Το ftalphaville (το οποίο γενικώς προτείνω για καθημερινή ενημέρωση) είχε πρόσφατα ορισμένα ενδιαφέροντα άθρα ([1], [2]) πάνω στις λεπτομέρειες της πρόσφατης απόφασης της ΕΚΤ να επεκτείνει τη δυνατότητα αποδοχής credit claims (ουσιαστικά μη τιτλοποιημένα δάνεια) στην επικείμενη τριετή πράξη ρευστότητας του Φεβρουαρίου. Η ΕΚΤ μέχρι στιγμής αποδεχόταν τέτοιο ενεργητικό σε περιορισμένο επίπεδο (credit quality εώς ΒΒΒ-) ενώ τώρα επιτρέπει στις εθνικές κεντρικές τράπεζες να επεκτείνουν το ενεργητικό που αποδέχονται σε credit claims χαμηλότερης ποιότητας (αυξημένου default probability).

Αυτό το οποίο έχει ενδιαφέρον είναι ότι:

  • Η ΤτΕ φαίνεται να έχει αποκλειστεί απο αυτή χαλάρωση και το τραπεζικό σύστημα θα συνεχίσει να στηρίζεται μέσω του μηχανισμού ELA.
  • Τα haircuts που επιβάλλονται είναι εξαιρετικά υψηλά, απο 40% εώς και 85% (!) στην ονομαστική αξία.
  • Η χαλάρωση γίνεται σε εθνικό επίπεδο, με τις κεντρικές τράπεζες της περιφέρειας (αλλά και της Γαλλίας, Αυστρίας) να αποφασίζουν το βαθμό της χαλάρωσης (η Πορτογαλία για παράδειγμα θα αποδέχεται claims με PD 1,5% ενώ η Ισπανία με 1%).

Έχουμε λοιπόν μία ξεκάθαρη ανισορροπία στο Ευρωσύστημα, τόσο σε επίπεδο πυρήνα (Γερμανία, Ολλανδία) και περιφέρειας, όσο και σε εθνικό επίπεδο με τις εθνικές κεντρικές τράπεζες να είναι λιγότερο ή περισσότερο αυστηρές στην αποδοχή collateral (με το ρίσκο όμως να αναλαμβάνεται απο τις ίδιες). Έτσι το νέο LTRO πιθανώς να λειτουργήσει ώς ένα βαθμό και ώς στίγμα, ιδιαίτερα με βάση το collateral που θα δωθεί απο κάθε τράπεζα.

Παράλληλα, τα πολύ μεγάλα haircuts δείχνουν ότι οι τράπεζες θα δυσκολευτούν να αντλήσουν ‘απεριόριστη ρευστότητα’ μέσω της νέας πράξης ενώ δεσμεύουν ένα μεγάλο μέρος του χαρτοφυλακίου των τραπεζών (ιδιαίτερα της περιφέρειας) σε μακροχρόνια repo με την κεντρική τράπεζα. Έχουμε λοιπόν ένα effective subordination των λοιπών δανειστών των τραπεζών, ιδιαίτερα των unsecured loans, κάτι που μπορεί να λειτουργήσει αρνητικά στην ικανότητα των τραπεζών να χρηματοδοτούν τις υποχρεώσεις τους απο την αγορά παρά απο την ΕΚΤ. Προφανώς σε αυτά τα πλαίσια το ρίσκο του περιφερειακού τραπεζικού συστήματος (που βασίζεται σε χρηματοδότηση απο την ΕΚΤ με collateral χαμηλής ποιότητας και υψηλού price volatility) έναντι των τραπεζών του πυρήνα (οι οποίες κατέχουν μεγάλα ποσά bank reserves και σχεδόν δεν απαιτούν πλέον χρηματοδότηση απο τις οικείες κεντρικές τράπεζες) θα είναι πολύ αυξημένο. Τα περιθώρια πιστωτικής επέκτασης (ακόμα και αν υπάρχει ζήτηση για δανεισμό) είναι μειωμένα λόγω του υψηλού ρίσκου των νέων δανείων και του μεγάλου κόστους που δημιουργούν τα αυξημένα haircuts.

Με δεδομένο ότι παράλληλα τα fundamentals της Ευρωζώνης είναι έντονα αρνητικά (ύφεση το τελευταίο τρίμηνο του 2011, αρνητική πιστωτική επέκταση, μείωση βιομηχανικής παραγωγής κτλ), η οικονομία της Μ. Βρετανίας βρίσκεται σε δύσκολη φάση και γενικώς το μακροοικονομικό περιβάλλον είναι αρνητικό, το νέο LTRO πιθανότατα δε θα έχει τις ίδιες θετικές συνέπειες που είχε το προηγούμενο. Μάλιστα, τυχόν υψηλή χρήση του (σε επίπεδα μεγαλύτερα του LTRO του Δεκεμβρίου) θα λειτουργήσει αρνητικά καθώς θα δεσμεύσει μεγάλο μέρος ενεργητικού και θα δείξει ότι οι τράπεζες έχουν έντονες ανάγκες ρευστότητας.

Το LTRO του Δεκεμβρίου λειτούργησε θετικά καθώς επέτρεψε την αναχρηματοδότηση των τραπεζικών υποχρεώσεων του πρώτου τριμήνου του 2012 και μείωσε δραματικά τον κίνδυνο ενός συνολικού credit crunch στο Ευρωπαϊκό σύστημα. Το ράλι που ακολούθησε θα το χαρακτήριζα ώς ράλι ανακούφισης και επιστροφής του ρίσκου σε ανεκτά επίπεδα. Πλέον όμως θεωρώ ότι η οικονομική πραγματικότητα θα αρχίσει να παίζει πάλι μεγαλύτερο ρόλο στο valuation του ενεργητικού στην Ευρώπη.

Ένα άλλο ενδιαφέρον στοιχείο των άρθρων είναι ότι τελικά το επιτόκιο του ELA είναι 200bp πάνω απο το επιτόκιο οριακής χρηματοδότησης, δηλαδή 3,75%. Με δεδομένο ότι αναγκαστικά η ΤτΕ θα εφαρμόζει υψηλά haircuts στην ονομαστική τιμή του ενεργητικού που ποστάρεται απο τις Ελληνικές τράπεζες γίνεται σαφές ότι το marginal effective lending rate των τραπεζών είναι υψηλότερο του 5%, ιδιαίτερα καθώς ο μηχανισμός ELA είναι overnight και όχι μεγαλύτερης διάρκειας. Σε αυτά τα πλαίσια και με δεδομένη την άρνηση συμμετοχής στην ΤτΕ στη χαλάρωση των αποδεκτών collateral δε βλέπω τρόπο με τον οποίο μπορεί να συμβεί σύντομα μία αποκλιμάκωση των επιτοκίων στο τραπεζικό σύστημα και να μειωθεί το γενικότερο ρίσκο.