Στο βασικό άρθρο του ftalphaville για την ενεργοποίηση των CDS της Ελληνικής Δημοκρατίας (μετά τη χρήση των CACs απο την Ελληνική κυβέρνηση), υπήρχε ένα πολύ ενδιαφέρον γράφημα στο οποίο αποτυπώνεται η εξέλιξη του net notional amount των Ελληνικών CDS απο την αρχή της κρίσης χρέους:
Όπως φαίνεται, απο τις αρχές του 2010 (πριν την αρχική προσφυγή στον μηχανισμό στήριξη), το συνολικό υπόλοιπο των CDS μειωνόταν σταθερά και έπεσε απο τα 9 δις $ σε λίγο παραπάνω απο 3,15 δις $ την ημέρα ενεργοποίησης των CAC. Η μόνη περίοδος κατά την οποία είχαμε αύξηση των υπολοίπων ήταν απο τις αρχές εώς τα τέλη του 2009, μία αύξηση της τάξης των 2 δις $.
Σε διάφορες φάσεις της κρίσης, τα CDS είχαν κατηγορηθεί ώς η ‘πηγή του κακού’, ώς το εργαλείο εκείνο, οι μαζικές αγορές του οποίου, οδηγούσαν τα spreads των Ελληνικών ομολόγων σε υψηλότερα επίπεδα σε μία καθαρά κερδοσκοπική επίθεση εναντίον της χώρας.
Ας εξετάσουμε λοιπόν λίγο τεχνικά το ζήτημα. Ο αρχικός εκδότης ενός CDS (το οποίο θα προσμετρηθεί στο net notional) κάνει hedge την έκθεση του στο credit risk μέσω μίας θέσης short στο αντίστοιχο reference entity. Εφόσον κατά την πληρωμή του CDS θα πρέπει να πληρώσει μόνο τη διαφορά μεταξύ par και recovery value (την ονομαστική αξία του defaulted τίτλου μείον την αξία που έχει στην αγορά), η θέση αυτή του καλύπτει ακριβώς αυτή την έκθεση. Ένας ενδιάμεσος εκδότης απο την άλλη, ο οποίο απλώς εκμεταλλεύεται την αύξηση των spreads στα CDS, θα προσφέρει ένα νέο συμβόλαιο (με υψηλό spread) ενώ καλύπτει τη θέση του ώς αγοραστής ενός προηγούμενου συμβολαίου με καλύτερους όρους (χαμηλότερο spread) και το συμβόλαιο που θα προσφέρει θα προσμετρηθεί στο gross notional αλλά όχι στο net notional.
Είναι σαφές λοιπόν ότι μόνο οι αρχικές εκδόσεις CDS μπορούν να επηρεάσουν (μέσω της θέσης short) τις τιμές των ομολόγων και μάλιστα με μία σχέση ουσιαστικά 1-προς-1. Το διάστημα λοιπόν στο οποίο μπορεί να επηρέασαν τις τιμές ήταν μόνο ένα μέρος του 2009 και όχι αργότερα. Σε αυτό το διάστημα η αύξηση του net notional ήταν σταδιακή και συνολικού ύψους 2 δις $, ενώ την ίδια περίοδο ο συνολικός όγκος συναλλαγών στην ΗΔΑΤ ήταν κοντά στα 300 δις €.
Τα στοιχεία κατά τη γνώμη μου δε δείχνουν καμία σοβαρή συσχέτιση. Κατά τη διάρκεια του 2009 η αγορά λειτουργούσε ομαλά με έκδοση νέων CDS για ένα εκδότη του οποίου ο κίνδυνος αυξανόταν. Μετά την προσφυγή στο μηχανισμό η αγορά κατά βάση έκλεισε, με τους ήδη υπάρχοντες κατόχους να εκδίδουν νέα με πολύ υψηλότερα spreads και παλαιότερα συμβόλαια σταδιακά να λήγουν. Οι τιμές των συμβολαίων ακολουθούσαν τις εξελίξεις στα ομόλογα, με υψηλές μεταβολές στην πιθανότητα πιστωτικού γεγονότος αλλά και στο recovery value (ιδιαίτερα μετά την απόφαση του Οκτωβρίου).
Συνολικά νομίζω ότι απλώς είχαμε πάλι το φαινόμενο άτομα χωρίς ιδιαίτερες γνώσεις να κατηγορούν μία αγορά εξαιρετικά μικρή σε καθαρά μεγέθη και ανίκανη να προξενήσει τη ζημιά την οποία νομίζουν ότι είναι ικανή να κάνει (το μεγαλύτερο sovereign net notional είναι η Ιταλία, λίγο παραπάνω απο 22,7 δις $).
15 Σχόλια
Comments feed for this article
11 Μαρτίου, 2012 στις 18:13
greekjammer
Το επιχείρημα υπερ της συσχέτισης της αγοράς CDS και χρέους μιας χώρας εστιάζεται και στα naked cds.
Θα ήταν διαφωτιστική η πληροφορία του ποσοστού των CDS που έχουν σαν οντότητα αναφοράς ελληνικά ομολογα και είναι naked.
Οι κάτοχοι αυτοί έχουν κίνητρο να χρεοκοπήσει η ελληνική κυβέρνηση προκειμένου να εισπράξουν την ονομαστική τους αξία.
11 Μαρτίου, 2012 στις 19:50
kkalev
Όλα τα CDS naked είναι, εξ’ ορισμού χρησιμοποιούνται για τη συναλλαγή του credit risk και μόνο. Απλώς μπορούν να χρησιμοποιηθούν και για τη δημιουργία ενός basis package (ομόλογο + CDS). Ούτε συνεπάγεται ότι naked CDS holders επιθυμούν χρεοκοπία, μπορεί απλώς να εκμεταλλεύονται την άνοδο των spreads.
Οι κάτοχοι τους δεν εισπράττουν ονομαστική αξία αλλά par – recovery value. Σε κάθε περίπτωση τα ‘naked CDS’ θα ήταν ένα υποσύνολο της αύξησης 2 δις $ μέσα σε σχεδόν ένα χρόνο, μέχρι τα τέλη του 2009. Με τέτοια ποσά μπορούμε πραγματικά να βρούμε συσχέτιση με το οτιδήποτε, πρόκειται για ελάχιστα νούμερα. Δε βλέπω πώς μπορεί να επηρέασαν τις εξελίξεις απο τις αρχές του 2010 και μετά.
11 Μαρτίου, 2012 στις 21:37
ELIAS KARAVOLIAS
Mπράβο Κώστα, ωραία ανάλυση…Συγχαρητήρια…
12 Μαρτίου, 2012 στις 01:37
greekjammer
Όπως το έχω καταλάβει αν έχεις αγοράσει ομόλογο κράτους είσαι ποιό ασφαλής αν αγοράσεις και CDS ως προς αυτό το όμολογο. Μπορεί όμως να αγοράσει κάποιος CDS ως προς ένα κρατικό ομόλογο χωρίς να είναι κάτοχος του. Οπότε ο τελευταίος έχει κίνητρο υπερ του να χρεοκοπήσει αφού είναι σαν να στοιχημάτισε υπέρ της χρεοκοπίας.
Συνεπώς το θέμα των naked cds όπως το αντιλήφθηκα τέθηκε στην ειδησεογραφία και σε ηθική βάση , ιδιαίτερα όταν οι κατοχοί τους ήταν έλληνες.
12 Μαρτίου, 2012 στις 11:00
kkalev
Το CDS όμως πληρώνει par – recovery value, όχι par. Το να αγοράσεις naked CDS χωρίς να κατέχεις τον τίτλο μπορεί να έχει νόημα μόνο αν θεωρείς ότι τα spreads (των CDS) θα αυξηθούν πολύ στο μέλλον και θα έχεις κέρδος απο το mark-to-market. Το πιστωτικό γεγονός δεν ενδιαφέρει ένα τέτοιο trade, μόνο η μεγάλη αύξηση των spreads στο ενδιάμεσο.
Πιθανώς κάποιοι να έκαναν ένα τέτοιο trade. Δεν το εξέτασα απο ηθικής άποψης, μόνο στο επίπεδο αν μπορούσαν να έχουν επίδραση στις αποδόσεις των ομολόγων και το συμπέρασμα μου μέχρι στιγμής είναι πώς όχι. Κατά βάση βλέπω μία αγορά η οποία λειτούργησε εξαιρετικά λογικά και ‘by the book’.
12 Μαρτίου, 2012 στις 10:50
Mindkaiser
Κώστα, συμφωνώ στη βάση των παρατηρήσεών σου. Πιστεύω ότι ερμηνεύει σε μεγάλο βαθμό την κίνηση του net notional. Απλώς, το basis trade που υποθέτεις ότι πραγματοποιεί ο dealer, προυποθέτει μορφή CDS που παράγει σταθερές χρηματικές ροές.
Τι γίνετει όμως στις περιπτώσεις των naked upfront CDS; Σε μια τέτοια περίπτωση, έχεις καταβάλει την παρούσα αξία του συμβολαίου upfront τη στιγμή της συναλλαγής και μετά είσαι εκτεθειμένος στις διακυμάνσεις της αγοράς, ανεξαρτήτως του αν έχεις αντισταθμίσει τον πιστωτικό σου κίνδυνο με αντίθετο συμβόλαιο. Σε μια τέτοια περίπτωση, η άνοδος των spreads στο δικό μου μυαλό μπορεί να αποδειχθεί ιδιαίτερα χρυσοφόρα.
12 Μαρτίου, 2012 στις 11:04
kkalev
Σαφέστατα. Δεν προσπάθησα να αποδείξω ότι κανείς δεν έβγαλε λεφτά απο τη διαδικασία αυτή άλλωστε, αλλά ότι δε φαίνεται η αγορά των CDS να σπρώχνει τα spreads των ομολόγων.
12 Μαρτίου, 2012 στις 13:10
Mindkaiser
Αν υποθέσουμε ότι το λογικό σχήμα που περιγράφεις για το trading των CDSs είναι ακριβές, θα μπορούσε να ισχυριστεί κανείς ότι η αγορά πέρασε τις εξής φάσεις:
1) Χρησιμοποίησε όλο το διαθέσιμο stock ομολόγων στη δευτερογενή δημιουργώντας τα αρχικα συμβόλαια, αυξάνοντας σε πρώτη φάση το net notional των CDSs
2) Με το τέλος του φυσικού αποθέματος, έφτασε στο μέγιστο σημείο το net notional. Από εκείνο το σημείο και πέρα, κάθε συναλλαγή αύξανε το gross notional και άφηνε αμετάβλητο το net notional. Με την πάροδο του χρόνου και τη λήξη υφιστάμενων συμβολαίων, το net notional μειώνονταν.
3) Η μείωση του φυσικού αποθέματος μέσω της μετατροπής των GGBs σε διακρατικό χρέος, ενίσχυσε την τάση για μείωση του net notional.
Νομίζω ότι το μόνο που ελέγχεται σαν υπόθεση, είναι η ανάγκη ύπαρξης του φυσικού αποθέματος για ένα kick-off συμβόλαιο. Το κείμενο πάντως που παρέθεσες για τη δημοπρασία διακανονισμού των CDSs, μου δημιουργεί αρκετές αμφιβολίες.
12 Μαρτίου, 2012 στις 23:03
theta
Mindkaiser,
Η υπόθεση που αναφέρεις (η ανάγκη ύπαρξης του φυσικού αποθέματος για ένα kick-off συμβόλαιο) δεν ισχύει. Ένα CDS δημιουργείται με σημείο αναφοράς ένα ομόλογο, δε σημαίνει ότι ο πωλητής ή ο αγοραστής του πρέπει να κατέχει αυτό το ομόλογο. Κατά συνέπεια το διαθέσιμο stock ομολόγων δε σχετίζεται με το gross ούτε το net notional των CDS. Μπορεί μάλιστα θεωρητικά το συνολικό net notional των CDS να είναι πολλαπλάσιο του stock ομολόγων. Κάτι που δε συνέβη προφανώς στην περίπτωση της Ελλάδας, όπου όπως φαίνεται η αγορά CDS ήταν από ελάχιστη έως αμελητέα μπροστά στην πραγματική αγορά των ομολόγων (γεγονός που δείχνει πόσο αβάσιμη ήταν η δαιμονοποίησή τους).
13 Μαρτίου, 2012 στις 02:01
Mindkaiser
Το γεγονός ότι υπάρχουν naked CDSs δε μου λέει τίποτα για το business practice της αγοράς. Το ζήτημα είναι αν ο [b]αρχικός[/b] εκδότης ενός (για χάριν απλότητας) single reference CDS, είθισται να είναι cash short στον τίτλο όπως αναφέρει ο Κώστας στο κύριο σώμα της ανάρτησης. Σε μια τέτοια περίπτωση, βάσει της λογικής που προανέφερα, θα μπορούσε να μπει ένα υποθετικό ταβάνι στο net notional.
Πάντως, επειδή στη βιβλιογραφία αναφέρεται ότι ένας από τους λόγους δημιουργίας των CDSs ήταν η δυσκολία του cash short hedge πιστωτικού κινδύνου χρεωστικών τίτλων λόγω illiquidity της σχετικής αγοράς, παραμένω αρκετά σκεπτικός με το παραπάνω λογικό σχήμα.
16 Μαρτίου, 2012 στις 23:00
Mindkaiser
Ουπς… Νέα δεδομένα.
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/03/16/926981/net-notional-outstanding-is-not-3-2bn/
Πολύ το χαίρομαι, ιδιαίτερα για κάποιους που βαριούνται να ασχολούνται με «τεχνικά» ζητήματα. 😉
Πάλι καλά Κώστα που υπάρχουν και μπλογκ σαν το δικό σου. Αλλιώς, θα έμεναν μόνο οι ΔΥ-φάγοι.
17 Μαρτίου, 2012 στις 10:32
kkalev
Interesting. Ομολογώ ότι και εγώ είχα ξεχάσει τα CDS indexes.
Κάτι που με έχει βάλει σε σκέψεις είναι η δημοπρασία της Δευτέρας. Τα βασικότερα deliverable securities είναι τα νέα ομόλογα αγγλικού δικαίου μετά την ανταλλαγή. Προκειμένου να θεωρηθούν cheapest-to-deliver θα πρέπει να είναι fungible μεταξύ τους, κάτι το οποίο με βάση την τιμολόγηση τους μέχρι στιγμής δεν ισχύει, με τις μακρινές λήξεις να διαπραγματεύονται σε αρκετά διαφορετικές τιμές.
Αυτό που με ανησυχεί είναι ότι κάθε έκδοση ομολόγου (ανά έτος λήξης) ώς συνολικό μέγεθος είναι πολύ κοντά (βασικά μικρότερο) του συνολικού net notional. Οπότε αν η δημοπρασία επικεντρωθεί σε συγκεκριμένες λήξεις, τότε μπορεί να έχουμε τεχνική αύξηση τιμών.
Πιθανώς να μου έχει ξεφύγει κάτι βέβαια 🙂
18 Μαρτίου, 2012 στις 14:12
Mindkaiser
Ένα είναι το θέμα των τιμών που θίγεις, ένα άλλο είναι ο τύπος της δημοπρασίας που θα ισχύσει για κάθε συμβόλαιο (OldR ή MR, MMR).
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/03/09/916321/ok-guys-hands-up-who-booked-the-weird-greece-cds-trades/
Απ’ ότι καταλαβαίνω, ακόμα δεν είναι γνωστές οι λεπτομέρειες.
Θα έχει ενδιαφέρον. 🙂
19 Μαρτίου, 2012 στις 18:19
kkalev
Απο ότι φαίνεται πήγε μια χαρά, με 3,36 δις $ συνολικό notional.
20 Μαρτίου, 2012 στις 10:37
Mindkaiser
Η συντέλεια μπορεί να περιμένει…