Μιας και σιγά σιγά θα αρχίσουν να κυκλοφορούν προβλέψεις για τη ζήτηση στη δεύτερη 3-ετή πράξη ρευστότητας (LTRO) της ΕΚΤ λέω να τολμήσω τη δική μου.
Κατ’ αρχήν ξεκινάμε με τις πηγές: ECB weekly financial statements for Dec 2011 and Feb 2012 (μετά το πρώτο LTRO και πριν το δεύτερο) και τα ανοικτά open market operations.
Σημαντικές αλλαγές που έχουν γίνει απο το πρώτο LTRO έιναι:
- Η μείωση των minimum reserves στο 1% απο 2% (κάτι που μείωσε τις αναγκαίες καταθέσεις κατά περίπου 100 δις €).
- Η χαλάρωση των κανόνων στο collateral (ανά εθνική κεντρική τράπεζα) ώστε να γίνονται δεκτά και credit claims (μη τιτλοποιημένα δάνεια) χαμηλής ποιότητας.
Οι ανάγκες των τραπεζών για ρευστότητα στην τρέχουσα περίοδο έχουν να κάνουν με:
- Τις ανάγκες για νομισματικούς λόγους (minimum reserves, central government accounts, επιπλέον ζήτηση για χαρτονομίσματα).
- Την κάλυψη των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα στις ελλειμματικές περιφερειακές χώρες (τυπικά αυτή η ανάγκη περιλαμβάνεται στο (1)).
- Την αποπληρωμή υποχρεώσεων τους (τραπεζικά ομόλογα). Κανονικά οι ανάγκες αυτές καλύπτονται απο την αγορά μέσω νέων εκδόσεων αλλά στις υπάρχουσες συνθήκες η ΕΚΤ έγινε ο δανειστής τελευταίας ευκαιρίας μέσω της παροχής μακροπρόθεσμης ρευστότητας για την εξυπηρέτηση των λήξεων στις αρχές του 2012 (ο βασικότερος λόγος για τον οποίο υλοποιήθηκε το LTRO-1).
Σε ότι αφορά το (2) να σημειώσω κατ’ αρχήν ότι στα τέλη του 2011 είδαμε μία πολύ μεγάλη αύξηση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα σε χώρες όπως η Ισπανία και η Ιταλία, οι οποίες πλέον έχουν φτάσει στα επίπεδα των 175 δις € για την Ισπανία και 180 δις € για την Ιταλία. Θα πρέπει να είναι σαφές πάντως ότι οποτεδήποτε δημιουργείται μία νέα υποχρέωση (λόγω μεταφοράς χρημάτων απο την Ελλάδα στη Γερμανία για παράδειγμα), οι καταθέσεις (bank reserves) της πλεονασματικής τράπεζας αυξάνονται αυτόματα (καθώς αυτή αποφεύγει συνήθως να αναχρηματοδοτήσει την ελλειμματική τράπεζα). Κατά συνέπεια, αν τα Target2 claims είχαν αυξηθεί σε μεγάλο βαθμό τον τελευταίο καιρό, αυτό θα αποτυπωνόταν και στις συνολικές καταθέσεις (deposit facility) στο monthly statement του Ευρωσυστήματος.
Τα στοιχεία για τις υποχρεώσεις προς το Target2 Ιταλίας και Ισπανίας:
|
IT |
ES |
|
| Oct 2011 |
88,6 |
93,6 |
| Nov 2011 |
147,5 |
119,5 |
| Dec 2011 |
191,4 |
150,8 |
| Jan 2012 |
180,1 |
175,9 |
Είναι σαφές ότι η κατάσταση και στις δύο χώρες έχει επιδεινωθεί σε εξαιρετικά μεγάλο βαθμό αν και στην περίπτωση της Ιταλίας δείχνει να αντιστράφηκε μετά το Δεκέμβριο.Συνολικά πάντως τα claims αυξήθηκαν από 182 δις € τον Οκτώβριο σε 356 δις € τον Ιανουάριο (αύξηση 174 δις € μέσα σε μερικούς μήνες).
Σε ότι αφορά τα αναλυτικά στοιχεία της ΕΚΤ, αυτά έχουν ώς εξής:
| Dec 2011 | Feb 2012 | |
| MRO |
169 |
142,8 |
| LTRO |
703,9 |
652,1 |
| SMP |
211 |
219,5 |
| Current Accounts (I) |
265 |
132,5 |
| Deposits (II) |
411,8 |
454,4 |
| Banknotes |
890,9 |
869,4 |
| General Government (III) |
66 |
100,5 |
| I + II + III |
742,8 |
687,4 |
Βλέπουμε λοιπόν ότι:
- Η μείωση των required reserves έχει μία σημαντική επίδραση στα υπόλοιπα των current accounts.
- Η ζήτηση για χαρτονομίσματα έχει μειωθεί.
- Συνολικά η ρευστότητα στο σύστημα (I + II + III) έχει μειωθεί ελαφρώς απο το Δεκέμβριο, αποτυπώνοντας εώς ένα βαθμό τη βελτίωση των συνθηκών μετά το πρώτο LTRO.
Φαίνεται ότι οι ανάγκες για τα current accounts καλύπτονται πλέον απο το MRO, ενώ οι υπόλοιπες απο τα LTRO της ΕΚΤ. Υπάρχουν δύο LTRO, συνολικού μεγέθους περίπου 86 δις € τα οποία λήγουν στις 1/3 ενώ άλλα 64 δις € λήγουν απο τις 14/3 εώς τις 26/4. Λογικά τουλάχιστον τα LTRO λήξεως 1/3 θα απορροφηθούν απο το LTRO-2 σηματοδοτώντας ένα ελάχιστο μέγεθος περίπου 100 δις € (update 29/2: Η ΕΚΤ ανακοίνωσε νέο τρίμηνο LTRO μαζί με το τριετές LTRO, το MRO ήταν 29,5 δις € ενώ υπάρχει ημερήσιο operation ύψους 134 δις € το οποίο λήγει στο settlement date του 3Y-LTRO. Πιθανότατα μέρος του MRO θα καλυφθεί απο το 3m-LTRO αλλά υπάρχει διαφοροποίηση στα νούμερα πλέον λόγω του πολύ μικρότερου MRO). Σε ότι αφορά πάντως τις ανάγκες ρευστότητας (όπως αυτές αποτυπώνονται στα weekly statements), δε φαίνεται να υπάρχουν μεγάλες επιπλέον ανάγκες σε σχέση με το Δεκέμβριο.
Συνεπώς, οι δύο βασικές πηγές ζήτησης για το LTRO-2 (κατά τη γνώμη μου) θα είναι η μετατροπή δανεισμού μέσω ELA σε LTRO (με χρήση των πιο χαλαρών κανόνων για collateral) και η χρηματοδότηση λήξεων τραπεζικών υποχρεώσεων μέσα στο 2012. Στο σημείο αυτό να σημειώσω ότι τη δυνατότητα υποκατάστασης του ELA δεν την έχει η ΤτΕ. Μία ματιά στον ισολογισμό της Τράπεζας της Ιρλανδίας (η οποία μαζί με την ΤτΕ είναι οι δύο κεντρικές τράπεζες που έχουν κάνει μεγάλη χρήση του ELA) δείχνει ότι η κατάσταση στη χώρα αυτή σταθεροποιείται (με μείωση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα) με τη χρήση του να είναι κάτω απο 50 δις €. Προσωπικά δε γνωρίζω άλλες περιπτώσεις (πλην της ΤτΕ) σημαντικής χρήσης του ELA.
Σε ότι αφορά τις λήξεις τραπεζικών χρεών (ιδιαίτερα unsecured debt το οποίο όπως αναφέρθηκε και παλαιότερα γίνεται ουσιαστικά subordinated απο τις πράξεις μακροπρόθεσμης ρευστότητας), είναι αρκετές αν και συγκεντρωμένες κυρίως στο πρώτο τρίμηνο. Καθώς η πιστωτική επέκταση στην Ευρωζώνη (και ιδιαίτερα στην περιφέρεια) είναι πλέον αρνητική, φαίνεται δύσκολο να απαιτηθούν εκδόσεις νέου χρέους οπότε οι ανάγκες περιορίζονται στις ήδη υπάρχουσες λήξεις. Καθώς οι τράπεζες έχουν ήδη καλύψει τις λήξεις των δύο πρώτων μηνών (200 δις €), το πιθανότερο σενάριο είναι το νέο LTRO να χρησιμοποιηθεί για τη χρηματοδότηση των λήξεων των επόμενων μηνών, ανάγκες που περιορίζονται σε ‘χαμηλά’ επίπεδα (200 δις €;).
Προσωπικά θεωρώ εξαιρετικά απίθανο το νέο LTRO να ξεπεράσει το προηγούμενο με το downside να είναι πιθανότερο. Αν διακινδύνευα μία πρόβλεψη θα ήταν για 350 – 450 δις €. Άλλωστε υψηλή χρήση του 3Y-LTRO απο μία τράπεζα πιθανώς να λειτουργήσει ώς στίγμα καθώς θα σηματοδοτεί τη δυσκολία της να χρηματοδοτηθεί απο την αγορά ενώ παράλληλα θα δεσμεύει μεγάλο μέρος του ενεργητικού της στην ΕΚΤ (η οποία γίνεται senior creditor και αποκτά το δικαίωμα να το αποκτήσει σε περίπτωση πτώχευσης της τράπεζας), κάτι το οποίο μειώνει την ασφάλεια των unsecured πιστωτών της (ομόλογα και διατραπεζική). Παράλληλα η χαλάρωση της πολιτικής των collateral απο την ΕΚΤ συνοδεύεται απο αυξημένα haircuts τα οποία καθιστούν δύσκολη την προσφορά μεγάλων ποσών ρευστότητας (ιδιαίτερα σε μικρές τράπεζες με ενεργητικό χαμηλής ποιότητας).
Economy View 
8 Σχόλια
Comments feed for this article
25 Φεβρουαρίου, 2012 στις 19:52
Voskoulini
Διαβασε αυτο και πες μου λιγο ειναι σωστα αυτα που λεει σχετικα με το συστημα TARGET??
http://www.koutipandoras.gr/?p=16197
25 Φεβρουαρίου, 2012 στις 20:02
kkalev
Έχω ήδη αναφερθεί στο θέμα των Target2 liabilities. Μου κάνει εντύπωση που υπάρχει πολύς κόσμος που μπερδεύεται με αυτό.
25 Φεβρουαρίου, 2012 στις 20:34
Mindkaiser
Τα claims των Γερμανικών τραπεζών είναι έναντι της ΕΚΤ, όχι των χωρών του Ευρωπαϊκού νότου. Ο μόνος κίνδυνος πηγάζει από την κατάρρευση της Ευρωζώνης, στο βαθμό που η ΕΚΤ δε θα μπορεί να λειτουργήσει σαν κεντρική τράπεζα. Νομίζω αυτό ισχυρίζεται και ο Σιν στη συγκεκριμένη τοποθέτησή του.
25 Φεβρουαρίου, 2012 στις 20:51
kkalev
Η όλη κουβέντα όπως γίνεται υπονοεί ότι η Bundesbank παρέχει πιστώσεις προς την ΕΚΤ. Παράλληλα αυτό που γράφει ότι οι τράπεζες μπορούν να δανειστούν απο την ΕΚΤ με 1% είναι λάθος καθώς δε λαμβάνει υπόψη του τα πολύ μεγάλα haircuts που κάνει η ΕΚΤ στις πράξεις ρευστότητας προς τις περιφερειακές τράπεζες. Άλλωστε τα δάνεια αυτά των περιφερειακών τραπεζών γίνονται ex post, προκειμένου να καλύψουν τις απώλειες λόγω μεταφορών χρημάτων/χαρτονομισμάτων οπότε δεν έχει κανένα περιθώριο η κεντρική τράπεζα να μην τα ικανοποιεί αν θέλει να συνεχίσει να λειτουργεί ομαλά το Target2. Δε νομίζω ότι οι περιφερειακές τράπεζες έχουν περιθώριο δανεισμού στη διατραπεζική/repo αγορά και απλώς επιλέγουν την ΕΚΤ, αλλά είναι αποκλεισμένες απο τις παραδοσιακές οδούς δανεισμού (σίγουρα θα το ξέρεις καλύτερα απο μένα).
Θα συμφωνήσω μαζί του βέβαια ότι πράγματι η ΕΚΤ έχει ένα συναλλαγματικό κίνδυνο απο τη διαδικασία αυτή καθώς οι απαιτήσεις αυτές θα μετατραπούν σε απαιτήσεις σε ξένο νόμισμα αν η Ελλάδα βγεί απο το Ευρώ. Δυστυχώς έτσι λειτουργεί ένα σύστημα κεντρικών τραπεζών.
Πιθανώς βέβαια απλώς να αντιδρώ υπερβολικά όταν βλέπω την έκφραση ‘η Bundesbank δανείζει την ΕΚΤ’ 🙂
25 Φεβρουαρίου, 2012 στις 21:07
Mindkaiser
Το «η Bundesbank δανείζει την ΕΚΤ» είναι λάθος για δύο λόγους.
1) Η Bundesbank ΕΙΝΑΙ η ΕΚΤ.
2) Ο απόλυτος έλεγχος της ροής χρήματος ανήκει πάντα στην κεντρική τράπεζα στα fiat money συστήματα. Εκείνη είναι η πηγή και ο καταστροφέας των reserves. Όσο υπάρχει ως οργανισμός, το μόνο που την απασχολεί πρέπει να είναι η συναλλαγματική σταθερότητα, ο έλεγχος των τιμών και η πλήρης απασχόληση.
28 Φεβρουαρίου, 2012 στις 15:18
Nikos
Θα είχε ενδιαφέρον να δουμε που θα κατευθυνθεί η επόμενη παροχή ρευστότητας της ΕΚΤ . Ενώ εστιάζουν οι πάντες στα ληξιπροθεσμα Ελληνικα Ομόλογα(14,4 δις Μαρτιο και απο 8 δις Μαιο & Αυγουστο) τα αντιστοιχα Ιταλικά και Ισπανικά του ίδιου διαστήματος ανέρχονται σε εκατονταδες δις. Με δεδομένη την νεα πρόσφατη υποβάθμιση των Ιταλικών Τραπεζών ,πως διασφαλίζεται ότι αρκει η νεα ρευστότητα για να απολπληρωθουν και τα ομολόγα των Τραπεζών αλλά και τα κρατικά στο συγκεκριμένο διάστημα?
Κώστα όταν γράφεται οτι η νεα ρευστότητα θα εμπεριέχει εγγυήσεις εννοούν οτι γίνεται ανακύκλωση ήδη παλιότερης? Δηλ αν οι υπάρχουσες υποχρεώσεις μια τράπεζας προς την ΕΚΤ απο δανειοδότηση ειναι ήδη πχ 500εκατ μέχρι τέλος του έτους, δίνενται για αυτα τα 500 παράταση αποπληρωμής 3 χρόνια ?
28 Φεβρουαρίου, 2012 στις 16:00
kkalev
Καλησπέρα. Με το LTRO απο ότι φαίνεται οι περιφερειακές τράπεζες διασφάλισαν επαρκή ρευστότητα για την αποπληρωμή λήξεων unsecured debt μέσα στο πρώτο τρίμηνο περίπου (σε αυτό ήταν συγκεντρωμένες οι περισσότερες λήξεις). Με το δεύτερο LTRO θα δεσμεύσουν πιθανότατα ρευστότητα και για μεγάλο μέρος των υπόλοιπων λήξεων του 2012. To zerohedge έχει αναλυτικό πίνακα με τις λήξεις.
Σε ότι αφορά κρατικά ομόλογα, δε χρειάζεται να διαθέτουν ρευστότητα απο πριν για να τα αγοράσουν, το τραπεζικό σύστημα (ιδιαίτερα σε ότι αφορά τις συναλλαγές με την κεντρική τράπεζα) λειτουργεί με overdrafts.
Η παροχή ρευστότητας απο την ΕΚΤ είναι πάντα ένα secured loan/repo. Υπάρχει collateral, το market value του οποίου καλύπτει (μετά τα haircuts που εφαρμόζει η ΕΚΤ) την αξία του ποσού που δανείζεται η κάθε τράπεζα (αν η αξία του collateral μεταβληθεί κατά τη διάρκεια της ζωής του δανείου υπάρχουν margin calls).
29 Φεβρουαρίου, 2012 στις 13:57
3Y LTRO round two « Economy View
[…] δική μου πρόβλεψη ήταν για ζήτηση 350 – 450 δις €. Βασιζόταν στη […]