Ο τρόπος με τον οποίο εκτελεί η ΕΚΤ τη νομισματική πολιτική της (ιδιαίτερα μετά την πιστωτική κρίση του 2008) είναι σχετικά απλός. Εκτελεί βραχυπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες πράξεις παροχής ρευστότητας (MRO και LTRO) μέσω secured loans με full allotment και συγκεκριμένο επιτόκιο το οποίο καθορίζει αυτή (άμεσα στα MRO και έμμεσα στα LTRO ώς το επιτόκιο των MRO κατά τη διάρκεια ζωής τους). Εφόσον οι τράπεζες διαθέτουν κατάλληλο collateral μπορούν να δανειστούν όση ρευστότητα επιθυμούν. Καθώς το κόστος χρήματος στην αγορά καθορίζεται μέσω των πράξεων ρευστότητας της ΕΚΤ, αυτό διαμορφώνει μέσω arbitrage τα βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα επιτόκια στην αγορά χρήματος (unsecured διατραπεζικά δάνεια και secured αγορά repo) εφόσον οι τράπεζες δανείζουν η μία την άλλη. Τα standing facilities της ΕΚΤ αξιοποιούνται προκειμένου να δημιουργούν ένα διάδρομο στη δυνατή διακύμανση των διατραπεζικών επιτοκίων. Η διευκόλυνση καταθέσεων καθορίζει το πάτωμα (καθώς καμία τράπεζα δε θα δανείσει με επιτόκιο χαμηλότερο του deposit facility) και η οριακή χρηματοδότηση το ταβάνι (καθώς καμία τράπεζα δε θα δανειστεί με μεγαλύτερο επιτόκιο απο την αγορά εφόσον η πρόσβαση στο discount window δε συνεπάγεται στίγμα).

Τον τελευταίο καιρό αυτό το κανάλι μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής έχει υποστεί σημαντικές ζημιές κατά τη γνώμη μου.

Κατ’ αρχήν είναι σαφές ότι η ΕΚΤ διαμορφώνει την πολιτική επιτοκίων της με βάση ένα και μόνο mandate (τη σταθερότητα των τιμών με μέση τιμή πληθωρισμού γύρω στο 2%), αξιοποιώντας τα στοιχεία τιμών για ολόκληρη την Ευρωζώνη. Μία τέτοια πολιτική έχει το πρόβλημα ότι απαιτεί ουσιαστικά να μην υπάρχουν ασυμμετρικά οικονομικά σοκ και ζήτηση σε μέρη της νομισματικής ένωσης. Στο σημερινό περιβάλλον είναι αρκετά σαφές ότι ο πυρήνας και η περιφέρεια της Ευρωζώνης βρίσκονται σε πολύ διαφορετικές φάσεις του οικονομικού κύκλου, με την περιφέρεια σε ύφεση/depression με υψηλή ανεργία και ενδείξεις αποπληθωρισμού ενώ ο πυρήνας βρίσκεται ακόμα σε σχετική οικονομική ανάπτυξη με πληθωριστικές πιέσεις (λόγω κυρίως των υψηλών τιμών ενέργειας και τροφίμων).

Σε πρόσφατη μελέτη της Fed, έγινε σαφές ότι, με βάση το Taylor rule, το επιτόκιο της ΕΚΤ δείχνει να καθορίζεται σε πολύ μεγάλο ποσοστό με βάση τις ανάγκες του πυρήνα (στον οποίο η μελέτη της Fed είχε προσθέσει την Ιταλία), παρά της περιφέρειας. Μάλιστα, το τρέχον επιτόκιο που προέκυπτε απο τον κανόνα ήταν ξεκάθαρα αρνητικό για τη δεύτερη περίπτωση:

Στην περίπτωση της Ελλάδας, ακόμα και αν χρησιμοποιήσουμε τα στοιχεία του ΟΟΣΑ (που προβλέπουν structural unemployment ίσο με 11,8%), τα τελευταία στοιχεία ανεργίας και πληθωρισμού (20,9% και 2,3%) καταλήγουν σε ένα taylor rule target rate περίπου -4,7%.

Απο εκεί και πέρα, το πολύ υψηλό ρίσκο των περιφερειακών οικονομιών και η χαμηλή τιμή του ενεργητικού των τραπεζών τους (κρατικά ομόλογα, ιδιωτικά δάνεια κτλ) έχει σημαντικά αποτελέσματα στο effective rate με το οποίο δανείζονται. Οι τράπεζες αυτές (ιδιαίτερα αν περιοριστούμε σε Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία) είναι ουσιαστικά αποκομμένες απο τη διατραπεζική αγορά) και αξιοποιούν την ΕΚΤ ώς δανειστή τελευταίας ευκαιρίας. Στην περίπτωση της Ελλάδας (ώς ένα βαθμό και στην Ιρλανδία) ο δανεισμός είναι δυνατός μόνο απο την ΤτΕ μέσω ELA στον οποίο το επιτόκιο είναι πιθανότατα 3,75% ενώ στις υπόλοιπες χώρες έχουμε μία μικρή ή μεγαλυτέρη αξιοποίηση των πράξεων χρηματοδότησης της ΕΚΤ, ιδιαίτερα των μακροπρόθεσμων LTRO. Καθώς όμως χρησιμοποιείται ενεργητικό χαμηλής ποιότητας ώς collateral (πχ credit claims χαμηλής εξασφάλισης), το effective lending rate (αν κάποιος λάβει υπόψη του τα haircuts και το market value σε σχέση με την ονομαστική αξία του ενεργητικού) είναι αρκετά υψηλό. Για παράδειγμα τα haircuts στα credit claims ξεκινούν απο 40% και φτάνουν μέχρι και 85%, ενώ στοιχεία ενεργητικού όπως τα ΟΕΔ έχουν ούτως ή άλλως πολύ χαμηλή αξία. Έτσι το πραγματικό επιτόκιο δανεισμού σε πολλές περιπτώσεις φτάνει το 1,5 -2% και παραπάνω, ενώ στην περίπτωση των Ελληνικών τραπεζών φλερτάρει με μεγέθη κοντά στο 5%, χωρίς να λαμβάνουμε υπόψη μας και το capital cost μεγάλου μέρους του collateral αυτού.

Η (υψηλού κόστους) ρευστότητα αυτή, δυστυχώς χρησιμοποιείται κατά κύριο λόγο προκειμένου να αποπληρωθούν υποχρεώσεις προς τις τράπεζες του πυρήνα, με συνέπεια οι τελευταίες να συσσωρεύουν εξαιρετικά μεγάλα ποσά στους λογαριασμούς bank reserves για τα οποία δε χρειάζεται να πληρώνουν τόκο (πληρώνεται απο τις περιφερειακές τράπεζες που αντλούν τη ρευστότητα απο την ΕΚΤ). Έτσι, η Bundesbank (πηγές [1] και [2]) έχει καταλήξει να διατηρεί ένα θετικό υπόλοιπο ύψους 500 δις € με το Target2, ουσιαστικά να μην εκτελεί MRO ενώ τα LTRO είχαν να κάνουν περισσότερο με τους πολύ ευνοϊκούς όρους του 3Y-LTRO για ορισμένες απο τις μικρές τράπεζες της Γερμανίας. Οι Γερμανικές τράπεζες συγκεντρώνουν ρευστότητα στος τραπεζικούς λογαριασμούς τους, την οποία δύσκολα δανείζουν αλλά διατηρούν στο deposit facility και στο εβδομαδιαίο term deposit του SMP (στο οποίο τα επιτόκια καταθέσεων έχουν πλέον πέσει στα επίπεδα του deposit facility και οι προσφορές είναι σταθερά πολύ πάνω απο 300 δις € τη στιγμή που το χαρτοφυλάκιο του SMP είναι 220 δις €). Όταν τη δανείζουν, πιθανότατα αυτό γίνεται προς τράπεζες του πυρήνα, με αποτέλεσμα το διατραπεζικό επιτόκιο (EONIA) να έχει διαμορφωθεί σε επίπεδα κοντά στο 0,37% όταν ο στόχος της ΕΚΤ είναι για επιτόκιο 1%.

Ένας ακόμα (πιθανός) λόγος για την μείωση του EONIA είναι το γεγονός ότι πλέον μόνο περίπου 30 δις € ρευστότητας έχουν δοθεί μέσω MRO ενώ άνω του 1 τρις € έχουν χρηματοδοτηθεί μέσω των τριετών LTRO (και τα υπόλοιπα μέσω άλλων μακροπρόθεσμων LTRO). Καθώς η πληρωμή του επιτοκίου των πράξεων ρευστότητας της ΕΚΤ γίνεται στη λήξη τους, η πολύ μικρή συμμετοχή των MRO στη συνολική ρευστότητα του συστήματος επιτρέπει ένα ‘averaging’ στο διατραπεζικό επιτόκιο. Οι τράπεζες που έχουν πρόσβαση σε διατραπεζικό δανεισμό μπορούν να εκμεταλλευτούν τη ρευστότητα που κυκλοφορεί στο σύστημα και την απουσία πιεστικών αναγκών των πιστωτών για πληρωμή τόκου στις πράξεις ρευστότητας ώστε να επιτύχουν πολύ χαμηλά επιτόκια.

Εξέλιξη υπολοίπων λογαριασμών Target2

Πηγή εικόνας

Έτσι καταλήγουμε να έχουμε μία σαφέστατα επεκτατική νομισματική πολιτική στον πυρήνα, με υπερβάλλουσα ρευστότητα και πολύ χαμηλά επιτόκια δανεισμού ενώ στις χώρες της περιφέρειας τα effective επιτόκια δανεισμού είναι εξαιρετικά υψηλά, η πρόσβαση σε δανεισμό γίνεται ουσιαστικά μόνο ΕΚΤ και έχουμε μία σαφέστατη διαδικασία απομόχλευσης παρότι η έξοδος καταθέσεων και επενδυτών οδηγεί σε συσσώρευση υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα. Καθώς μάλιστα το Taylor rule δείχνει ότι τα ονομαστικά επιτόκια θα έπρεπε να είναι αρνητικά στην περιφέρεια έχουμε συνέχιση και εμβάθυνση της ύφεσης, ενώ στον πυρήνα, η χαλαρή νομισματική πολιτική, πιθανώς να ευνοήσει πληθωριστικές πιέσεις (αναλόγως και με την κατεύθυνση των διεθνών τιμών καυσίμων) με πιθανή συνέπεια την επάνοδο των ‘Γερμανικών γερακιών’ και προτάσεων για αύξηση επιτοκίων απο την ΕΚΤ.

Συνολικά πάντως, το υψηλό ρίσκο του περιφερειακού τραπεζικού συστήματος και οι χαμηλές τιμές του ενεργητικού του, ευνοούν την έξοδο της ρευστότητας προς τον πυρήνα και το υψηλό κόστος δανεισμού για τον ιδιωτικό τομέα των PIIGS, λειτουργώντας υπέρ της συνέχισης της κρίσης ρευστότητας και ζήτησης.

Advertisements