Απο ότι φαίνεται το Eurogroup κατέληξε στις ‘τελικές’ αποφάσεις για το Ελληνικό πρόγραμμα και το PSI. Τα σημαντικότερα στοιχεία είναι:
- Το PSI θα επεκταθεί σε απομείωση 53,5%.
- Η ΕΚΤ και οι εθνικές κεντρικές τράπεζες θα επιστρέψουν στις κυβερνήσεις τα κέρδη του SMP και των ΟΕΔ που κατέχονται στα επενδυτικά χαρτοφυλάκια. Αυτά τα κέρδη μπορούν στη συνέχεια να παρασχεθούν στην Ελλάδα για μείωση του χρέους της.
- Το περιθώριο των υπαρχόντων δανείων θα μειωθεί στα 150bp (σε σχέση με το 3M-Euribor), απο 200bp που είναι αυτή τη στιγμή.
Σε ότι αφορά τις λεπτομέρειες του PSI, ένα κείμενο το οποίο κυκλοφόρησε, αναφέρει ότι:
- Τα 15% μετρητά θα είναι τελικώς διετείς τίτλοι του EFSF (δεν ορίζεται αν θα είναι zero-coupon ή όχι).
- Η πληρωμή των δεδουλευμένων τόκων θα γίνει με εξάμηνο τίτλο του EFSF.
- Τα νέα ομόλογα (31,5% της ονομαστικής αξίας των ΟΕΔ που αντικαθιστούν) θα περιέχουν CAC’s και θα καλύπτονται απο αγγλικό δίκαιο.
- Το επιτόκιο τους θα είναι 2% μέχρι και το 2015, 3% μέχρι και το 2020 και 4,3% μέχρι το 2042 οπότε είναι η λήξη για όλους τους τίτλους.
- Παράλληλα θα παρασχεθούν GDP-linked τίτλοι οι οποίοι, υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις ανάπτυξης, θα πληρώνουν επιπλέον 1% απο το 2015 και μετά.
- Η Ελληνική κυβέρνηση θα προχωρήσει στη ψήφιση και ενσωμάτωση CAC’s στα υπάρχοντα ΟΕΔ.
Απο πλευράς δημοσίου η συμφωνία είναι αρκετά θετική καθώς προσφέρει πολύ χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης χρέους για το διάστημα 2012-2015 (2% στα νέα ομόλογα, Euribor+150bp στο Greek Loan Facility – γύρω στο 2,5% και funding costs για τη δανειοδότηση απο το EFSF – περίπου 3,5% στα 10Υ και 1,6% στα 3Υ).
Απο πλευράς ιδιωτών απο την άλλη, η συμφωνία προκαλεί ακόμα μεγαλύτερη απομείωση και δείχνει ότι η ενεργοποίηση των CAC’s θα είναι δεδομένη (με συνέπεια πραγματικό default και πληρωμή CDS). Με βάση τις πληρωμές τόκων και αν κάποιος χρησιμοποιήσει το 30Y Italian bond για discount factor (6%), η τιμή που προκύπτει για τα νέα ομόλογα είναι μικρότερη απο 65. Με δεδομένο μάλιστα ότι τα ΟΕΔ με λήξη το 2015 διαπραγματεύονται σε περίπου 19,5 προκύπτει ότι η αγορά είτε τιμολογεί το νέο χρέος με εξαιρετικά υψηλό discount, είτε θεωρεί ότι πολύ σύντομα θα υπάρξει και νέα απομείωση λόγω αποτυχίας του προγράμματος σταθεροποίησης.
Ένα άλλο ζήτημα είναι το subordination που γίνεται στα χρέη της Ελλάδας. Οι επίσημοι πιστωτές (ΔΝΤ/ΕΕ) είναι senior, η ΕΚΤ είναι προνομιακός πιστωτής και δεν έχει ζημιές απο την παρέμβαση της μέσω του SMP ενώ τα νέα ομόλογα είναι υπό Αγγλικό δίκαιο και ενσωματώνουν CAC. Κατά συνέπεια οποιαδήποτε νέα έκδοση μακροπρόθεσμου χρέους υπό Ελληνικό δίκαιο απο την Ελλάδα θα είναι subordinated σε σχέση με όλους τους άλλους πιστωτές (ιδιαίτερα καθώς πλέον οποιαδήποτε ομόλογα εκδίδονται θα έχουν CAC’s υπέρ του ESM). Η ‘επιστροφή στις αγορές’ γίνεται μία πολύ δύσκολη άσκηση.
Ταυτοχρόνως, η ΕΚΤ τορπιλίζει το SMP και το ρόλο του (στήριξη των τιμών). Οι κάτοχοι κρατικών ομόλογων γνωρίζουν πλέον ότι σε οποιαδήποτε στιγμή οι κανόνες θα αλλάξουν, με προσθήκη CAC’s στα ομόλογα τους και την ΕΚΤ να αποφεύγει να συμμετάσχει. Υπό αυτές τις συνθήκες, μία παρέμβαση της ΕΚΤ με αγορές ομολόγων είναι πιθανό πλέον να προκαλεί sell offs (λόγω φόβου subordination) παρά να στηρίζει τις τιμές.
Παράλληλα με τις ανακοινώσεις διέρρευσε και το κείμενο του ΔΝΤ σε ότι αφορά την πορεία του προγράμματος. Μία ανάγνωση του είναι επαρκής για να γίνει σαφές ότι το ΔΝΤ βασίζεται σε εξαιρετικά απίθανα, ευνοϊκά σενάρια για την επιτυχία του προγράμματος με την Ελληνική οικονομία να επιστρέφει σε πλήρη ανάπτυξη το 2014 ενώ το Ελληνικό δημόσιο θα επιτύχει πρωτογενές πλεόνασμα ύψους 4,5% του ΑΕΠ από το 2014 και μετά! Οποιαδήποτε μείωση στο πλεόνασμα αυτό έχει άμεση συνέπεια την μεγάλη αύξηση του χρέους, σε επίπεδα άνω του 140% του ΑΕΠ. Παρομοίως και οποιαδήποτε αποτυχία στο πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων αλλάζει τη δυναμική του χρέους.
Η πρόβλεψη για πρωτογενές πλεόνασμα 4,5% του ΑΕΠ ισοδυναμεί με πρόβλεψη για μηδενικό εξωτερικό έλλειμμα παράλληλα με αρνητική αποταμίευση του εγχώριου ιδιωτικού τομέα ίση με 4,5%, με άλλα λόγια για μία εξαιρετικά μεγάλη μεταβολή στο εξωτερικό ισοζύγιο παράλληλα με μία πραγματική και μόνιμη έκρηξη των επενδύσεων. Στο τρέχον Ευρωπαϊκό μακροοικονομικό περιβάλλον και με το βαθμό χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού της Ελληνικής οικονομίας (66% στη βιομηχανία, δείκτης κατασκευών στο 60 κτλ), τέτοια σενάρια είναι πραγματικά υπεραισιόδοξα.
Γνώμη μου είναι ότι το Ελληνικό πρόγραμμα θα δείξει ήδη απο το 2012 ότι αποτυγχάνει, μέσα σε συνθήκες βαθιάς ύφεσης (το ΔΝΤ προβλέπει 4,8%) και μέχρι το 2015 θα απαιτηθεί ένα δεύτερο PSI. Ενώ το 2009 το χρέος ήταν στο 129% του ΑΕΠ και κατεχόμενο μόνο απο ιδιώτες πιστωτές, φτάσαμε στο 2012 ώστε να γίνει απομείωση με στόχο να επιστρέψει το 2020 στα επίπεδα του 2009.
7 Σχόλια
Comments feed for this article
21 Φεβρουαρίου, 2012 στις 21:34
chrismos1973
Πολύ καλή ανάλυση.
Δεν καταλαβαίνω όμως την συσχέτιση που κάνεις μεταξύ του χρέους που είχαμε το 2009 με το χρέος που προβλέπεται ότι θα έχουμε το 2020. Ξέρεις πολύ καλά ότι δεν έχει σημασία το χρέος αλλά:
a) το ύψος του επιτοκίου
b) η δυνατότητα αποπληρωμής των τόκων χωρίς επιπρόσθετο δανεισμό.
Το 2009 είχαμε χρέος 120% με αυξητική τάση (14% δημοσιονομικό έλλειμμα). Ακόμα και αν παίρναμε όλα τα κατάλληλα μέτρα η τάση θα ήταν αυξητική για αρκετά χρόνια. To 2020 AN πάνε όλα καλά θα έχουμε 120,5% επί του ΑΕΠ αλλά με δημοσιονομικό πλεόνασμα. (τάση ελάττωσης του χρέους)
22 Φεβρουαρίου, 2012 στις 01:25
kkalev
Αν ήταν να υπάρξει απομείωση (είτε μέσω μείωσης κεφαλαίων, είτε όπως προτιμώ με μείωση τόκων), αυτή έπρεπε να είχε γίνει αρχές του 2010.
Η αυξητική τάση είχε να κάνει σε πολύ μεγάλο βαθμό με τις πληρωμές τόκων οι οποίες έφτασαν τα 16 δις € το 2011 (7,5% του ΑΕΠ) απο 12 δις € το 2009 και 13,5 δις € το 2010. Η προσαρμογή στις πληρωμές αυτές οφείλει να είναι εμπροσθοβαρής και όχι να συμβεί αφού έχουν προστεθεί τόκοι δύο χρόνων. Όσο μεγαλύτερη και νωρίτερη είναι η προσαρμογή αυτή, τόσο μικρότερη είναι η απαιτούμενη μείωση του ελλείμματος με άλλες μεθόδους (που θα έπρεπε να συμβεί μέσω κυρίως μείωσης δαπανών παρά απο αύξηση φορολογίας). Έτσι η οικονομία θα είχε την ικανότητα να ανασάνει χωρίς τη βίαιη ύφεση που επιβλήθηκε.
Οι προβλέψεις των πρωτογενών πλεονασμάτων που κάνει το ΔΝΤ για μένα είναι γελοίες. Η πιστωτική επέκταση είναι αρνητική άνω του 1 δις € τον μήνα (0,5% του ΑΕΠ) και η Ελληνική οικονομία συνεχίζει να έχει εξωτερικό έλλειμμα αγαθών και υπηρεσιών κοντά στο 5,5% του ΑΕΠ. Υπό τέτοιες συνθήκες, πρόβλεψη για πρωτογενές πλεόνασμα 4,5% του ΑΕΠ σε 2 χρόνια απο τώρα δεν έχει βάση για μένα.
22 Φεβρουαρίου, 2012 στις 05:42
Kostis
παλι καλα που εγινε κατανοητο οτι μας πετανε απο το ευρω και τα χρηματα θα πανε για τη διασωση των τραπεζων απο την ελληνικη χρεοκοπια.
bank run
22 Φεβρουαρίου, 2012 στις 23:09
chrismos1973
Συμφωνώ μαζί σου ότι η απογείωση μέσω ΜΕΙΩΣΗΣ τόκων έπρεπε να είχε γίνει το 2010. Το ερώτημα όμως που δεν έχει απαντηθεί (ή τουλάχιστον εγώ δεν έχω διαβάσει κάτι σχετικό) είναι το εξής:
Ήταν προετοιμασμένη η Ε.Ε για μια τέτοια συμφωνία?
Τις προβλέψεις του ΔΝΤ δεν θα τις σχολιάσω.
23 Φεβρουαρίου, 2012 στις 10:35
kkalev
Πιθανότατα όχι. Το μνημόνιο 1 ήταν περισσότερο μία σωτηρία των Ευρωπαϊκών τραπεζών (σε συνδυασμό με το SMP) παρά ένα καλοσχεδιασμένο σχέδιο για την Ελλάδα.
Ταυτοχρόνως όμως τυχόν απομείωση το 2010 θα είχε να κάνει περισσότερο με παρούσες αξίες (μείωση τόκων) παρά με κεφάλαιο.
23 Φεβρουαρίου, 2012 στις 10:29
Nikos
Κώστα Καλημέρα
Πολύ ενδιαφέρον blog…2 σημεία
1.Υπάρχει περίπτωση να αποτυπωθεί το χρεος/ΑΕΠ σε άνοιγμα 30 χρόνων ως το 2042? ολες οι προβλέψεις αφορουν το χρεος/ΑΕΠ το 2020 στο 120%
2. Ειχε δημοσιευθει παλαιότερα ενας πίνακας απο την ΕΒΑ/FTD (το ψάχνω..θα το χεις σίγουρα υπόψιν σου) όπου φαινόταν οτι οι ευρωπαικές τράπεζες λίγο πολύ εχουν κάνει Balance τα CDS αγορας πώλησης αρα δεν καιγονται ιδιαίτερα απο αυτο …Το μεγάλο πρόβλημα ειναι τα Hedge funds Που κρατάνε ενα σημαντικο κομματι των 200δισ που κουρεύονται, και τα οποία προφανως θα ενεργοποιήσουν τα CDS…Αυτο το bonus των 15δισ που λεέι ο Βενιζέλος έχει να κανει με την πιθανότητα να μην βγει το κέρδος απο το κουρεμα 106 δισ(λόγω της μη συμεμτοχης ¨ολων των hedge funds) ή ειναι κάτι άσχετο?
23 Φεβρουαρίου, 2012 στις 10:41
kkalev
Το πώς θα αποτυπωθεί το ΑΕΠ/χρέος μέχρι το 2042 είναι κάτι που μόνο ένας προφήτης μπορεί να καθορίσει.
Η DTCC για 17/2 δίνει 3,2 δις $ net notional και 69,9 δις $ gross notional με 4263 συμβόλαια. Αυτό που ενδιαφέρει κυρίως είναι το net notional (απο αυτό θα πληρωθεί η διαφορά σε σχέση με το recovery amount). Οπότε γενικά τα CDS που έχουν απομείνει να κυκλοφορούν είναι λίγα και δεν μπορούν να κάνουν μεγάλη διαφορά. Το ftalphaville είχε ένα πολύ ενδιαφέρον άρθρο για το πώς η ενεργοποίηση των CAC’s και η υποχρεωτική ανταλλαγή των ομολόγων με νέα μπορεί να κάνει την προστασία μέσω CDS δυσλειτουργική.
Σε ότι αφορά τα 15 δις € να πώ την μαύρη μου αλήθεια κυκλοφορούν πολλά νούμερα αυτές τις μέρες και θέλω να περιμένω να ξεκαθαρίσει το τοπίο πρώτα.