So it seems that a European QE program is highly probable although Greek government debt is at risk of not being included since it is not rated investment grade and the ECB will only include it in the list of assets purchased if Greece remains in a refinancing program.
In this short post I ‘d like to note a few things on the magnitude of the impact that such a program would have on Greek bonds. Based on the Greek ECB capital key (2%) and the anticipated QE size (which most analysts put around €500bn), the ECB might end up buying around €10bn of Greek debt securities. PSI related bonds principal is now around €29.6bn while long-term bonds issued by the Greek government during 2014 totaled another €6.9bn. Bonds with a residual maturity of up to 10 years are only €12,2bn which, given current market prices, are worth much less than €10bn.
As a result, ECB will ultimately be making a bid for all the outstanding market value of long-term Greek bonds (with a residual maturity of up to 10 years), increasing liquidity in the bond market considerably (and making it the largest holder of Greek debt). That will obviously drive current market prices much higher and also allow the Greek government to immediately return to the market since bidders will have a (free) put option of selling most of their holdings to the ECB. As long as the upcoming QE is pari passu with private bondholders (as is the OMT program) and the Greek government establishes a credit line program (which creates another put option for bondholders) the (QE) program will allow an orderly return of the Greek government to private bond markets.
Since the Greek debt maturity profile suggests that only mostly 2015 and 2019 are years that involve large debt refinancing needs (which lowers any default risk post 2015) a QE program will have long-lasting stabilization effects. These effects will be even higher if ECB profits from the program are returned to the corresponding Treasuries (which I suspect will happen if eventually the program involves each NCB buying its own government debt securities).
Personally I would also like to see a second buyback of Greek debt to take advantage of low market prices and also to lower the nominal value of post-PSI bonds which, due to the EFSF co-financing scheme, are senior to newer bonds issued by the Greek government (a fact that can create difficulties for Greece issuing bonds that have similar maturity dates as outstanding PSI bonds). A possible buyback could be combined with an exchange offer to consolidate the current series (which stretch a 20 year period with low nominal values per bond of less than €1.5bn) into two or three securities that will be of much larger nominal value and liquidity and thus improve market making and secondary market trading.
Economy View 
7 Σχόλια
Comments feed for this article
21 Ιανουαρίου, 2015 στις 18:38
Nikos Pap
Κώστα Καλησπέρα
Αν έχω καταλάβει καλά με το QE της ΕΚΤ θα αγορασθουν απο την δευτερογενη Ελληνικά ομόλογα αξιας πχ 10δις (2% του 1 τρις) απο τα 29.6 που σχετιζονται με το PSI? η θα αγορασθουν ομολογα που ανηκουν στις Ελληνικές τράπεζες? Εχουν νομιζω ακομα περιπου 7-8 δις αν δεν κανω λαθος…
Επειτα ακομα και αν αγορασθουν ωρίμανσης ως το 2019 πάλι καποια στιγμη δεν πρέπει να τα ξεπληρώσουμε?Τι ακριβως κερδιζουμε ως προς το χρεος με το QE? Οι τράπεζες κερδίζουν που θα μπορουν να κανουν τοποθετήσεις σε εταιρικά ομόλογα η διαφοεςς αλλες τοποθετήσεις….Το μονο που βλεπω να κερδιοζουμε ειναι να εχουν την δυνατοτητα να αγοραζουν εντοκα γιατι στην τελευταια εκδοση αν ειδες η Πειραιως λογω προβήματος δεν αγορασε και αντι αυτης αγορασε η ΤτΕ….
Ευχαριστω
ΝΙΚΟΣ
23 Ιανουαρίου, 2015 στις 14:50
kkalev
1) Τα κέρδη της ΤτΕ επιστρέφονται ως μέρισμα στο Ελληνικό δημόσιο οπότε αγορές εκ μέρους της μειώνουν τις καθαρές πληρωμές τόκων.
2) Το discount των ομολόγων συνεπάγεται ότι με κάθε 1€ αγοράζονται πάνω από 1€ ομολόγων.
3) Η πολύ μικρή αγοραία αξία σε κυκλοφορία πολλαπλασιάζει τις επιπτώσεις που θα έχουν οι αγορές εκ μέρους της ΕΚΤ πάνω στις τιμές και τις αποδόσεις των ομολόγων και επομένως και στη δυνατότητα αναχρηματοδότησης του χρέους.
Από την άλλη ο περιορισμός που βάζει η ΕΚΤ στον εαυτό της σε σχέση με τις συνολικές αγορές που μπορεί να κάνει έχει ως αποτέλεσμα ότι ουσιαστικά οι αποπληρωμές των ομολόγων του SMP το 2015 θα γίνουν κυρίως προκειμένου να ‘ανοίξει χώρος’ για αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ ώστε… να είναι πιο εύκολο να εκδόσουμε ομόλογα για να την αποπληρώσουμε.
23 Ιανουαρίου, 2015 στις 14:41
wastedC
μιας και κανείς δεν θέλει να μπει στα νούμερα και πέρα από τις άλλες προυποθέσεις, το QE σημαίνει για την Ελλάδα, με κάποια assumptions αυτό:
23 Ιανουαρίου, 2015 στις 14:53
kkalev
Thanks!
23 Ιανουαρίου, 2015 στις 15:05
wastedC
το issuance capacity (σε ggbs) που δημιουργείται μέσα στο 2015 – είναι υπό προϋποθέσεις ~3bln min, 6bln max, ίσως 3ετία – 7ετία). σε καμιά περίπτωση δεν καλύπτει το χρηματοδοτικό κενό – αλλά πιθανά συνδυασμένο με άλλα πράγματα (partial buy out στο ΔΝΤ, πιστοληπτική γραμμή για 3 χρόνια, OSI restructuring, ισοσκελισμένους προϋπολογισμούς, gtbs κοντά στα 20bln), να βοηθήσει ώστε να υπάρξει μια ανάκαμψη, αρχικά in terms of pricing greek risk. μέσα στο 2016 ο σχεδιασμός του PDMA θα πρέπει να είναι διπλάσιο issuance και προσέλκυση του real money που έχει χαθεί λόγω του PSI. πρέπει να είναι μια από τις προτεραιότητες να στελεχωθεί σωστά το PDMA, όπως π.χ. με δανεισμό τραπεζικών στελεχών και τραπεζικών υποδομών/τεχνογνωσίας (ακολουθώντας, ξανά, το παράδειγμα της Πορτογαλίας).
23 Ιανουαρίου, 2015 στις 18:02
kkalev
Τις απόψεις μου νομίζω τις ξέρεις. Για μένα τα δύο βασικά (και αρκετά συνδεδεμένα μεταξύ τους) θέματα είναι:
1) Το seniority του επίσημου τομέα σε σχέση με τον ιδιωτικό τομέα και δευτερευόντως των PSI bonds (λόγω του EFSF co-financing) με νέες εκδόσεις. Σε συνδυασμό με το risk distribution που θα έλεγα ότι ακόμα είναι πολύ skewed και fat tailed έχουμε ένα ιδιωτικό τομέα ο οποίος αναλαμβάνει πολύ μεγάλο μέρος της κατανομής πιθανών μελλοντικών ζημιών και επομένως ζητάει και υψηλή απόδοση για το αντίστοιχο default put option.
Αυτό το seniority πρέπει να βρεθεί τρόπος να σπάσει με τον επίσημο τομέα να αναλαμβάνει με κάποια φόρμουλα ένα μέρος αυτού του ρίσκου.
2) Bid of last resort στην αγορά το οποίο νομίζω λείπει απίστευτα αυτή τη στιγμή με τις Ελληνικές τράπεζες δύσκολα να έχουν πλέον το carrying capacity να το αναλάβουν. Αυτό θα παρασχεθεί από το QE με την ΕΚΤ να γίνεται ένας εν δυνάμει market maker (ιδιαίτερα σε συνδυασμό με κάποιο securities lending program). Θεωρώ ότι το liquidity premium στην περίπτωση των Ελληνικών τίτλων είναι σημαντικότατο. Με αυτή την έννοια η ΕΚΤ δε χρειάζεται να αγοράσει όλο το issuance απλά να προσφέρει ένα put option στην αγορά η οποία θα πάψει να είναι τόσο ρηχή όσο είναι τώρα.
Εφόσον υλοποιηθούν αυτά τα δύο δε νομίζω ότι απαιτείται τίποτα περισσότερο από ένα ECCL από πλευράς χρηματοδότησης.
26 Ιανουαρίου, 2015 στις 13:13
wastedC
τα έχουμε ξανασυζητήσει αυτά – το (1) ήταν ένα από τα κύρια σημεία της της διαπραγμάτευσης για το PSI. Δεν πρόκειται να αλλάξει.
Αν το σκεφτείς πάντως – με τον τρόπο που θα τρέξει το QE και το risk sharing στο 20/80, ουσιαστικά η ΕΚΤ θα καταφέρει σταδιακά να de-risk μεγάλο κομμάτι των αγορών του SMP (και δεν μιλάω μόνο για Ελλάδα).
Η μετατόπιση του ρίσκου από κεντρικά στις κατατόπου NCBs είναι κατά την άποψή μου – τρομερά αρνητικό. θα περίμενα αυτό η κατανομή να είναι 50/50.
παρεμπιπτόντως και σχετικά με την παραπάνω ανάλυσή μου, το capital key δεν θα είναι 2%, αλλά adjusted 2,9% (% επί euro countries), χωρίς να αλλάζει δραματικά τα νούμερα.