Το ftalphaville (το οποίο γενικώς προτείνω για καθημερινή ενημέρωση) είχε πρόσφατα ορισμένα ενδιαφέροντα άθρα ([1], [2]) πάνω στις λεπτομέρειες της πρόσφατης απόφασης της ΕΚΤ να επεκτείνει τη δυνατότητα αποδοχής credit claims (ουσιαστικά μη τιτλοποιημένα δάνεια) στην επικείμενη τριετή πράξη ρευστότητας του Φεβρουαρίου. Η ΕΚΤ μέχρι στιγμής αποδεχόταν τέτοιο ενεργητικό σε περιορισμένο επίπεδο (credit quality εώς ΒΒΒ-) ενώ τώρα επιτρέπει στις εθνικές κεντρικές τράπεζες να επεκτείνουν το ενεργητικό που αποδέχονται σε credit claims χαμηλότερης ποιότητας (αυξημένου default probability).
Αυτό το οποίο έχει ενδιαφέρον είναι ότι:
- Η ΤτΕ φαίνεται να έχει αποκλειστεί απο αυτή χαλάρωση και το τραπεζικό σύστημα θα συνεχίσει να στηρίζεται μέσω του μηχανισμού ELA.
- Τα haircuts που επιβάλλονται είναι εξαιρετικά υψηλά, απο 40% εώς και 85% (!) στην ονομαστική αξία.
- Η χαλάρωση γίνεται σε εθνικό επίπεδο, με τις κεντρικές τράπεζες της περιφέρειας (αλλά και της Γαλλίας, Αυστρίας) να αποφασίζουν το βαθμό της χαλάρωσης (η Πορτογαλία για παράδειγμα θα αποδέχεται claims με PD 1,5% ενώ η Ισπανία με 1%).
Έχουμε λοιπόν μία ξεκάθαρη ανισορροπία στο Ευρωσύστημα, τόσο σε επίπεδο πυρήνα (Γερμανία, Ολλανδία) και περιφέρειας, όσο και σε εθνικό επίπεδο με τις εθνικές κεντρικές τράπεζες να είναι λιγότερο ή περισσότερο αυστηρές στην αποδοχή collateral (με το ρίσκο όμως να αναλαμβάνεται απο τις ίδιες). Έτσι το νέο LTRO πιθανώς να λειτουργήσει ώς ένα βαθμό και ώς στίγμα, ιδιαίτερα με βάση το collateral που θα δωθεί απο κάθε τράπεζα.
Παράλληλα, τα πολύ μεγάλα haircuts δείχνουν ότι οι τράπεζες θα δυσκολευτούν να αντλήσουν ‘απεριόριστη ρευστότητα’ μέσω της νέας πράξης ενώ δεσμεύουν ένα μεγάλο μέρος του χαρτοφυλακίου των τραπεζών (ιδιαίτερα της περιφέρειας) σε μακροχρόνια repo με την κεντρική τράπεζα. Έχουμε λοιπόν ένα effective subordination των λοιπών δανειστών των τραπεζών, ιδιαίτερα των unsecured loans, κάτι που μπορεί να λειτουργήσει αρνητικά στην ικανότητα των τραπεζών να χρηματοδοτούν τις υποχρεώσεις τους απο την αγορά παρά απο την ΕΚΤ. Προφανώς σε αυτά τα πλαίσια το ρίσκο του περιφερειακού τραπεζικού συστήματος (που βασίζεται σε χρηματοδότηση απο την ΕΚΤ με collateral χαμηλής ποιότητας και υψηλού price volatility) έναντι των τραπεζών του πυρήνα (οι οποίες κατέχουν μεγάλα ποσά bank reserves και σχεδόν δεν απαιτούν πλέον χρηματοδότηση απο τις οικείες κεντρικές τράπεζες) θα είναι πολύ αυξημένο. Τα περιθώρια πιστωτικής επέκτασης (ακόμα και αν υπάρχει ζήτηση για δανεισμό) είναι μειωμένα λόγω του υψηλού ρίσκου των νέων δανείων και του μεγάλου κόστους που δημιουργούν τα αυξημένα haircuts.
Με δεδομένο ότι παράλληλα τα fundamentals της Ευρωζώνης είναι έντονα αρνητικά (ύφεση το τελευταίο τρίμηνο του 2011, αρνητική πιστωτική επέκταση, μείωση βιομηχανικής παραγωγής κτλ), η οικονομία της Μ. Βρετανίας βρίσκεται σε δύσκολη φάση και γενικώς το μακροοικονομικό περιβάλλον είναι αρνητικό, το νέο LTRO πιθανότατα δε θα έχει τις ίδιες θετικές συνέπειες που είχε το προηγούμενο. Μάλιστα, τυχόν υψηλή χρήση του (σε επίπεδα μεγαλύτερα του LTRO του Δεκεμβρίου) θα λειτουργήσει αρνητικά καθώς θα δεσμεύσει μεγάλο μέρος ενεργητικού και θα δείξει ότι οι τράπεζες έχουν έντονες ανάγκες ρευστότητας.
Το LTRO του Δεκεμβρίου λειτούργησε θετικά καθώς επέτρεψε την αναχρηματοδότηση των τραπεζικών υποχρεώσεων του πρώτου τριμήνου του 2012 και μείωσε δραματικά τον κίνδυνο ενός συνολικού credit crunch στο Ευρωπαϊκό σύστημα. Το ράλι που ακολούθησε θα το χαρακτήριζα ώς ράλι ανακούφισης και επιστροφής του ρίσκου σε ανεκτά επίπεδα. Πλέον όμως θεωρώ ότι η οικονομική πραγματικότητα θα αρχίσει να παίζει πάλι μεγαλύτερο ρόλο στο valuation του ενεργητικού στην Ευρώπη.
Ένα άλλο ενδιαφέρον στοιχείο των άρθρων είναι ότι τελικά το επιτόκιο του ELA είναι 200bp πάνω απο το επιτόκιο οριακής χρηματοδότησης, δηλαδή 3,75%. Με δεδομένο ότι αναγκαστικά η ΤτΕ θα εφαρμόζει υψηλά haircuts στην ονομαστική τιμή του ενεργητικού που ποστάρεται απο τις Ελληνικές τράπεζες γίνεται σαφές ότι το marginal effective lending rate των τραπεζών είναι υψηλότερο του 5%, ιδιαίτερα καθώς ο μηχανισμός ELA είναι overnight και όχι μεγαλύτερης διάρκειας. Σε αυτά τα πλαίσια και με δεδομένη την άρνηση συμμετοχής στην ΤτΕ στη χαλάρωση των αποδεκτών collateral δε βλέπω τρόπο με τον οποίο μπορεί να συμβεί σύντομα μία αποκλιμάκωση των επιτοκίων στο τραπεζικό σύστημα και να μειωθεί το γενικότερο ρίσκο.
10 Σχόλια
Comments feed for this article
16 Φεβρουαρίου, 2012 στις 19:55
mindkaiser
Συμφωνώ Κώστα με τις διαπιστώσεις σου, απλά αξίζει να τονίσουμε ότι οι θετικές επιπτώσεις του προηγούμενου LTRO περιορίστηκαν στο rollover ληξιπρόθεσμων υποχρεώσεων των Ευρωπαϊκών Π.Ι.. Αν διαβάσεις το ποσοστό που επανακατατέθηκε από τα Π.Ι. στην ECB, θα συμφωνήσεις ότι ένα πολύ μικρό κομμάτι της ρευστότητας του τελευταίου LTRO διοχετεύτηκε στην πραγματική οικονομία.
16 Φεβρουαρίου, 2012 στις 20:54
kkalev
Το είχα γράψει και στο προηγούμενο post για το LTRO. Σε ότι αφορά τη χρήση του deposit facility ώς proxy για την πιστωτική επέκταση διαφωνώ πλήρως.
17 Φεβρουαρίου, 2012 στις 00:57
mindkaiser
Ναι, κατάλαβα τώρα τι εννοείς. Το έψαξα λίγο πιο αναλυτικά και βρήκα αυτό:
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/02/14/879841/another-piece-of-the-ltro-puzzle/
Η αλήθεια είναι ότι με είχαν προβληματίσει άρθρα όπως:
http://www.bloomberg.com/news/2012-02-13/draghi-158b-free-lunch-boosts-bank-profits.html
Μάλλον είναι ακόμα μια περίπτωση αδυναμίας αρκετών αναλυτών να κατανοήσουν τον τρόπο με τον οποίο λειτουργεί η ΕΚΤ.
17 Φεβρουαρίου, 2012 στις 12:17
Noname
Yπάρχει μια άποψη σύμφωνα με την οποία δεν πρέπει υποτίθεται να είμαστε αχάριστοι μιάς και οι υπερχρεωμένες χώρες μας δανείζουν με χαμηλό επιτόκιο όπως επιβαρύνονται και οι Γερμανοί για τον ίδιο λόγο.
Είναι έτσι τα πράγματα;
17 Φεβρουαρίου, 2012 στις 13:38
kkalev
«According to the Loan Facility Agreement, the interest rate is based on the three-month Euribor rate plus a margin. The margin was reduced by 100 basis points, that is, to 200 basis points for the interest periods up to and including the third anniversary and to 300 basis points for the subsequent interest periods. This decision concerns all future interest payments made by Greece after the Amendment of the Loan Facility Agreement is signed.»
Click to access ocp87_en.pdf
Spread 200bp μπορεί πιθανότατα να δικαιολογείται απο το αυξημένο ρίσκο της χώρας αλλά δείχνει προσπάθεια συγκερασμού διαφορετικών πραγμάτων. Αν η άποψη ήταν ότι η χώρα παρουσίαζε ένα προσωρινό πρόβλημα liquidity, η δανειοδότηση θα έπρεπε να γίνει με χαμηλό επιτόκιο μέχρι να επιλυθεί το πρόβλημα (ώστε να μην αυξηθεί το συνολικό κόστος). Αν είχε solvency problem, η λύση έπρεπε να περιελάμβανε απομείωση χρέους. Οι ερμαφρόδιτες λύσεις ποτέ δεν προχωράνε.
17 Φεβρουαρίου, 2012 στις 16:38
Mindkaiser
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/02/17/885861/the-ltro-2-outlier/
Ανάλυση για τους λόγους που πιστεύει η UBS ότι τα ελληνικά Π.Ι. δε θα καταφέρουν να επωφεληθούν από το LTRO2. To make a long story short, υπολογίζουν ότι δεν έχει μείνει collateral ούτε για τα τσιγάρα τους.
17 Φεβρουαρίου, 2012 στις 16:57
kkalev
Ούτως ή άλλως η ΤτΕ δε φαίνεται να έχει το δικαίωμα να κάνει χρήση των νέων πιο χαλαρών όρων αποδοχής credit claims. Οι τίτλοι που κατέχουν κατά τα άλλα έχουν υποστεί πολύ μεγάλες απώλειες (με πρώτα τα ΟΕΔ). Στον ισολογισμό του Νοεμβρίου της ΤτΕ πάντως υπάρχει χρήση 60,7 δις € σε μακροπρόθεσμες πράξεις ρευστότητας. Οπότε δε θα μου φανεί περίεργο να έχει γίνει (μερική) μεταφορά στο LTRO-1. Για το LTRO-2 βέβαια είναι πιθανότατα δύσκολο να βρούν άλλους τίτλους/credit claims υψηλής εξασφάλισης. Οπότε δε θα διαφωνήσω με τη UBS.
24 Φεβρουαρίου, 2012 στις 21:32
LTRO projection « Economy View
[…] χρεών (ιδιαίτερα unsecured debt το οποίο όπως αναφέρθηκε και παλαιότερα γίνεται ουσιαστικά subordinated απο τις πράξεις […]
10 Μαρτίου, 2012 στις 22:24
chrismos1973
Kαλησπέρα Κώστα. Έστω ότι η ΚΤ της Ισπανίας χαλαρώσει αρκετά τα κριτήρια για την αποδοχή των credit claims ως collateral και οι εμπορικές της τράπεζες πάρουν ένα σημαντικό ποσό ρευστότητας από το LTRO. Σε περίπτωση default των credit claims που θα χρησιμοποιηθούν ως collateral (που σημαίνει ότι η αξία τους μηδενίζεται) ποια θα είναι η ζημιά της ΕΚΤ?
Mε λίγα λόγια η ερώτηση μου είναι αν η ΕΚΤ έχει κάποιο δίχτυ προστασίας σε αυτήν την περίπτωση. (για αυτό η Bundesbank είναι αρνητική ως προς το LTRO?)
10 Μαρτίου, 2012 στις 23:03
kkalev
Καλησπέρα. Δεν υπάρχει ζημιά για την ΕΚΤ, απλώς θα γίνει margin call οποτεδήποτε η αξία κάποιου collateral πέσει σε σχέση με την αξία που είχε κατά την εκτέλεση της αντίστοιχης πράξης ρευστότητας.
Η ΕΚΤ μπορεί να χάσει μόνο εφόσον η τράπεζα (που δανείστηκε) πτωχεύσει και τα credit claims αξίζουν λιγότερο απο την αξία που τους είχε δώσει η ΕΚΤ (όπως είπαμε βάζει μεγάλα haircuts). Τώρα στην περίπτωση του LTRO έχει χαλαρώσει τους περιορισμούς με το ρίσκο να το έχουν οι NCB, οπότε αυτές θα αναλάβουν και τις ζημιές. Επίσης να θυμίσω ότι τα credit claims είναι δάνεια, οπότε κανονικά είναι σχετικά μικρού μεγέθους και αναφέρονται σε πολλούς δανειολήπτες με μειωμένο κίνδυνο μεγάλων ταυτόχρονων απωλειών.
Η Bundesbank μάλλον νομίζει ότι βρίσκεται σε μία χαλαρή νομισματική ένωση όπου δεν έχει αυτή υποχρεώσεις, μόνο οι υπόλοιποι. Εδώ επιθυμεί να τιτλοποιήσει τα Target2 claims.