Στο ftalphaville εμφανίστηκε πρόσφατα μία ενδιαφέρουσα ανάλυση της Nomura σε ότι αφορά τα εβδομαδιαία term deposits που παρέχει η ΕΚΤ για να αφαιρεί τη ρευστότητα του SMP. Η παροχή τους γίνεται με την μέθοδο της δημοπρασίας, με αποτέλεσμα το επιτόκιο να καθορίζεται απο τη ζήτηση (με floor το επιτόκιο διευκόλυνσης καταθέσεων της ΕΚΤ).
Παρέχεται ένα γράφημα στο οποίο φαίνεται το excess bidding στις δημοπρασίες αυτές (το μέγεθος των καταθέσεων δεν μπορεί να είναι μεγαλύτερο απο το χαρτοφυλάκιο του SMP):
Παράλληλα και το επιτόκιο που επιτυγχάνεται στα term deposits έχει μειωθεί και πλέον είναι πολύ κοντά στο επιτόκιο overnight καταθέσεων. Απο αυτό φαίνεται ξεκάθαρα ότι υπάρχει μία πολύ σαφής αύξηση του overbidding μετά το LTRO του Δεκεμβρίου. Καθώς τα term deposits είναι εβδομαδιαία, η ανάλυση της Nomura καταλήγει στο συμπέρασμα ότι τα αντίστοιχα επιπλέον ποσά είναι excess liquidity η οποία απλώς ψάχνει risk-free υψηλή απόδοση. Κατά συνέπεια θεωρείται ότι το νέο LTRO του Φεβρουαρίου δε θα είναι μεγάλου μεγέθους. Τέλος προτείνεται η παροχή Certificates of Deposit (CD) αντί για term deposits απο την ΕΚΤ (ίσως και μεγαλύτερης διάρκειας απο εβδομαδιαία) ώστε να αυξηθεί το collateral υψηλής ποιότητας προς χρήση στην αγορά repo.
Σε ότι αφορά το CD θεωρώ ότι είναι μία πολύ καλή ιδέα και σίγουρα θα ήταν ενδιαφέρον η ΕΚΤ να τη δοκιμάσει. Ένα τέτοιο CD θα γινόταν το defacto πραγματικά risk-free asset για την Ευρωζώνη (παρότι βραχυπρόθεσμο) και θα διευκόλυνε την Ευρωπαϊκή αγορά repo (εφόσον βέβαια οι κάτοχοι του θα δεχόταν να το αποχωριστούν σε reverse repos).
Απο εκεί και πέρα πάντως διαφωνώ με το βασικό σκεπτικό της ανάλυσης. Η Nomura κατά βάση εξετάζει το Ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα ώς κάτι ενιαίο (όπως το τραπεζικό σύστημα στις ΗΠΑ κτλ). Κατά τη γνώμη μου έχουμε ξεκάθαρα ένα 2 tier σύστημα, με τις τράπεζες των πλεονασματικών χωρών (Γερμανία, Ολλανδία κτλ) να είναι πλημμυρισμένες απο ρευστότητα την οποία δεν επιθυμούν να δανείσουν αλλά μόνο να ‘παρκάρουν’ στην ΕΚΤ και τις τράπεζες των ελλειμματικών χωρών (PIIGS και πιθανότατα και οι Γαλλικές τράπεζες) να αντιμετωπίζουν πολύ μεγάλα εξωτερικά ελλείμματα (target2 liabilities), rollover risk στις υποχρεώσεις τους και χαρτοφυλάκιο (ομολόγων, δανείων) χαμηλής ποιότητας το οποίο χρηματοδοτείται σε πολύ μεγάλο βαθμό απο τις οικείες κεντρικές τράπεζες και όχι την αγορά.
Στον παρακάτω πίνακα φαίνεται ακόμα πιο ξεκάθαρα η εικόνα του Ευρωσυστήματος:
Βλέπουμε ότι οι υποχρεώσεις των PIIGS φτάνουν τα 500 δις € (ουσιαστικά το μέγεθος του τελευταίου LTRO) με τις τράπεζες του πυρήνα να κατέχουν μία εξαιρετικά μεγάλη πλεονάζουσα ρευστότητα. Αν κάποιος αφαιρέσει απο το τελευταίο συνολικό μέγεθος των πράξεων ρευστότητας του Ευρωσυστήματος (796 δις €) τις ανάγκες λόγω minimum reserves (132 δις €, μειωμένα στο 1% απο 2%) καταλήγει σε ένα μέγεθος το οποίο αντιπροσωπεύει κυρίως τα target2 liabilites των PIIGS και τις ανάγκες ρευστότητας (λόγω αναχρηματοδότησης υποχρεώσεων) για τις αρχές του 2012 (τα νούμερα χρησιμοποιούνται κυρίως για να αναδείξουν τα προβλήματα στο Ευρωσύστημα, στην πραγματικότητα υπάρχουν και άλλες καταχωρήσεις με μεγάλη αξία όπως ο ELA και οι καταθέσεις της κεντρικής κυβέρνησης).
Αυτό το οποίο έχει γίνει είναι ότι η ΕΚΤ (πέραν της κάλυψης minimum reserves) παρέχει κατά βάση χρηματοδότηση των ελλειμμάτων στο target2 και των βραχυπρόθεσμων λήξεων υποχρεώσεων των τραπεζών των PIIGS. Στο μεγαλύτερο βαθμό, τα bank reserves αυτά καταλήγουν στους λογαριασμούς των τραπεζών του πυρήνα όπου δεν υπάρχει διάθεση για δανεισμό στο εξωτερικό αλλά παρκάρονται στην ΕΚΤ σε overnight και term deposits (καθώς τα Γερμανικά bunds προσφέρουν μικρότερες αποδόσεις απο το επιτόκιο κατάθεσης της ΕΚΤ για maturity εώς ένα χρόνο). Οι αυξημένες προσφορές για τα term deposits του SMP αναδεικνύουν τη δυσλειτουργία του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος παρά μία γενική πλεονάζουσα ρευστότητα. Η αύξηση στο overbidding μετά το Δεκέμβριο μπορεί σε πολύ μεγάλο μέρος να αποδοθεί στην μείωση των minimum reserves στο 1% απο το 2%, κάτι το οποίο απελευθέρωσε μεγάλη ρευστότητα.
5 Σχόλια
Comments feed for this article
22 Φεβρουαρίου, 2012 στις 17:36
mindkaiser
Κώστα, βάσει των αναλύσεων που έχεις κάνει για το Target2, δε βλέπω πως θα μπορούσαν να βοηθήσουν τα CDs στο Ευρωπαϊκό πρόβλημα ρευστότητας των ελλειμματικών οικονομιών του Νότου. Εκείνοι που θα ήταν ικανοί να τα αποκτήσουν είναι τα τραπεζικά συστήματα του πλεονασματικού βορά, τα οποία δεν τα έχουν καμία ανάγκη δεδομένου ότι κατέχουν το σύνολο των excess reserves. Αν δεν αποκατασταθεί η εμπιστοσύνη του τραπεζικού συστήματος του βορά σε εκείνο του νότου ώστε να επανέλθει το διατραπεζικό wholesale funding και το πελατειακό deposit funding σε κανονικά επίπεδα, καταλαβαίνω ότι θα συνεχίσουμε να βλέπουμε αυτή την ανισορροπία στον ισολογισμό της ΕΚΤ. Έχεις αντίθετη άποψη;
22 Φεβρουαρίου, 2012 στις 17:51
kkalev
Όχι δεν έχω (για αυτό και η προϋπόθεση που έβαλα στην παρένθεση). Απο εκεί και πέρα πάντως, μου αρέσει η ιδέα οποιαδήποτε κατάθεση στην ΕΚΤ μεγαλύτερη απο overnight να γίνει μεταβιβάσιμος τίτλος.
Πιο βοηθητικό θα ήταν βέβαια ένα facility παρόμοιο με το TSLF της Fed. Ειδικά στις τρέχουσες συνθήκες φαίνεται γιατί είναι τόσο δυσλειτουργική η απουσία ενός risk-free τίτλου και η πολιτική της ΕΚΤ να μην διατηρεί μόνιμο χαρτοφυλάκιο. Αν και φαντάζομαι ότι ένα TSLF αντί για κρατικούς τίτλους θα παρείχε CD’s.
Παρότι δε θα μείωνε το counterparty risk στο διατραπεζικό secured δανεισμό, τουλάχιστον θα μηδένιζε το collateral risk.
22 Φεβρουαρίου, 2012 στις 18:08
mindkaiser
Καταλαβαίνω τι λες, αλλά εκεί υπάρχει πολιτικό ζήτημα που μεταφράζεται στον ορισμό του «other program-eligible general collateral», τον οποίο θα έπρεπε να αποφασίσει η ECB.
Μεταξύ μας όμως, νομίζω ότι η διατραπεζική αγορά REPO έχει κλείσει για τις ελληνικές τράπεζες κυρίως λόγω της ύπαρξης counterparty risk και όχι collateral risk. Βλέπω πολύ λίγα διατραπεζικά REPO deals, αν και όντως τα περισσότερα (ακόμα και μεταξύ ελληνικών τραπεζών) έχουν υψηλής ποιότητας collateral (π.χ. τίτλους της EIB).
22 Φεβρουαρίου, 2012 στις 22:53
kkalev
Δε διαφωνώ. Το Ευρωπαϊκό repo market δείχνει να μοιάζει με το Αμερικανικό στη διάρκεια της πιστωτικής κρίσης (αν και εκεί έχουμε διαφορετικούς παίχτες). Το billateral repo είχε υψηλά κουρέματα και collateral risk ενώ το tri-party repo είχε το counterparty risk με άρνηση δανειοδότησης σε συγκεκριμένους παίχτες (πχ Lehman).
Εξαιρετικός στην περιγραφή του repo run είναι ο Gary Gorton
22 Φεβρουαρίου, 2012 στις 23:45
mindkaiser
«Securitized Banking and the Run on Repo» υποθέτω;
Θα το κοιτάξω, ευχαριστώ.