρέπει να γίνει είναι πολύ μεγάλη αν πρόκειται να υπάρξει υψηλή ελάφρυνση, με αρνητικές συνέπειες στους ισολογισμούς των κατόχων των ομολόγων.
  • Πλέον, ένα μεγάλο μέρος του εθνικού χρέους βρίσκεται είτε υπό μορφή διακρατικών δανείων, είτε στα χέρια της ΕΚΤ και δεν υφίσταται απομείωση. Παράλληλα, σχεδόν το 50% των ιδιωτών ομολογιούχων είναι Ελληνικά τραπεζικά ιδρύματα, ασφαλιστικά ταμεία και εταιρίες. Έτσι, η απομείωση που γίνεται σε σχέση με το συνολικό χρέος είναι μικρή ενώ μεγάλο κόστος αναλαμβάνεται από Έλληνες ιδιώτες, με συνέπεια να απαιτείται ενίσχυση των τραπεζών/ασφαλιστικών ταμείων που μειώνει ακόμα περισσότερο το τελικό όφελος.
  • Τα δάνεια ΔΝΤ/ΕΕ έχουν explicit ή implicit seniority σε ότι αφορά τις πληρωμές τόκων και κεφαλαίου κάτι το οποίο επιδεινώνεται με την επιπλέον δανειοδότηση 60 δις € (για παροχή μετρητών και ανακεφαλαιοποίηση τραπεζών). Έτσι ο κίνδυνος για τους ιδιώτες πιστωτές δεν μειώνεται δραματικά καθώς, στο βαθμό που η πληρωμή των τόκων εξαρτάται από τα δημόσια έσοδα, βρίσκονται σε ‘tranche χαμηλής εξασφάλισης’ σε σχέση με τους λοιπούς πιστωτές, συμπεριλαμβανομένης πιθανότατα της ΕΚΤ. Παράλληλα, το αυξημένο maturity των νέων ομολόγων (30 έτη) σημαίνει ότι, εφόσον έχουν χαμηλό επιτόκιο, θα παρουσιάζουν μεγάλη μεταβλητότητα στις μεταβολές επιτοκίων, κάτι που θα είναι αρνητικό στον ισολογισμό των τραπεζών και στη ικανότητα τους να δανείζονται. Υπάρχει δηλαδή μία προσπάθεια συνδυασμού δύο αντιφατικών αναγκών, του μειωμένου επιτοκίου και της μεγάλης διάρκειας λήξης.

Στο σημείο αυτό θα επιχειρήσω να εξετάσω μία εντελώς διαφορετική πρόταση. Βασικό συστατικό στοιχείο είναι τα perpetual bonds. Αυτά είναι ομόλογα (υπάρχουν σε κυκλοφορία απο την Μ. Βρετανία ώς consols) τα οποία πληρώνουν μόνο τόκο και δεν έχουν λήξη. Καθώς το μεγαλύτερο μέρος των κατόχων δημοσίου χρέους απλώς ενδιαφέρονται για έναν τοκοφόρο τίτλο μηδενικού ρίσκου και κάνουν rollover τα ομόλογα που κατέχουν, το perpetual bond δεν παρουσιάζει σημαντική διαφορά. Οι υπόλοιποι μπορούν απλώς να συναλλάσσονται στη δευτερογενή αγορά όποτε επιθυμούν να ανακτήσουν το κεφάλαιο τους. Βέβαια στην τελευταία περίπτωση απαιτείται να υπάρχει ένας ‘liquidity provider’, κάτι που επιτυγχάνεται έμμεσα αν ο τίτλος είναι μηδενικού ρίσκου (information insensitive κατά μία άλλη έννοια) και προσφέρει τόκο μεγαλύτερο από το risk-free interest rate. Το τελευταίο μπορεί να οριστεί ώς το OIS, το οποίο ακολουθεί το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ.

Ένα καθημερινό παράδειγμα perpetual bond είναι οι προνομιούχες μετοχές, οι οποίες έχουν ακριβώς τα ίδια χαρακτηριστικά (εκδίδονται μία φορά χωρίς ημερομηνία λήξης και πληρώνουν σταθερό μέρισμα). Η τιμολόγηση των ομολόγων αυτών γίνεται με βάση τη φόρμουλα:

Value = I / r

όπου I είναι η πληρωμή τόκου και r το discount rate. Έτσι αν ένα bond με face value 1000€ πληρώνει τόκο 10% και το discount rate είναι 8%, η τιμή του στην αγορά θα είναι: 100/0,08 = 1250€. Όπως προκύπτει εύκολα, αν το επιτόκιο είναι μεγαλύτερο του discount rate, τότε η τιμή θα είναι πάντα μεγαλύτερο της ονομαστικής τιμής του ομολόγου.

Η πρόταση λοιπόν είναι τα ομόλογα σε κυκλοφορία να αντικατασταθούν από ένα perpetual bond, το οποίο θα πληρώνει τόκο ίσο με το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ σύν spread (το οποίο προτείνεται να είναι 50bp ώστε να παρέχει ένα λογικό περιθώριο κέρδους). Αναλόγως με τις επιθυμία αρχικής απομείωσης, η ανταλλαγή μπορεί να γίνει on par, on buy price (η τιμή απόκτησης του κάθε κατόχου) ή με κάποιο haircut στην ονομαστική τιμή. Προτείνεται η ΕΚΤ να συμμετέχει και αυτή στην ανταλλαγή και μάλιστα με δύο επιπλέον χαρακτηριστικά:

  • Να κάνει ανταλλαγή με βάση την τιμή αγοράς και όχι την ονομαστική αξία.
  • Να πιστώνει στο λογαριασμό του ΥΠΟΙΚ στην ΤτΕ τα έσοδα τόκων που ξεπερνάνε το κόστος της. Κανονικά αυτό είναι τα term deposits που προσφέρει για το sterialization του χαρτοφυλακίου του SMP. Προτείνεται παρόλα αυτά το rebate να περιοριστεί απλώς στο spread το οποίο πληρώνει το ομόλογο σε σχέση με το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ.

Η Ελληνική κυβέρνηση θα διαθέτει τη δυνατότητα, μετά απο 5 χρόνια να αντικαταστήσει σταδιακά τα perpetual bonds αυτά με ‘κλασσικά’ ομόλογα μέσω δημοπρασιών σε μέγεθος, τύπο ομολόγου και χρόνο που θα επιλέξει η ίδια.

Το γεγονός ότι τα ομόλογα αυτά δεν περιέχουν την υποχρέωση του εκδότη για αποπληρωμή της ονομαστικής αξίας τους, παρά μόνο των τόκων, τους επιτρέπουν να προσφέρουν πολύ μεγαλύτερη εγγύηση χαμηλού ρίσκου. Μπορεί για παράδειγμα να οριστεί ότι οι κάτοχοι τους λαμβάνουν προτεραιότητα σε ότι αφορά τις πληρωμές του Ελληνικού κράτους οι οποίες χρηματοδοτούνται από τα φορολογικά έσοδα. Παρομοίως μπορούν να προσφερθούν εγγυήσεις με χρήση περιουσιακών στοιχείων του δημοσίου (ενεργητικό της εταιρίας αξιοποίησης περιουσίας, τιτλοποίηση μελλοντικών εσόδων απο διόδια/εκμετάλλευση ορυκτών πόρων, έσοδα απο ΕΕ κτλ).

Αν χρησιμοποιήσουμε τις πληρωμές τόκων στα ΟΕΔ αναφοράς για το 2012 ώς βάση υπολογισμού (με βάση τα αναλυτικά στοιχεία των ΟΕΔ αναφοράς του ΟΔΔΗΧ με συνολική κυκλοφορία ύψους 206,6 δις €) και τα euribor futures για βασικό υπολογισμό των μελλοντικών επιτοκίων, τότε για την επόμενη πενταετία προκύπτουν τα ακόλουθα στοιχεία:

Έτος

2012

2013

2014

2015

2016

Σύνολο

Πληρωμές τόκων

8589,5

8589,5

8589,5

8589,5

8589,5

42947,5

Πληρωμές λήξεων

30,1

14,9

25,6

17,6

7,7

95,9

Euribor future (http://www.euribor3.eu/)

0,75

1

1,5

2

2,5

PB interest

1,25

1,5

2

2,5

3

Πληρωμή

2582,5

3099

4132

5165

6198

21176,5

Όφελος

6007

5490,5

4457,5

3424,5

2391,5

21771

Haircut 10 δις € ΕΚΤ – Κέρδος σε τόκους

75

100

150

200

250

775

Rebate τόκων ΕΚΤ σε 38 δις € – Κέρδος τόκων

190

190

190

190

190

950

Κέρδος από ΕΚΤ

265

290

340

390

440

1725

Συνολικό όφελος

6272

5780,5

4797,5

3814,5

2831,5

23496

Όλα τα ΟΕΔ αναφοράς σε κυκλοφορία αντικαθίστανται από ένα και μόνο τίτλο. Λόγω των χαρακτηριστικών του (το επιτόκιο που πληρώνει θα είναι μεγαλύτερο του discount rate), η τιμή του θα είναι πάντα μεγαλύτερη της ονομαστικής του αξίας ενώ επιπλέον, όσο μικρότερο είναι το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ, τόσο μεγαλύτερη θα είναι η τιμή (λόγω αυξημένης παρούσας αξίας των πληρωμών τόκων). Έτσι η χρήση του τίτλου απο τράπεζες (Ελληνικές ή ξένες) για χρηματοδότηση από την ΕΚΤ ή στα repo market θα είναι εύκολη, ενώ η τιμολόγηση θα εξαρτάται μόνο απο τις μεταβολές του κεντρικού διατραπεζικού επιτοκίου, για τις οποίες υπάρχει επάρκεια εργαλείων μακροπρόθεσμου υπολογισμού του. Όλα αυτά βέβαια με την προϋπόθεση ότι ώς discount rate θα χρησιμοποιηθεί το Eonia, δηλαδή ότι ο νέος τίτλος θα είναι μηδενικού ρίσκου.Η μετατροπή αυτή παρουσιάζει ορισμένα πολύ μεγάλα πλεονεκτήματα:Όπως γίνεται σαφές, το όφελος λόγω τόκων είναι ουσιαστικά το ίδιο ή και μεγαλύτερο της ωφέλειας του τρέχοντος σχήματος του PSI, ίσο περίπου με 2,8% του ΑΕΠ. Αν υπάρξει συμμετοχή της ΕΚΤ (μείωση 10 δις € σε ονομαστική αξία και rebate του 0,5% σε 38 δις € τίτλων ώς υπόθεση εργασίας) η τελική πληρωμή θα είναι κοντά στα 2,3 δις €. Πρόκειται λοιπόν για όφελος 6,3 δις € ή αλλιώς περίπου 3% του ΑΕΠ. Το όφελος στην πρώτη πενταετία φτάνει τουλάχιστον τα 22-23,5 δις €. Παράλληλα αποφεύγεται ο νέος δανεισμός 30 δις € για την προσφορά μετρητών του PSI και πιθανότατα και τα επιπλέον χρήματα για την ανακεφαλαιοποίηση του Ελληνικού τραπεζικού συστήματος (η οποία μπορεί να περιοριστεί σε ιδιωτικές αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου και πιθανώς χρήση του ΤΧΣ). Έτσι:

  • Διευκολύνεται η ΕΚΤ στη διαχείριση του SMP καθώς θα είναι πολύ ευκολότερη η μείωση του χαρτοφυλακίου Ελληνικού χρέους μέσω πώλησης του στη δευτερογενή αγορά. Προτείνεται πάντως τουλάχιστον για την πρώτη πενταετία να συμφωνηθεί ότι η ΕΚΤ δε θα μειώσει το χαρτοφυλάκιο της.
  • Το επιτοκιακό κόστος του Ελληνικού χρέους συνδέεται άμεσα με το διατραπεζικό επιτόκιο. Το τελευταίο συνήθως είναι χαμηλό στις περιόδους οικονομικής δυσκολίας και υψηλό στις περιόδους μεγέθυνσης της οικονομίας, κάτι που συμπίπτει με τις ανάγκες της οικονομίας και του δημόσιου προϋπολογισμού (εφόσον διαχωρίσουμε το κυκλικό πρωτογενές αποτέλεσμα απο τις πληρωμές τόκων).
  • Καθώς το ομόλογο δεν έχει λήξη, ο υπολογισμός του NPV σε ότι αφορά το PSI είναι εξαιρετικά ευέλικτος και επιτρέπει την εξαγωγή ποικιλίας μεγεθών, αναλόγως με τις πολιτικές και οικονομικές ανάγκες τόσο των χωρών μελών της Ευρωζώνης (και το διάστημα το οποίο χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό του NPV), όσο και των πιστωτών. Ουσιαστικά είναι όλοι κερδισμένοι εώς ένα βαθμό καθώς η Ελλάδα καταλήγει να πληρώνει χαμηλούς τόκους και να μην υπάρχουν λήξεις τίτλων, οι άλλες χώρες μέλη μπορούν να εμφανίσουν μία υψηλή απομείωση στους ψηφοφόρους τους, ενώ οι ομολογιούχοι αποκτούν έναν τίτλο χαμηλού ρίσκου ο οποίος τους επιστρέφει αξία μεγαλύτερη της ονομαστικής κατά την πώληση του με τις απώλειες (λόγω χαμηλότερων τόκων) να εγγράφονται σταδιακά σε βάθος χρόνου και μόνο σε σχέση με τους προηγούμενους τίτλους.
  • Η ‘επιστροφή’ της Ελλάδας στις αγορές γίνεται ευκολότερη και παραμένει σε μεγάλο βαθμό στη διακριτική ευχέρεια της. Όταν  αποφασίσει να εκδώσει τίτλους συγκεκριμένης διάρκειας προς αντικατάσταση μέρους των perpetual bonds μπορεί να προχωρήσει σε δημοπρασία και αναλόγως με τα αποτελέσματα της (επιτόκιο που θα επιτευχθεί) να ολοκληρώσει ή όχι την μετατροπή.
  • Η τιμή των ομολόγων αποσυνδέεται απο τις μεταβολές του διατραπεζικού επιτοκίου, κάτι το οποίο είναι πρόβλημα στην τρέχουσα λογική του PSI.

Δυστυχώς πλέον μεγάλη σημασία παίζουν και οι τόκοι οι οποίοι θα πληρώνονται στο πακέτο ΔΝΤ/ΕΕ (73 δις €) οι οποίοι για το μεν ΔΝΤ είναι περίπου 3,5% ενώ για την ΕΕ euribor τριμήνου συν υψηλό spread και διαμορφώνονται περίπου στα ίδια επίπεδα. Έτσι μόνο αυτές οι πληρωμές είναι παρόμοιου μεγέθους με το επιτόκιο των perpetual bonds, στα 2,5 δις €. Πλέον βέβαια οι υποβαθμίσεις βασικών κρατών μελών (Γαλλία, Αυστρία, Ιταλία, Ισπανία) καθιστούν ουσιαστικά απαγορευτική οποιαδήποτε επιπλέον μείωση στα επιτόκια αυτά.

Ένα θέμα που πρέπει να λυθεί σε οποιοδήποτε σενάριο είναι το seniority των δανείων ΔΝΤ/ΕΕ το οποίο αυξάνει τον κίνδυνο των ιδιωτών πιστωτών. Ένα πλεονέκτημα της λύσης των perpetual bonds είναι ότι δεν απαιτεί νέο δανεισμό (όπως το PSI) ο οποίος θα επιδείνωνε τη θέση των ιδιωτών στις προτεραιότητες πληρωμών.

Συνολικά πάντως, αν προστεθούν και οι τόκοι στα λοιπά δάνεια (έντοκα γραμμάτια, υπόλοιπο χρέος), το συνολικό μέγεθος των τόκων διαμορφώνεται περίπου στα 7,5 – 8 δις € το χρόνο (3,7% του ΑΕΠ) ενώ αν υπάρξει απομείωση ονομαστικής αξίας αυτό θα είναι ακόμα μικρότερο. Σε σχέση με την πληρωμή άνω των 16 δις € σε τόκους το 2011 (μεγάλο μέρος οφειλόταν στα αρχικά πολύ υψηλά επιτόκια του πακέτου ΔΝΤ/ΕΕ) η μείωση είναι 8 δις € ή 3,7% του ΑΕΠ, κάτι που θα επιτρέψει άμεσα στο δημόσιο έλλειμμα να μειωθεί στο 6% του ΑΕΠ.

Προφανώς δεν υπάρχει κάποια μαγική λύση για το Ελληνικό χρέος αλλά μία τέτοια εναλλακτική μειώνει σε πολύ μεγάλο βαθμό το βάρος για το εγχώριο τραπεζικό και ασφαλιστικό σύστημα, επιτρέποντας τη σχετικά άμεση επιστροφή των Ελληνικών τραπεζών στις αγορές χωρίς να μειώνει το όφελος από πληρωμές τόκων για το Ελληνικό δημόσιο. Ώς μέγεθος το χρέος θα παραμείνει σε υψηλά επίπεδα αλλά η απουσία λήξεων ομολόγων και τα χαμηλά επιτόκια θα επιτρέψουν πολύ ευκολότερη διαχείριση του και περιθώρια κινήσεων στον προϋπολογισμό υπέρ της οικονομίας ενώ το τραπεζικό σύστημα θα μπορέσει να ενεργοποιηθεί και πάλι.