Στο βασικό άρθρο του ftalphaville για την ενεργοποίηση των CDS της Ελληνικής Δημοκρατίας (μετά τη χρήση των CACs απο την Ελληνική κυβέρνηση), υπήρχε ένα πολύ ενδιαφέρον γράφημα στο οποίο αποτυπώνεται η εξέλιξη του net notional amount των Ελληνικών CDS απο την αρχή της κρίσης χρέους:

Όπως φαίνεται, απο τις αρχές του 2010 (πριν την αρχική προσφυγή στον μηχανισμό στήριξη), το συνολικό υπόλοιπο των CDS μειωνόταν σταθερά και έπεσε απο τα 9 δις $ σε λίγο παραπάνω απο 3,15 δις $ την ημέρα ενεργοποίησης των CAC. Η μόνη περίοδος κατά την οποία είχαμε αύξηση των υπολοίπων ήταν απο τις αρχές εώς τα τέλη του 2009, μία αύξηση της τάξης των 2 δις $.

Σε διάφορες φάσεις της κρίσης, τα CDS είχαν κατηγορηθεί ώς η ‘πηγή του κακού’, ώς το εργαλείο εκείνο, οι μαζικές αγορές του οποίου, οδηγούσαν τα spreads των Ελληνικών ομολόγων σε υψηλότερα επίπεδα σε μία καθαρά κερδοσκοπική επίθεση εναντίον της χώρας.

Ας εξετάσουμε λοιπόν λίγο τεχνικά το ζήτημα. Ο αρχικός εκδότης ενός CDS (το οποίο θα προσμετρηθεί στο net notional) κάνει hedge την έκθεση του στο credit risk μέσω μίας θέσης short στο αντίστοιχο reference entity. Εφόσον κατά την πληρωμή του CDS θα πρέπει να πληρώσει μόνο τη διαφορά μεταξύ par και recovery value (την ονομαστική αξία του defaulted τίτλου μείον την αξία που έχει στην αγορά), η θέση αυτή του καλύπτει ακριβώς αυτή την έκθεση. Ένας ενδιάμεσος εκδότης απο την άλλη, ο οποίο απλώς εκμεταλλεύεται την αύξηση των spreads στα CDS, θα προσφέρει ένα νέο συμβόλαιο (με υψηλό spread) ενώ καλύπτει τη θέση του ώς αγοραστής ενός προηγούμενου συμβολαίου με καλύτερους όρους (χαμηλότερο spread) και το συμβόλαιο που θα προσφέρει θα προσμετρηθεί στο gross notional αλλά όχι στο net notional.

Είναι σαφές λοιπόν ότι μόνο οι αρχικές εκδόσεις CDS μπορούν να επηρεάσουν (μέσω της θέσης short) τις τιμές των ομολόγων και μάλιστα με μία σχέση ουσιαστικά 1-προς-1. Το διάστημα λοιπόν στο οποίο μπορεί να επηρέασαν τις τιμές ήταν μόνο ένα μέρος του 2009 και όχι αργότερα. Σε αυτό το διάστημα η αύξηση του net notional ήταν σταδιακή και συνολικού ύψους 2 δις $, ενώ την ίδια περίοδο ο συνολικός όγκος συναλλαγών στην ΗΔΑΤ ήταν κοντά στα 300 δις €.

Τα στοιχεία κατά τη γνώμη μου δε δείχνουν καμία σοβαρή συσχέτιση. Κατά τη διάρκεια του 2009 η αγορά λειτουργούσε ομαλά με έκδοση νέων CDS για ένα εκδότη του οποίου ο κίνδυνος αυξανόταν. Μετά την προσφυγή στο μηχανισμό η αγορά κατά βάση έκλεισε, με τους ήδη υπάρχοντες κατόχους να εκδίδουν νέα με πολύ υψηλότερα spreads και παλαιότερα συμβόλαια σταδιακά να λήγουν. Οι τιμές των συμβολαίων ακολουθούσαν τις εξελίξεις στα ομόλογα, με υψηλές μεταβολές στην πιθανότητα πιστωτικού γεγονότος αλλά και στο recovery value (ιδιαίτερα μετά την απόφαση του Οκτωβρίου).

Συνολικά νομίζω ότι απλώς είχαμε πάλι το φαινόμενο άτομα χωρίς ιδιαίτερες γνώσεις να κατηγορούν μία αγορά εξαιρετικά μικρή σε καθαρά μεγέθη και ανίκανη να προξενήσει τη ζημιά την οποία νομίζουν ότι είναι ικανή να κάνει (το μεγαλύτερο sovereign net notional είναι η Ιταλία, λίγο παραπάνω απο 22,7 δις $).