Είμαι απο αυτούς που δε θεωρούσαν ότι το τριετές LTRO της ΕΚΤ μπορεί να αξιοποιηθεί για carry trade σε βαθμό που να είναι ‘game changer’. Ο λόγος είναι ότι οι πράξεις ρευστότητας της ΕΚΤ είναι secured loans με το επιτόκιο να συνεχίζει να εξαρτάται απο την πολιτική επιτοκίων της ΕΚΤ για τη διάρκεια της πράξης (δεν είναι σταθερό) και την ΕΚΤ να κάνει risk management με καθημερινό mark-to-market του collateral που δίνουν οι τράπεζες για την παροχή ρευστότητας. Το τελευταίο έχει ώς  συνέπεια το collateral risk (με την έννοια της μεταβλητότητας τιμής και ανάγκης παροχής επιπλέον ενεργητικού αν η τιμή του πέσει) να συνεχίζει να το έχει η δανειζόμενη τράπεζα (σε αντίθεση πχ με το QE της Fed που μετέφερε οριστικά ενεργητικό στον ισολογισμό της τελευταίας) και τελικά το 3Y-LTRO να μην έχει σημαντική διαφορά απο πιο βραχυπρόθεσμες πράξεις.

Απο ότι φαίνεται πάντως το term structure του LTRO έπαιξε σημαντικό ρόλο και ευνόησε την αξιοποίηση του ακριβώς για carry trade. Βασικό στοιχείο των πράξεων ρευστότητας είναι ότι ο τόκος πληρώνεται κατά τη λήξη. Έτσι μία πράξη τριετούς ρευστότητας ευνοεί ιδιαίτερα την αγορά μακροπρόθεσμου κυβερνητικού χρέους (το οποίο πληρώνει τόκο μία φορά σε ετήσια βάση) σε σχέση με πράξεις βραχυπρόθεσμης διάρκειας (μηνιαίες ή τριμηνιαίες) καθώς επιτρέπει στην τράπεζα να πληρωθεί τον τόκο στο ενεργητικό το οποίο αγοράζει πριν να απαιτηθεί να αποπληρώσει την πράξη ρευστότητας (σε αυτή την περίπτωση θα έκανε rollover πληρώνοντας όμως το ανάλογο επιτόκιο).

Τα στοιχεία τα οποία ανακοίνωσε η ΕΚΤ για τα νομισματικά μεγέθη στην Ευρωζώνη τον Ιανουάριο περιέχουν ξεχωριστή κατηγορία για κυβερνητικούς τίτλους στο ενεργητικό των πιστωτικών ιδρυμάτων, επιτρέποντας την ποσοτικοποίηση του carry trade:

Spain Italy Greece Portugal Ireland Euro
2011-06

190,3

248,5

50,2

28,6

38,1

1457,7

2011-07

186,6

255,5

49,7

28,3

39,6

1437,6

2011-08

182,2

261,6

45,4

28,2

39,1

1430

2011-09

179,6

257,1

45,9

27,5

43,5

1416,1

2011-10

178,2

254,4

45,7

26,4

41,6

1393,8

2011-11

177,9

247,4

45,9

25,9

43,2

1381,8

2011-12

205,2

251,6

46,1

26

45,8

1397,5

2012-01

229,6

280

40,1

26,2

47,5

1448,1

Sep – Nov

-4,3

-14,2

0,5

-2,3

4,1

-48,2

Dec – Jan

51,7

32,6

-5,8

0,3

4,3

66,3

Παρότι η κατηγορία είναι γενικά ‘General Government’, θεωρώ ότι σε πολύ μεγάλο βαθμό αντιπροσωπεύει κυβερνητικά χρέη των αντίστοιχων χωρών (τουλάχιστον για τις περιφερειακές χώρες). Η μείωση των χαρτοφυλακίων κυβερνητικού χρέους στις περισσότερες χώρες μετά το καλοκαίρι και μέχρι το πρώτο LTRO είναι αρκετά σαφής (ιδιαίτερα στο συνολικό μέγεθος για την Ευρωζώνη με δεδομένη την ταυτόχρονη έκδοση νέων τίτλων), όπως και η πολύ έντονη μεταστροφή της κατάστασης για Ισπανία και Ιταλία. Οι τελευταίες είναι υπεύθυνες για ολόκληρη ουσιαστικά την μεταβολή στα υπόλοιπα χαρτοφυλακίου για την Ευρωζώνη το διάστημα Δεκεμβρίου – Ιανουαρίου. Παράλληλα, φαίνεται ότι υπάρχουν ξεκάθαρα δύο ταχύτητες σε ότι αφορά την περιφέρεια, με Ισπανία, Ιταλία και (σε μεγάλο βαθμό) Ιρλανδία να αντιμετωπίζονται θετικά, ενώ κυρίως η Ελλάδα αλλά και η Πορτογαλία δε δείχνουν να μπορούν να επωφεληθούν απο την επιπλέον ρευστότητα. Τα στοιχεία επίσης δείχνουν ότι η αξιοποίηση του carry trade (για αγορά κυβερνητικών τίτλων της περιφέρειας) έγινε μόνο απο τις τράπεζες των ίδιων των περιφερειακών χωρών (οι οποίες άλλωστε συνεχίζουν και έχουν το country risk) και όχι συνολικά απο το Ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα το οποίο πιθανότατα  συνεχίζει να έχει χαμηλή εμπιστοσύνη στις χώρες αυτές.

Σε ότι αφορά το σχετικό μέγεθος της αλλαγής ο παρακάτω πίνακας παρουσιάζει τις μεταβολές ώς ποσοστό του χαρτοφυλακίου των πιστωτικών ιδρυμάτων του τέλους Νοεμβρίου και του συνολικού ποσού του κυβερνητικού χρέους που βρίσκεται σε μορφή τίτλων (πηγή):

Spain Italy Ireland
Μεταβολή

51,7

32,6

4,3

% MFI holdings

29,06

13,18

9,95

% Government debt

8,83

2,05

4,79

Η μεταβολή λοιπόν είναι ιδιαίτερα μεγάλη στην περίπτωση της Ισπανίας (τόσο ώς ποσοστό του χαρτοφυλακίου των τραπεζών, όσο και συνολικά των διαπραγματεύσιμων τίτλων) και σημαντική για την Ιρλανδία (ιδιαίτερα με δεδομένες τις αποδόσεις του χρέους της). Σε ότι αφορά την Ιταλία η μεταβολή, παρότι σημαντική ονομαστικά και ώς ποσοστό του χαρτοφυλακίου των τραπεζών, είναι μικρή ώς ποσοστό των διαπραγματεύσιμων τίτλων. Το αξιοπερίεργο είναι ότι πολύ μεγάλη μεταβολή υπήρξε στις αποδόσεις των Ιταλικών τίτλων (χωρίς μάλιστα να φαίνεται να συνδυάζεται με το χρόνο του πρώτου 3Y-LTRO) ενώ οι Ιταλικοί τίτλοι παρουσίαζαν ούτως ή άλλως μεγάλη διακύμανση:

Το carry trade λοιπόν δείχνει αδύναμο να εξηγήσει την πολύ μεγάλη μείωση των αποδόσεων των Ιταλικών τίτλων. Γνώμη μου είναι ότι υπήρξε κάποιος ‘buyer of last resort’. Μία υπόθεση απο τον Warren Mosler είναι ότι αγορές έγιναν απο Ιαπωνικές τράπεζες. Αν συνέβη κάτι τέτοιο τότε το carry trade ήταν επακόλουθο της μείωσης των αποδόσεων (που ελάττωσε το ρίσκο) παρά τροφοδότης τους. Σε κάθε περίπτωση, μεταβολές αυτής της τάξης μεγέθους (ενόψει και του δεύτερου LTRO) δεν μου φαίνονται ικανές απο μόνες τους να προσφέρουν μακροπρόθεσμη στήριξη στις τιμές των ομολόγων αν δεν υπάρχει και κάποιος άλλος παράγοντας σε λειτουργία. Ώς ποσοστό του συνολικού νέου ποσού που δόθηκε μέσω του LTRO (περίπου 220 δις €) η αύξηση του χαρτοφυλακίου ομολόγων (66 δις €) κυμαίνεται στο 30%.

Στα monetary developments της ΕΚΤ για τον μήνα Ιανουάριο περιέχονται και οι μηνιαίες ροές δανεισμού ανά κατηγορία ενεργητικού. Για την κατηγορία ‘General Government – Securities other than shares’ η ροή Δεκ – Ιαν είναι 58 και 35 δις € αντίστοιχα. Συνολικά λοιπόν είχαμε αγορά νέων εκδόσεων 93 δις € πανευρωπαϊκά ενώ τα νομισματικά στοιχεία δείχνουν ότι το ενεργητικό κρατικών τίτλων των ΠΙ αυξήθηκε μόνο κατά 66 δις € στην ίδια περίοδο. Με άλλα λόγια οι τράπεζες δε διακράτησαν καν το νέο ενεργητικό το οποίο αγόρασαν. Δύσκολα τέτοιου είδους πολιτική μπορεί να προσέφερε στήριξη στις τιμές των ομολόγων.