Τις τελευταίες μέρες γίνεται συνεχή συζήτηση κατά πόσο θα συμμετάσχει και η ΕΚΤ στο PSI. Φαίνεται μάλιστα ότι η ίδια η τράπεζα δεν επιθυμεί την εμπλοκή αλλά αντίθετα επιδιώκει να πληρωθεί στο ακέραιο τα ομόλογα τα οποία κατέχει, θεωρώντας ότι αυτά αποκτήθηκαν στα πλαίσια της νομισματικής της πολιτικής.

Γνώμη μου είναι ότι είναι απαραίτητο να συμμετάσχει. Το μέγεθος της συμμετοχής Ελληνικών ομολόγων στο SMP δεν είναι γνωστό, φαίνεται πάντως ότι αυτό είναι κάπου μεταξύ 40 με 50 δις €. Με τιμή κτήσης ανάμεσα στο 90 και 70 (αν η ΕΚΤ έκανε αγορές ΟΕΔ μόνο μέσα στο 2010), η ΕΚΤ θα έχει ένα κέρδος 5 – 10 δις € τουλάχιστον στη λήξη των τίτλων. Παράλληλα, το κόστος της είναι μόνο το επιτόκιο των 7-day term deposits που παρέχει για την κατάθεση της ρευστότητας που δημιουργεί μέσω του SMP, το οποίο κυμαίνεται γύρω στο 0,3%. Με τα περισσότερα ΟΕΔ να πληρώνουν κουπόνι άνω του 4,5% είναι ασφαλές να θεωρήσουμε ότι το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο της ΕΚΤ βρίσκεται τουλάχιστον στο 4%, δηλαδή 1,5 δις € το χρόνο εφόσον μιλάμε για συνολική ονομαστική αξία 40 δις €. Συνολικά λοιπόν η ΕΚΤ πιθανότατα θα εγγράψει κέρδη 10 – 15 δις € από το Ελληνικό χαρτοφυλάκιο του SMP, κέρδη τα οποία θα ‘πληρώσει’ ο ιδιωτικός τομέας μέσω του PSI.

Είναι σαφές ότι η αποστολή των κεντρικών τραπεζών δεν είναι να εμφανίζουν τέτοιους είδους κέρδη, ιδιαίτερα απο τέτοιες δραστηριότητες (αγορές distressed ομολόγων). Σε επίπεδο ισολογισμού η ΕΚΤ δημιούργησε τόσα bank reserves, όσα της κόστισαν οι αγορές των ομολόγων. Το λογικό είναι να τα εγγράψει στην τιμή κτήσης και από την μεριά του ενεργητικού, διαφορετικά δημιουργεί κατά μία έννοια ένα liquidity deficit ίσο με τη διαφορά ονομαστικής και τιμής κτήσης.

Ένα απο τα σοβαρότερα προβλήματα που δημιουργούνται από την πρόθεση αυτή της ΕΚΤ είναι το γεγονός ότι ουσιαστικά γίνεται senior creditor της Ελλάδας μαζί με τον επίσημο τομέα (δάνεια ΕΕ/ΔΝΤ/EFSF) ενώ οι ιδιώτες ομολογιούχοι subordinated creditors. Είναι απολύτως λογικό κάτι τέτοιο να εμφανιστεί και στην τιμή των ομολόγων στη δευτερογενή ενώ δημιουργεί ουσιαστικό πρόβλημα στις παρεμβάσεις του SMP στις χώρες της περιφέρειας. Ενώ ο στόχος του SMP είναι η στήριξη των τιμών των ομολόγων, η απόδοση senior ρόλου στο χαρτοφυλάκιο αυτό, συνεπάγεται ότι τυχόν αγορές απο την ΕΚΤ θα οδηγούν σε ‘έξοδο’ των επενδυτών καθώς θα προτιμούν να εγγράψουν τις ζημιές της πώλησης στην ΕΚΤ (ώστε να αποκτήσουν το μοναδικό πραγματικά risk-free asset στην Ευρώπη, τα ECB bank reserves) παρά να εγγράψουν μεγαλύτερες ζημιές αργότερα ώς subordinated bond holders. Έτσι οι αγορές απο το SMP μπορεί να καταλήξουν ακόμα και να μειώνουν περισσότερο τις τιμές των ομολόγων (καθώς όλοι θα συνωστίζονται στην έξοδο με τελευταίο αγοραστή την ΕΚΤ) αντί να τις στηρίζουν, αυξάνοντας το ρίσκο της Ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων και μειώνοντας το liquidity (καθώς το SMP θα παύει να έχει το ρόλο του liquidity provider of last resort).

Ένα άλλο θέμα είναι οι λήξεις των ομολόγων του SMP, σε συνδυασμό με τη νέα δανειακή σύμβαση. Το πιθανότερο σενάριο είναι ότι η ΕΚΤ επένδυσε σε τίτλους διάρκειας μέχρι 10 ετών, με αποτέλεσμα το χαρτοφυλάκιο της να λήγει μέσα στο διάστημα 2012-2020, το οποίο συμπίπτει με τη νέα δανειακή σύμβαση των 130 δις €. Ας θεωρήσουμε ότι το Ελληνικό κράτος επιτυγχάνει από φέτος πρωτογενές πλεόνασμα και αυτό αυξάνεται κάθε χρόνο ώστε να καλύπτει και τις πληρωμές τόκων της νέας δανειακής σύμβασης. Σε αυτή την περίπτωση, τα 130 δις € θα χρησιμοποιούνται για την πληρωμή των τόκων του υφιστάμενου δανεισμού και πιθανών αναγκών λήξεων δανείων. Οι τόκοι ήταν περίπου 16 δις € το 2011 ενώ μέσω του PSI θα προκύψει πιθανότατα μία μείωση 4 δις €. Παράλληλα, οι τόκοι του πακέτου διάσωσης είναι:

According to the Loan Facility Agreement, the interest rate is based on the three-month Euribor rate plus a margin. The margin was reduced by 100 basis points, that is, to 200 basis points for the interest periods up to and including the third anniversary and to 300 basis points for the subsequent interest periods. This decision concerns all future interest payments made by Greece after the Amendment of the Loan Facility Agreement is signed.

Πηγή.

Έτσι, τουλάχιστον για το άμεσο μέλλον, οι τόκοι του πακέτου θα μειωθούν κατά 100bp ή περίπου 0,73 δις € (προσωπικά θεωρώ ότι η μείωση αυτή θα καταλήξει να είναι μόνιμη και η αύξηση του spread στα 300bp δε θα συμβεί). Συνολικά λοιπόν μπορούμε να θεωρήσουμε ότι το κόστος τόκων θα μειωθεί (αισιόδοξα) κατά 5 δις € το χρόνο στα 11 δις €. Έτσι για το διάστημα 2012 – 2020 θα πληρωθούν περίπου 100 δις € σε τόκους. Επιπλέον, το αρχικό πακέτο ΔΝΤ/ΕΕ έχει διάρκεια 7,5 ετών, κάτι που σημαίνει ότι, εκτός και αν η διάρκεια του επεκταθεί, γύρω στο 2017-2018 θα πρέπει να αρχίσει η αποπληρωμή των δανείων, δηλαδή 73 δις € μέχρι το τέλος του 2020.

Συνολικά λοιπόν φαίνεται ότι ήδη το δάνειο των 130 δις € βασίζεται σε πολύ αισιόδοξες προοπτικές οικονομικής ανάπτυξης και υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων (ή μεγάλων αποκρατικοποιήσεων) τα οποία θα επιτρέψουν την κάλυψη των υποχρεώσεων. Αν σε αυτές προστεθούν και λήξεις 40 – 50 δις € του χαρτοφυλακίου της ΕΚΤ, τότε η κάλυψη τους είναι απλά αδύνατη και ουσιαστικά υπονοείται μεγαλύτερη συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα στις απομειώσεις (άμεσα ή στο μεσοπρόθεσμο μέλλον). Σε αυτά τα πλαίσια λοιπόν, η επέκταση της λήξης των ομολόγων της ΕΚΤ για μετά το 2020 φαντάζει απαραίτητη.

Ένα άλλο θέμα είναι το pari passu και οι Ευρωπαϊκές συνθήκες. Αν υπάρξει προσθήκη ρήτρας συλλογικής δράσης η οποία να υποχρεώνει όλους του ομολογιούχους σε συμμετοχή στο PSI (εφόσον υπάρξει ένα ποσοστό εθελοντικής συμμετοχής), αυτή θα πρέπει να περιλαμβάνει και την ΕΚΤ, η οποία θα αναγκαστεί να καταγράψει τις αντίστοιχες ζημιές. Αν δεν περιλαμβάνεται τότε θα χαθεί το pari passu των ΟΕΔ και η Ελλάδα δεδομένα θα συρθεί στα Ευρωπαϊκά δικαστήρια από τους ιδιώτες κατόχους όπου πιθανότατα θα χάσει. Παράλληλα, τυχόν πραγματικές απώλειες της ΕΚΤ (ανταλλαγή σε ονομαστική τιμή χαμηλότερη της τιμής κτήσης) θα μπορούσε να ερμηνευτεί ώς έμμεση χρηματοδότηση χώρας μέλους της Ευρωζώνης, κάτι το οποίο απαγορεύεται από τις Ευρωπαϊκές συνθήκες. Το κερασάκι στην τούρτα είναι το γεγονός ότι πλέον το net notional amount των GGB CDS βρίσκεται στα 3 δις $, κάτι το οποίο μειώνει δραματικά τις επιπτώσεις από ενεργοποίηση τους αλλά ταυτοχρόνως δείχνει ότι πολύ μικρό ποσοστό των Ελληνικών ομολόγων είναι hedged για απώλειες σε αυτό το επίπεδο.

Κατά τη γνώμη μου η ΕΚΤ θα πρέπει να καταγράψει τα ομόλογα στην τιμή κτήσης και να τα ανταλλάξει με τα νέα ομόλογα που θα εκδωθούν στα πλαίσια του PSI. Πιθανότατα βέβαια κάτι τέτοιο θα σημαίνει ότι θα πρέπει να τα διακρατήσει μέχρι τη λήξη τους καθώς δε φαίνεται εύκολο να διαπραγματεύονται κοντά στην ονομαστική τους αξία. Παράλληλα, θα πρέπει να βρεθεί κάποιος τρόπος να επιστρέφει στο Ελληνικό κράτος το περιθώριο τόκων άνω του επιτοκίου χρηματοδότησης της (κάτι που θα της επιτρέψει να εγγράφει κέρδη καθώς το κόστος της είναι χαμηλότερο), στη λογική του rebate κερδών που κάνει η Fed προς το US Treasury.

Μη συμμετοχή της ουσιαστικά καταδικάζει τους ιδιώτες πιστωτές σε subordinated ρόλο, μηδενίζει τη χρησιμότητα του SMP (μελλοντικές παρεμβάσεις του θα λειτουργούν αρνητικά στην αγορά ομολόγων) και μειώνει δραματικά τις πιθανότητες επιτυχίας του PSI χωρίς νέα απομείωση στο μέλλον (ή πολύ ευνοϊκές εξελίξεις στις αποκρατικοποιήσεις ή την οικονομική ανάπτυξη),

Advertisements