Από ότι φαίνεται το PSI δείχνει να προχωράει με το τελικό επιτόκιο των νέων ομολόγων να κυμαίνεται γύρω στο 3,5%, με πιθανότητα αύξησης στο μέλλον (μετά το 2020) εφόσον η χώρα εμφανίσει ανάπτυξη. Με αυτά ώς δεδομένα μπορούν να προκύψουν ορισμένα συμπεράσματα.

Τα ΟΕΔ αναφοράς που κυκλοφορούν είναι συνολικά 206,6 δις € και πληρώνουν (αυτά που λήγουν από το 2013 και μετά) τόκο περίπου 8,6 δις € (υπάρχουν 14,7 δις € σε τιμαριθμοποιημένα ομόλογα οπότε σε αυτά  υπολογίζουμε το κουπόνι χωρίς τον πληθωρισμό) ενώ παράλληλα υπάρχουν και ορισμένα άλλα ομόλογα για τα οποία όμως δύσκολα υπάρχουν συγκεκριμένα στοιχεία (αν και το ΥΠΟΙΚ εκδίδει τελικά τριμηνιαία στοιχεία συνολικού χρέους). Με το PSI αυτά θα ανταλλαχθούν με 15% μετρητά και νέα 30-ετη ομόλογα στο 35%. Τα μετρητά θα προέλθουν απο 30 δις € δανεισμό του EFSF ενώ θα απαιτηθεί και η ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος με επιπλέον 30 δις €. Το τρέχων κόστος δανεισμού του EFSF είναι στο 3,5% στη δεκαετία.

Έτσι, (αν είχαμε πλήρη συμμετοχή στο PSI) θα είχαμε ανταλλαγή 200 δις € με 70 δις € νέα 30-ετη ομόλογα συν 60 δις € ομόλογα του EFSF, δηλαδή συνολικά 130 δις € χρέος. Έτσι η πραγματική ονομαστική μείωση θα είναι 70 δις € ή 35% του παλαιότερου ποσού. Αν θεωρήσουμε σταθερό κόστος επιτοκίου 8,6 δις €, τότε στο νέο χρέος αυτό θα μειωθεί στα (3,5% x 130) 4,6 δις €, μείωση 4 δις € το χρόνο ή περίπου 2% του ΑΕΠ. Πρόκειται για μία σημαντική μείωση, η οποία όμως για να επιτευχθεί επιβάλει υψηλές ζημιές στους ομολογιούχους και δεσμεύει την Ελλάδα στη νέα δανειακή σύμβαση μέχρι το 2020. Πολύ σημαντική βέβαια είναι και η επιβάρυνση που θα προκύψει τόσο απο τα παλαιά δάνεια (τα οποία αυτή τη στιγμή σε ότι αφορά τα δάνεια της ΕΕ βρίσκονται στο 3M-Euribor + 200bp), όσο και από το νέο δανεισμό (ο οποίος θεωρητικά θα είναι στο funding cost του EFSF, δηλαδή 3,5%). Φαίνεται ότι συνολικά και αυτός ο δανεισμός θα έχει κόστος περίπου 3,5%.

Καθώς το μέσο επιτόκιο των ΟΕΔ αναφοράς βρίσκεται γύρω στο 4,2-4,4%, η μείωση του επιτοκίου (στο 3,5%) είναι καλοδεχούμενη αν και η μεγαλύτερη μείωση κόστους προκύπτει κυρίως απο την μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων. Απο την άλλη, αν κάποιος προσθέσει το νέο δανεισμό (130 δις €), τον υφιστάμενο (70 δις €) και το PSI (70 δις € νέα ομόλογα + 60 δις € EFSF) φτάνουμε τα 330 δις € στο τέλος του 2020 (θεωρώ ότι ο νέος δανεισμός δε θα χρησιμοποιηθεί για αποπληρωμή του υφιστάμενου πακέτου ΔΝΤ/ΕΕ) ενώ σε αυτά θα πρέπει να προστεθεί ένα απροσδιόριστο ποσό εντόκων γραμματίων και ειδικών δανείων που συμπεριλαμβάνονται στο χρέος. Έτσι, χωρίς την επίδραση των αποκρατικοποιήσεων, το συνολικό χρέος το 2020 θα είναι πιθανότατα κοντά σε τουλάχιστον 350 δις €. Προκειμένου αυτό να ισοδυναμεί με το 120% του ΑΕΠ, θα πρέπει το τελευταίο να βρίσκεται στα 292 δις €, τη στιγμή που το 2012, αυτό σίγουρα δε θα ξεπερνάει τα 210 δις €. Συνεπώς θεωρείται ότι μέσα στην οκταετία 2013-2020, το ΑΕΠ της χώρας θα αυξάνεται με ονομαστικό ρυθμό 4,2% το χρόνο, ένα αρκετά ευνοϊκό σενάριο το οποίο απαιτεί σίγουρα επιστροφή στην ανάπτυξη απο το επόμενο έτος. Βελτίωση μπορεί να προκύψει από τυχόν έσοδα απο αποκρατικοποιήσεις.

Προσωπικά έχω ήδη δηλώσει την προτίμηση μου σε παροχή τίτλων κυμαινόμενου επιτοκίου, κάτι το οποίο θα είναι ιδιαίτερα θετικό στην τρέχουσα περίοδο των πολύ χαμηλών επιτοκίων της ΕΚΤ, περίοδος που συμπίπτει με το δυσκολότερο τμήμα της προσαρμογής για την Ελληνική οικονομία. Παράλληλα η παροχή κυμαινόμενου επιτοκίου διευκολύνει και τον ιδιωτικό τομέα καθώς (εφόσον η ΕΚΤ αυξήσει τα επιτόκια όταν αυξηθεί η οικονομική δραστηριότητα) συνδέει με έμμεσο τρόπο την αύξηση του επιτοκίου με την ανάπτυξη της οικονομίας ενώ αφαιρεί το interest risk από το ομόλογο, με συνέπεια το discounting να γίνεται μόνο με το country risk, το οποίο (εφόσον το τελευταίο δεν είναι πολύ μεγάλο) μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερες τιμές αγοράς τους τίτλους.

Το άλλο μεγάλο θέμα το οποίο δε φαίνεται να συζητείται σε αυτή τη φάση είναι η τιμή με την οποία θα διαπραγματεύονται τα νέα ομόλογα στην αγορά. Αν πρόκειται αυτή να είναι μακριά απο την ονομαστική, θα υπάρξει σοβαρό πρόβλημα (ιδιαίτερα με δεδομένη την πολύ μακρινή λήξη τους) για τις τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία που θα τα εντάξουν στο χαρτοφυλάκιο τους καθώς η ικανότητα τους να τα χρησιμοποιούν για βραχυπρόθεσμο δανεισμό (η οποία και είναι η βασική χρήση των τίτλων κρατικού χρέους από τα πιστωτικά ιδρύματα) εξαρτάται κυρίως απο την τιμή στην οποία διαπραγματεύονται.

Με δεδομένο το κουπόνι κοντά στο 3,5% μία πρόβλεψη της τιμής μπορεί να γίνει με βάση τις αποδόσεις αντίστοιχων 30-ετών τίτλων του Γαλλικού και Ιταλικού δημοσίου. Έτσι λοιπόν προκύπτει ότι αυτή τη στιγμή οι Γαλλικού τίτλοι διαπραγματεύονται με απόδοση 3,8% ενώ οι Ιταλικοί 6,5%. Προκειμένου λοιπόν τα Ελληνικά ομόλογα να διαπραγματεύονται κοντά στην ονομαστική τους τιμή θα πρέπει να γίνονται discount με βάση αποδόσεις καλύτερες του Γαλλικού δημοσίου, κάτι που είναι πρακτικά αδύνατο. Αν αντίθετα κάποιος ακολουθήσει τις αποδόσεις των Ιταλικών ομολόγων τότε η τιμή τους θα βρίσκεται κοντά στο 61. Ακόμα και αν υποτεθεί κουπόνι 4% (ώστε να προκύψει ένα άνω όριο απόδοσης σε μελλοντική αύξηση του κουπονιού), η τιμή συνεχίζει να βρίσκεται στο 67. Στην πραγματικότητα δηλαδή ο ιδιωτικός τομέας δεν αποδέχεται απλώς ένα κούρεμα 50% αλλά ένα effective haircut κοντά στο 64%, καθώς του προσφέρονται 15 cents σε μετρητά και ένας τίτλος αξίας 21 cents (60% x 35%) για ένα ομόλογο ονομαστικής αξίας 1€. Αντί των περίπου 21 cents/€ στα οποία διαπραγματεύονται τα ΟΕΔ αυτή τη στιγμή, οι ομολογιούχοι αποδέχονται μία αύξηση τιμής (μαζί με τα μετρητά) στα 36 cents, ενώ σε επίπεδο τίτλου δεν έχουμε μεταβολή από την τρέχουσα τιμή στη δευτερογενή αγορά. Είναι μάλιστα πιθανό η τρέχουσα τιμή των τίτλων (γύρω στο 21 για ουσιαστικά όλους τους τίτλους ανεξαρτήτως λήξης όπως είναι το σύνηθες για περιόδους λίγο πριν ένα πιστωτικό γεγονός) να υποδηλώνει μελλοντικό discount με μεγαλύτερο επιτόκιο καθώς διαφορετικά έχουμε ένα κλασσικό arbitrage opportunity (αγορά στο 21 ενός ΟΕΔ, ανταλλαγή του με 15 μετρητά και ένα τίτλο αξίας περίπου 21 σε τρέχουσες τιμές με απόδοση τα μετρητά εντός περίπου ενός μηνός). Ουσιαστικά η Ελλάδα θα μπορούσε να επιτύχει παρόμοιο effective haircut (νέο PV κοντά στο 40) μειώνοντας το κουπόνι στο 2% και επεκτείνοντας τη λήξη στα 30 χρόνια χωρίς απώλεια στην ονομαστική τιμή για τους πιστωτές. Μία τέτοια ανταλλαγή θα μείωνε την πληρωμή τόκων στα 4 δις € το χρόνο ενώ δε θα απαιτούνταν τα 30 δις € μετρητά και πιθανότατα ένα μεγάλο μέρος των 30 δις € για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.

Είναι λοιπόν αρκετά σαφές ότι το PSI λειτουργεί εξαιρετικά αρνητικά για τον ιδιωτικό τομέα και ο τίτλος τον οποίο προσφέρει έχει πραγματική αξία πολύ χαμηλότερη από αυτή που προβλέπεται (ώς ονομαστική) στα πλαίσια της ανταλλαγής. Από την άλλη έχει θετικά στοιχεία για το Ελληνικό κράτος αν και ο νέος δανεισμός 60 δις € και η απουσία κυμαινόμενου επιτοκίου μειώνουν σε πολύ μεγάλο βαθμό τις θετικές συνέπειες.