Η λογική ότι η πολιτική επιτοκίων της Fed είναι ο βασικός παράγοντας δημιουργίας των asset bubbles είναι μία αρκετά συνηθισμένη και εδραιωμένη πεποίθηση (ιδιαίτερα της Αυστριακής σχολής) με την οποία διαφωνώ. Παρότι το κόστος χρήματος παίζει ρόλο, η οικονομία δεν μπαίνει μηχανιστικά σε μία φούσκα ενεργητικού επειδή μειώθηκαν τα επιτόκια αλλά απαιτείται ένα ‘regime change’, όπου μεγάλο μέρος των επενδυτών αλλάζει τη λογική του, θεωρεί ότι ‘this time is different’ και πιστεύει ότι η αύξηση τιμών σε ένα τύπο ενεργητικού (ακίνητα, μετοχές) είναι δικαιολογημένη και μόνιμη, με συνέπεια την είσοδο νέων παιχτών που ενεργοποιούν μία ‘αυτοεκπληρούμενη προφητεία’.

Οι δύο τελευταίες μεγάλες κρίσεις δε συνέβησαν επειδή οι εταιρίες πληροφορικής έκαναν ΑΜΚ (dotcom) ή άτομα χαμηλού εισοδήματος αγόραζαν νεόδμητα σπίτια (sub-prime) αλλά εξαιτίας μεγάλης αύξησης τιμών στη δευτερογενή αγορά ενεργητικού.

Παράδειγμα η κρίση των sub-prime:


* CPI Rent και Case-Shiller home indexes indexed στο 1990 και το 15Υ mortgage fixed rate.

Είναι σαφές από το διάγραμμα ότι οι τιμές των ακινήτων δεν είχαν καμία σχέση με την εξέλιξη του πληθωρισμού των ενοικίων. Οποιοσδήποτε λογικός άνθρωπος θα επέλεγε να μείνει στο ενοίκιο παρά να αγοράσει ένα ακίνητο εκτός και αν θεωρούσε ότι θα μπορούσε να το πουλήσει με κέρδος (ούτε βέβαια θα είχε νόημα να αγοράσει ακίνητο ώστε να το νοικιάσει σε άλλον). Η αλλαγή από την άλλη των mortgage rates δε δικαιολογεί σε καμία περίπτωση την εξέλιξη των τιμών στα ακίνητα. Οι τιμές των τελευταίων άρχισαν να αυξάνουν το 1998 ενώ αυξανόταν τα mortgage rates. Η μείωση των rates από το 8% στο 5-5,5% μετά το 2000 θα επέτρεπε σε κάποιον να πάρει δάνειο για 120.000$ αντί για 100.000$, δε δικαιολογούν την μεταβολή του CS index από το 140 σχεδόν στο 280 μέσα σε περίπου 6 χρόνια!

Παρόμοιο συμπέρασμα προκύπτει και από το per capita real personal disposable income, το οποίο δεν παρουσίασε κάποια αξιοσημείωτη μετακίνηση από το trend την περίοδο μετά το 2001 αν και είχε σημειώσει σημαντική αύξηση μεταξύ 1997 και 2001:

Αν κάποιος διαβάσει για futures θα μάθει ότι υπάρχει μία no arbitrage σχέση για τα forward prices των υλικών/καταναλωτικών αγαθών (σε σχέση με τις τρέχουσες τιμές) η οποία εξαρτάται από το risk-free rate ίση με:

(F: forward price, S: current spot price, U: ‘storage’ cost, r: interest rate, T: years).

*Σημ: Γνωρίζω ότι η σχέση του forward price για ένα asset το οποίο προσφέρει yield (όπως ένα ακίνητο που προσφέρει εισόδημα από ενοίκιο) είναι διαφορετική αλλά στη συγκεκριμένη περίπτωση εξετάζουμε μόνο την αγορά ακινήτου με σκοπό την κερδοσκοπία.

Όσο μικρότερο το r, τόσο μικρότερη η μελλοντική τιμή. Προκειμένου η μελλοντική (forward) τιμή να ξεπερνάει τη σχέση αυτή ο μόνος τρόπος είναι να εισέρχονται συνέχεια νέοι παίχτες στην αγορά οι οποίοι την σπρώχνουν προς τα πάνω (κάτι αντίστοιχο συνέβη στην αγορά πετρελαίου μετά το 2004-2005).

Οι νέοι παίχτες είναι αυτοί που παίζουν ρόλο, όχι το επιτόκιο. Άλλωστε, το επιτόκιο της Fed εκτός από το κόστος χρήματος καθορίζει και το risk-free rate. Αν η Fed μειώσει το επιτόκιο από το 4% στο 1%, μία επένδυση που προσφέρει απόδοση 5% γίνεται υψηλότερου ρίσκου. Αν τα δομικά χαρακτηριστικά της επένδυσης μεταβληθούν προς το καλύτερο (default rates κτλ) ώστε να είναι λογικό να προσφέρει αυτή την απόδοση, η λογική συνέπεια θα είναι ότι η αυξημένη ζήτηση θα μειώσει την απόδοση της. Η διατήρηση υψηλών αποδόσεων είναι μη λογική συμπεριφορά η οποία δεν έχει να κάνει με το κόστος χρήματος, όσο με την είσοδο νέων παιχτών.

Στην περίπτωση των sub-prime, τα δάνεια αυτά (για πρώτη φορά ιστορικά) είχαν δομηθεί έτσι ώστε να προσφέρουν χαμηλά επιτόκια τα πρώτα χρόνια και μετά να βασίζονται στο ότι ο δανειολήπτης θα είχε αποκτήσει μεγαλύτερο equity στην κατοικία του (λόγω αύξησης των τιμών) ώστε να μπορεί να αναχρηματοδοτήσει. Επρόκειτο για πιστωτικά προϊόντα τα οποία πόνταραν στην αύξηση των τιμών, σε αντίθεση με τα παραδοσιακά στεγαστικά δάνεια και επέτρεπαν την άκοπη αύξηση των κερδοσκόπων στην αγορά για όσο καιρό το στοίχημα τους επαληθευόταν. Ανάλυση της αγοράς των sub-prime αλλά και γενικά της κρίσης του 2007-2008 κάνει ο Gary Gorton.

Το γεγονός ότι είχαμε είσοδο νέων παιχτών στο σύστημα πιστοποιείται και από την εξέλιξη του home ownership rate ο οποίος αυξήθηκε σημαντικά μετά το 1995: