Μιας και σιγά σιγά θα αρχίσουν να κυκλοφορούν προβλέψεις για τη ζήτηση στη δεύτερη 3-ετή πράξη ρευστότητας (LTRO) της ΕΚΤ λέω να τολμήσω τη δική μου.

Κατ’ αρχήν ξεκινάμε με τις πηγές: ECB weekly financial statements for Dec 2011 and Feb 2012 (μετά το πρώτο LTRO και πριν το δεύτερο) και τα ανοικτά open market operations.

Σημαντικές αλλαγές που έχουν γίνει απο το πρώτο LTRO έιναι:

  1. Η μείωση των minimum reserves στο 1% απο 2% (κάτι που μείωσε τις αναγκαίες καταθέσεις κατά περίπου 100 δις €).
  2. Η χαλάρωση των κανόνων στο collateral (ανά εθνική κεντρική τράπεζα) ώστε να γίνονται δεκτά και credit claims (μη τιτλοποιημένα δάνεια) χαμηλής ποιότητας.

Οι ανάγκες των τραπεζών για ρευστότητα στην τρέχουσα περίοδο έχουν να κάνουν με:

  1. Τις ανάγκες για νομισματικούς λόγους (minimum reserves, central government accounts, επιπλέον ζήτηση για χαρτονομίσματα).
  2. Την κάλυψη των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα στις ελλειμματικές περιφερειακές χώρες (τυπικά αυτή η ανάγκη περιλαμβάνεται στο (1)).
  3. Την αποπληρωμή υποχρεώσεων τους (τραπεζικά ομόλογα). Κανονικά οι ανάγκες αυτές καλύπτονται απο την αγορά μέσω νέων εκδόσεων αλλά στις υπάρχουσες συνθήκες η ΕΚΤ έγινε ο δανειστής τελευταίας ευκαιρίας μέσω της παροχής μακροπρόθεσμης ρευστότητας για την εξυπηρέτηση των λήξεων στις αρχές του 2012 (ο βασικότερος λόγος για τον οποίο υλοποιήθηκε το LTRO-1).

Σε ότι αφορά το (2) να σημειώσω κατ’ αρχήν ότι στα τέλη του 2011 είδαμε μία πολύ μεγάλη αύξηση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα σε χώρες όπως η Ισπανία και η Ιταλία, οι οποίες πλέον έχουν φτάσει στα επίπεδα των 175 δις € για την Ισπανία και 180 δις € για την Ιταλία. Θα πρέπει να είναι σαφές πάντως ότι οποτεδήποτε δημιουργείται μία νέα υποχρέωση (λόγω μεταφοράς χρημάτων απο την Ελλάδα στη Γερμανία για παράδειγμα), οι καταθέσεις (bank reserves) της πλεονασματικής τράπεζας αυξάνονται αυτόματα (καθώς αυτή αποφεύγει συνήθως να αναχρηματοδοτήσει την ελλειμματική τράπεζα). Κατά συνέπεια, αν τα Target2 claims είχαν αυξηθεί σε μεγάλο βαθμό τον τελευταίο καιρό, αυτό θα αποτυπωνόταν και στις συνολικές καταθέσεις (deposit facility) στο monthly statement του Ευρωσυστήματος.

Τα στοιχεία για τις υποχρεώσεις προς το Target2 Ιταλίας και Ισπανίας:

IT

ES

Oct 2011

88,6

93,6

Nov 2011

147,5

119,5

Dec 2011

191,4

150,8

Jan 2012

180,1

175,9

Είναι σαφές ότι η κατάσταση και στις δύο χώρες έχει επιδεινωθεί σε εξαιρετικά μεγάλο βαθμό αν και στην περίπτωση της Ιταλίας δείχνει να αντιστράφηκε μετά το Δεκέμβριο.Συνολικά πάντως τα claims αυξήθηκαν από 182 δις € τον Οκτώβριο σε 356 δις € τον Ιανουάριο (αύξηση 174 δις € μέσα σε μερικούς μήνες).

Σε ότι αφορά τα αναλυτικά στοιχεία της ΕΚΤ, αυτά έχουν ώς εξής:

Dec 2011 Feb 2012
MRO

169

142,8

LTRO

703,9

652,1

SMP

211

219,5

Current Accounts (I)

265

132,5

Deposits (II)

411,8

454,4

Banknotes

890,9

869,4

General Government (III)

66

100,5

I + II + III

742,8

687,4

Βλέπουμε λοιπόν ότι:

  • Η μείωση των required reserves έχει μία σημαντική επίδραση στα υπόλοιπα των current accounts.
  • Η ζήτηση για χαρτονομίσματα έχει μειωθεί.
  • Συνολικά η ρευστότητα στο σύστημα (I + II + III) έχει μειωθεί ελαφρώς απο το Δεκέμβριο, αποτυπώνοντας εώς ένα βαθμό τη βελτίωση των συνθηκών μετά το πρώτο LTRO.

Φαίνεται ότι οι ανάγκες για τα current accounts καλύπτονται πλέον απο το MRO, ενώ οι υπόλοιπες απο τα LTRO της ΕΚΤ. Υπάρχουν δύο LTRO, συνολικού μεγέθους περίπου 86 δις € τα οποία λήγουν στις 1/3 ενώ άλλα 64 δις € λήγουν απο τις 14/3 εώς τις 26/4. Λογικά τουλάχιστον τα LTRO λήξεως 1/3 θα απορροφηθούν απο το LTRO-2 σηματοδοτώντας ένα ελάχιστο μέγεθος περίπου 100 δις € (update 29/2: Η ΕΚΤ ανακοίνωσε νέο τρίμηνο LTRO μαζί με το τριετές LTRO, το MRO ήταν 29,5 δις € ενώ υπάρχει ημερήσιο operation ύψους 134 δις € το οποίο λήγει στο settlement date του 3Y-LTRO. Πιθανότατα μέρος του MRO θα καλυφθεί απο το 3m-LTRO αλλά υπάρχει διαφοροποίηση στα νούμερα πλέον λόγω του πολύ μικρότερου MRO). Σε ότι αφορά πάντως τις ανάγκες ρευστότητας (όπως αυτές αποτυπώνονται στα weekly statements), δε φαίνεται να υπάρχουν μεγάλες επιπλέον ανάγκες σε σχέση με το Δεκέμβριο.

Συνεπώς, οι δύο βασικές πηγές ζήτησης για το LTRO-2 (κατά τη γνώμη μου) θα είναι η μετατροπή δανεισμού μέσω ELA σε LTRO (με χρήση των πιο χαλαρών κανόνων για collateral) και η χρηματοδότηση λήξεων τραπεζικών υποχρεώσεων μέσα στο 2012. Στο σημείο αυτό να σημειώσω ότι τη δυνατότητα υποκατάστασης του ELA δεν την έχει η ΤτΕ. Μία ματιά στον ισολογισμό της Τράπεζας της Ιρλανδίας (η οποία μαζί με την ΤτΕ είναι οι δύο κεντρικές τράπεζες που έχουν κάνει μεγάλη χρήση του ELA) δείχνει ότι η κατάσταση στη χώρα αυτή σταθεροποιείται (με μείωση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα) με τη χρήση του να είναι κάτω απο 50 δις €. Προσωπικά δε γνωρίζω άλλες περιπτώσεις (πλην της ΤτΕ) σημαντικής χρήσης του ELA.

Σε ότι αφορά τις λήξεις τραπεζικών χρεών (ιδιαίτερα unsecured debt το οποίο όπως αναφέρθηκε και παλαιότερα γίνεται ουσιαστικά subordinated απο τις πράξεις μακροπρόθεσμης ρευστότητας), είναι αρκετές αν και συγκεντρωμένες κυρίως στο πρώτο τρίμηνο. Καθώς η πιστωτική επέκταση στην Ευρωζώνη (και ιδιαίτερα στην περιφέρεια) είναι πλέον αρνητική, φαίνεται δύσκολο να απαιτηθούν εκδόσεις νέου χρέους οπότε οι ανάγκες περιορίζονται στις ήδη υπάρχουσες λήξεις. Καθώς οι τράπεζες έχουν ήδη καλύψει τις λήξεις των δύο πρώτων μηνών (200 δις €), το πιθανότερο σενάριο είναι το νέο LTRO να χρησιμοποιηθεί για τη χρηματοδότηση των λήξεων των επόμενων μηνών, ανάγκες που περιορίζονται σε ‘χαμηλά’ επίπεδα (200 δις €;).

Προσωπικά θεωρώ εξαιρετικά απίθανο το νέο LTRO να ξεπεράσει το προηγούμενο με το downside να είναι πιθανότερο. Αν διακινδύνευα μία πρόβλεψη θα ήταν για 350 – 450 δις €. Άλλωστε υψηλή χρήση του 3Y-LTRO απο μία τράπεζα πιθανώς να λειτουργήσει ώς στίγμα καθώς θα σηματοδοτεί τη δυσκολία της να χρηματοδοτηθεί απο την αγορά ενώ παράλληλα θα δεσμεύει μεγάλο μέρος του ενεργητικού της στην ΕΚΤ (η οποία γίνεται senior creditor και αποκτά το δικαίωμα να το αποκτήσει σε περίπτωση πτώχευσης της τράπεζας), κάτι το οποίο μειώνει την ασφάλεια των unsecured πιστωτών της (ομόλογα και διατραπεζική). Παράλληλα η χαλάρωση της πολιτικής των collateral απο την ΕΚΤ συνοδεύεται απο αυξημένα haircuts τα οποία καθιστούν δύσκολη την προσφορά μεγάλων ποσών ρευστότητας (ιδιαίτερα σε μικρές τράπεζες με ενεργητικό χαμηλής ποιότητας).