Ability of a Greek default in 2010

Quite a lot of people believe that, given that Greece had a large primary deficit during 2010, signing an MoU was the only actual alternative available to the country. A possible default would have been devastating by not allowing the Greek government to carry out basic expenditures (wages, pensions, medicine bills) and bankrupting its banking system. The latter would mean that access to central bank financing would be severely limited or stopped and Greek citizens would not be able to withdraw their funds and imports would be restricted, leading eventually to an exit from the Euro area.

In my view, actual facts are not quite as dramatic as the above narrative.

Fiscal Position

The 2010 primary deficit was (according to Ameco) €10.9bn, compared to €24.2bn during 2009. According to the Greek Ministry of Finance 2010Q1 Debt Bulletin, cash deposits were close to €7.16bn. Based on Bank of Greece data, up to the end of April 2010, the (cash flow basis) primary deficit was €4,3bn while the change in cash balances was around €46mn. As a result, the Greek government held €7.2bn in cash with a need for another €6.6bn to cover the primary deficit until the end of 2010. In terms of interest, up to April €3.3bn out of €13.2bn had already been paid. Although long-term notes could not issued, Greece had not lost access to short-term (T-Bill) financing at any point (issuance actually almost doubled from 9bn to 16bn during 2011).

It is clear that any financing from the EU/IMF would not be used to cover primary deficit needs but in order to avoid a debt default / renegotiation. The Greek government actually had quite a lot of leverage and was not under any time pressure to quickly find funds to continue its operations.

Banks Position

Although the cash balance was quite positive, it is also argued that defaulting on its negotiable debt would threaten the stability of the Greek banking system by requiring an immediate recapitalization and closing down its access to central bank financing of its liquidity needs, putting a huge constraint on imports and withdrawals which would quickly lead to mass panic.

Based on Bank of Greece data, Greek banks held an aggregate of €44.6bn in central government securities (of which around €3bn were in T-Bills). The IMF Financial Stability Indicators show that during 2010Q1, the banking system had total regulatory capital of €28,13bn (for 2€40.45bn in risk-weighted assets), a capital ratio of 11.7%.

In 2010, the necessary NPV loss to return Greek debt on a sustainable path was much lower than the losses actually taken in the PSI. Based on the Greek MFI exposure, even a 30% loss on their holdings would mean a reduction of €12.5bn from their capital which would lower their capital to €15.6bn (still positive) and the tier-1 ratio to 5.9% (for comparison, PSI losses reached €25bn). Although there would have been a need for capital injections, Greek banks would still maintain a strongly positive capital position and access to central bank liquidity.

Deficit Reduction

The major advantage of an early debt default is that interest expenses would be immediately lowered. As a result, the deficit reduction exercise would be more front-loaded and would not require large reductions in primary expenditures (and tax increases) but rather a more long-term, structural approach (including the pensions reform, lowering the public employment wage bill and targeting high health expenses). The table below shows the actual interest expenses during 2009 – 2011 and probable primary ‘savings’ in an alternative early default scenario. It is clear that the savings are substantial and would allow for almost an elimination of all measures carrying a high fiscal multiplier in the alternative scenario.

Note on Greek Government Bonds prices

During the second half of 2012 GGGBs had a vey nice rally, more than doubling in prices with the 10Y bond closing at 53.20 on Friday. The reasons had to do with the reduction of the Grexit risk,  commitment by official lenders on long-term financing (at very low rates) and a possible official haircut after the German elections. What I ‘d like to note is that, in my opinion, there isn’t much upside left on this trade unless there are serious rating upgrades of the Greek economy.

Looking at the ECB elidgible assets database, one can observe that the (ISIN:GR0128010676) 2023 bond carries a 57% valuation haircut.

That means that a bank can only finance 43% of a bond purchase through the ECB and will have to commit another 57% as capital or unsecured lending in order to settle the purchase, making it a very low leverage trade. Although the bond does pay higher coupons than current low-risk core bonds, the major source of income for a buyer is the capital gain from the difference between the current market value and the nominal amount payable at maturity which can be amortized during the remaining life of the instrument. As a result, one can make a very crude and simple calculation that investors will be willing to buy the bond as long as the future capital gain is more than the capital they ‘ll have to commit because of the high haircut (assuming that capital is expensive). In other words the higher price accepted would be:

PV(100) – market value = 57% * market value. If 100 is discounted with the current 10-year AAA yield of 2%, the actual PV is 82 and current market value 52.20.  Obviously, the above formula implies a 100% return on capital. Given the fact that the current 10Y bond YtM is 10.68%, this return is quite sensible. As a result, GGGBs are trading at a fair value for leveraged plays and do not provide an opportunity for further ‘easy profits’. Higher prices will be possible by the push-to-par effect for short maturities and future rating upgrades which will lower ECB haircuts.

Assuming a 2% annual return on capital (22% total), the highest price possible under current conditions would be close to 72.9.

Greek Bond Buyback

The Greek PDMA released the final results for the Greek bonds buyback. The total principal offered was €31.9bn for which €11.29bn in EFSF 6-month Bills will be needed (compared to the originally anticipated €10bn amount) while the weighted average purchase price was 33.8%.  The Annex contains a breakdown per bond series:

 

My initial comments:

1. The purchase price achieved for every bond series is equal to the maximum price allowed in the auction. So it seems that the size of the auction allowed bondholders (which were at least 40% foreign) to achieve the best price offered.
2. In the case of short-term series (2023-2025) only 40% of the principal held was offered. This percentage increased to 50% for 2026/2027 and to 55% for the longer dated series. Bondholders decided to mainly exchange long-term bonds (which would probably become illiquid anyway after the buyback) and hold on to shorter term ones which provide for push-to-par mechanics.
3. Total principal write-off will be close to €20.6bn. Since each series pays €987mn till 2023 and EFSF interest will be deferred for the next 10 years, Greece will manage to avoid paying interest for €20.6bn principal completely and another €11.3bn till 2023. That’s around€ 6.5bn (for €20.6bn) and €3.5bn (for €11.3bn) for a total close to €30bn. As a result, outright debt reduction will be close to €27bn till 2023 plus another €3.5bn in deferred interest payments.
4. Since domestic institutions seem to have offered almost 100% of their holdings and pension funds hold €7.9bn it will be almost impossible to enable the bond CAC’s in the future, especially since they can only be enabled for all series simultaneously and they require a 66% majority. In other words, remaining holders are now much more secure.
5. Greek banks seem to be the main losers. Although they ‘ve probably calculated fair value around 21-25 (which means they ‘re making a small profit right now), they will lose on future interest payments and amortized principal. Their future outlook is much worse since they don’t have GGB profits to look into. How the Cypriot banks participated remains to be seen.

Italian banks Treasuries holdings

Bank of Italy released its latest government debt statistics. Government debt holdings by sector are included on page 11. Stock numbers for June 2011 onwards are presented in the following table:

* Data refer only to securities (millions of €)

Its is quite evident that both Bank of Italy and domestic MFIs increased their holdings substantialy during 2011. Bank of Italy posted an additional increase of €10.8bn during the first two months of 2012 and domestic MFIs used LTRO funding substantialy by acquiring another €24.3bn of securities in January. Other residents did not change their holdings much, although there were some marginal swings up and down after August. On the other hand, foreigners were strong sellers of government debt securities, reducing their portfolio by more than €94bn during 2011 (unfortunately no data is available for 2012).

The following graphs depict changes more clearly, especially of the different paths for MFIs and other domestic financial institutions:

 

It seems that only the central bank and domestic banks support their government’s debt, with foreigners being very strongly risk averse and lowering their holdings by more than 10% in 6 months.

Spanish yields and default probability

The latest Spanish bond and T-Bill auctions resulted in high short term yields and 10-year rates around 5.75% (lower than the over 6% secondary market yields of the previous days). An interesting development is that, both for Italy and Spain, short-term rates are now much higher than corresponding Euribor funding costs, in contrast with previous T-Bill auctions (where the Euribor spread was negative). It seems that even short-term Treasuries are not considered risk-free anymore and the LTRO effect is fading away (since Spanish banks could use LTRO liquidity and earn a decent carry with the previous 12M 1.418% and 18M 1.711% rates). What seems strange is the fact that the yield on the 2-year bond was somewhat lower in today’s auction compared with the previous on March 20 (3.463% vs 3.495%).

Based on the usual risk-neutral default probability/intensity calculation formulas (recovery rate of 40%, risk-free rate at swap rate minus 10bp), the corresponding numbers are as follows:

The calculated default rates are closer to a B rating than the current A rating for Spanish government debt (based on Moody’s statistics for real-world default rates). The short-term hazard rate curve has ‘inverted’ compared to previous auction results signaling a deterioration of short-term debt prospects for Spain.

In general, cumulative default rates are lower than B rating for maturities up to two years, very close (to B) in the 3-5 years horizon and move to Caa-C territory for 10 year maturity. A restructuring event is quite certain in the long-term, credit quality is very low beyond the LTRO maturity and a substantial deterioration is evident in the short-term. Since both sovereign and bank funding needs are now higher (due to large NPL ratios, deeper economic recession and hidden regional debts), LTRO liquidity is now considered inadequate and funding cost is priced in, especially since remaining to-be-pledged bank assets are of low quality.

The chart below (from soberlook) shows the large difference between secured and unsecured lending rates (Eurepo and Euribor), highlighting the fact that Spanish and Italian short-term T-Bills are very far from being risk-free:

Since mostly only Spanish and Italian banks (along with other institutional investors like pension funds) buy their countries sovereign debt, another way of looking at short-term T-Bill rates is as representing the corresponding banks funding costs. LTRO liquidity is probably projected to dry up in the following months and banks will find a hard time financing their trade positions either through ECB or money markets (due to high rates and/or haircuts), especially counting collateral price volatility.

Italian T-Bills Auction – 11/4/2012

Σε προηγούμενο άρθρο είχα αναφερθεί στα δεδομένα τα οποία προέκυπταν από τον ισολογισμό της Τράπεζας της Ιταλίας και το γεγονός ότι αυτά ήταν αρκετά ανησυχητικά. Σήμερα η δημοπρασία των Ιταλικών εντόκων γραμματίων επιβεβαίωσε αυτούς τους φόβους. Συγκεκριμένα:

Έκδοση 3μηνων εντόκων
Ωρίμανση: 16/7/2012

  Προσφορά: 3 δισ.
Υποβλήθηκαν: 5,443 δισ.
Αποδεκτές: 3 δισ.
Κάλυψη: 1,81 (2,23)
Μέση απόδοση: 1,249% (0,492%)
Μέση τιμή: 99,685 (99,874)
Μέγιστη απόδοση: 1,310% (0,510%)
Διακανονισμός: 16/4/2012

Έκδοση 12μηνων εντόκων
Ωρίμανση: 12/4/2013
Προσφορά: 8 δισ.
Υποβλήθηκαν: 12,217 δισ.
Αποδεκτές: 8 δισ.
Κάλυψη: 1,52 (1,38)
Μέση απόδοση: 2,840% (1,405%)
Μέση τιμή: 97,231 (98,599)
Μέγιστη απόδοση: 2,920% (1,439%)
Διακανονισμός: 16/4/2012

Το επιτόκιο της ΕΚΤ είναι 1% και τα 3M-euribor 0.76%, 12M-euribor 1.4% ενώ και τα euribor futures δείχνουν πολύ χαμηλά για το άμεσο διάστημα. Στην προηγούμενη δημοπρασία (13 Μαρτίου) τα euribor rates ήταν υψηλότερα των επιτοκίων των εντόκων γραμματίων, δηλαδή υπήρχε πλεονάζουσα προσφορά και πολύ χαμηλό ρίσκο (το ρίσκο του euribor είναι ουσιαστικά ΑΑ). Πλέον τα Ιταλικά έντοκα δεν είναι risk-free. Κάποιος μπορεί να δανειστεί με 0.76% για 3Μ και να αγοράσει τα τρίμηνα έντοκα με σημαντικό κέρδος στη λήξη. Η είσοδος ρίσκου ακόμα και στο τρίμηνο είναι πολύ ανησυχητική. Carry trade 50bp σε τόσο μικρό maturity δείχνει περιορισμένη ρευστότητα και πολύ χαμηλή εξωτερική ζήτηση.

PSI deal

Απο ότι φαίνεται το Eurogroup κατέληξε στις ‘τελικές’ αποφάσεις για το Ελληνικό πρόγραμμα και το PSI. Τα σημαντικότερα στοιχεία είναι:

1. Το PSI θα επεκταθεί σε απομείωση 53,5%.
2. Η ΕΚΤ και οι εθνικές κεντρικές τράπεζες θα επιστρέψουν στις κυβερνήσεις τα κέρδη του SMP και των ΟΕΔ που κατέχονται στα επενδυτικά χαρτοφυλάκια. Αυτά τα κέρδη μπορούν στη συνέχεια να παρασχεθούν στην Ελλάδα για μείωση του χρέους της.
3. Το περιθώριο των υπαρχόντων δανείων θα μειωθεί στα 150bp (σε σχέση με το 3M-Euribor), απο 200bp που είναι αυτή τη στιγμή.

Σε ότι αφορά τις λεπτομέρειες του PSI, ένα κείμενο το οποίο κυκλοφόρησε, αναφέρει ότι:

• Τα 15% μετρητά θα είναι τελικώς διετείς τίτλοι του EFSF (δεν ορίζεται αν θα είναι zero-coupon ή όχι).
• Η πληρωμή των δεδουλευμένων τόκων θα γίνει με εξάμηνο τίτλο του EFSF.
• Τα νέα ομόλογα (31,5% της ονομαστικής αξίας των ΟΕΔ που αντικαθιστούν) θα περιέχουν CAC’s και θα καλύπτονται απο αγγλικό δίκαιο.
• Το επιτόκιο τους θα είναι 2% μέχρι και το 2015, 3% μέχρι και το 2020 και 4,3% μέχρι το 2042 οπότε είναι η λήξη για όλους τους τίτλους.
• Παράλληλα θα παρασχεθούν GDP-linked τίτλοι οι οποίοι, υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις ανάπτυξης, θα πληρώνουν επιπλέον 1% απο το 2015 και μετά.
• Η Ελληνική κυβέρνηση θα προχωρήσει στη ψήφιση και ενσωμάτωση CAC’s στα υπάρχοντα  ΟΕΔ.

Απο πλευράς δημοσίου η συμφωνία είναι αρκετά θετική καθώς προσφέρει πολύ χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης χρέους για το διάστημα 2012-2015 (2% στα νέα ομόλογα, Euribor+150bp στο Greek Loan Facility – γύρω στο 2,5% και funding costs για τη δανειοδότηση απο το EFSF – περίπου 3,5% στα 10Υ και 1,6% στα 3Υ).

Απο πλευράς ιδιωτών απο την άλλη, η συμφωνία προκαλεί ακόμα μεγαλύτερη απομείωση και δείχνει ότι η ενεργοποίηση των CAC’s θα είναι δεδομένη (με συνέπεια πραγματικό default και πληρωμή CDS). Με βάση τις πληρωμές τόκων και αν κάποιος χρησιμοποιήσει το 30Y Italian bond για discount factor (6%), η τιμή που προκύπτει για τα νέα ομόλογα είναι μικρότερη απο 65. Με δεδομένο μάλιστα ότι τα ΟΕΔ με λήξη το 2015 διαπραγματεύονται σε περίπου 19,5 προκύπτει ότι η αγορά είτε τιμολογεί το νέο χρέος με εξαιρετικά υψηλό discount, είτε θεωρεί ότι πολύ σύντομα θα υπάρξει και νέα απομείωση λόγω αποτυχίας του προγράμματος σταθεροποίησης.

Ένα άλλο ζήτημα είναι το subordination που γίνεται στα χρέη της Ελλάδας. Οι επίσημοι πιστωτές (ΔΝΤ/ΕΕ) είναι senior, η ΕΚΤ είναι προνομιακός πιστωτής και δεν έχει ζημιές απο την παρέμβαση της μέσω του SMP ενώ τα νέα ομόλογα είναι υπό Αγγλικό δίκαιο και ενσωματώνουν CAC. Κατά συνέπεια οποιαδήποτε νέα έκδοση μακροπρόθεσμου χρέους υπό Ελληνικό δίκαιο απο την Ελλάδα θα είναι subordinated σε σχέση με όλους τους άλλους πιστωτές (ιδιαίτερα καθώς πλέον οποιαδήποτε ομόλογα εκδίδονται θα έχουν CAC’s υπέρ του ESM). Η ‘επιστροφή στις αγορές’ γίνεται μία πολύ δύσκολη άσκηση.

Ταυτοχρόνως, η ΕΚΤ τορπιλίζει το SMP και το ρόλο του (στήριξη των τιμών). Οι κάτοχοι κρατικών ομόλογων γνωρίζουν πλέον ότι σε οποιαδήποτε στιγμή οι κανόνες θα αλλάξουν, με προσθήκη CAC’s στα ομόλογα τους και την ΕΚΤ να αποφεύγει να συμμετάσχει. Υπό αυτές τις συνθήκες, μία παρέμβαση της ΕΚΤ με αγορές ομολόγων είναι πιθανό πλέον να προκαλεί sell offs (λόγω φόβου subordination) παρά να στηρίζει τις τιμές.

Παράλληλα με τις ανακοινώσεις διέρρευσε και το κείμενο του ΔΝΤ σε ότι αφορά την πορεία του προγράμματος. Μία ανάγνωση του είναι επαρκής για να γίνει σαφές ότι το ΔΝΤ βασίζεται σε εξαιρετικά απίθανα, ευνοϊκά σενάρια για την επιτυχία του προγράμματος με την Ελληνική οικονομία να επιστρέφει σε πλήρη ανάπτυξη το 2014 ενώ το Ελληνικό δημόσιο θα επιτύχει πρωτογενές πλεόνασμα ύψους 4,5% του ΑΕΠ από το 2014 και μετά! Οποιαδήποτε μείωση στο πλεόνασμα αυτό έχει άμεση συνέπεια την μεγάλη αύξηση του χρέους, σε επίπεδα άνω του 140% του ΑΕΠ. Παρομοίως και οποιαδήποτε αποτυχία στο πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων αλλάζει τη δυναμική του χρέους.

Η πρόβλεψη για πρωτογενές πλεόνασμα 4,5% του ΑΕΠ ισοδυναμεί με πρόβλεψη για μηδενικό εξωτερικό έλλειμμα παράλληλα με αρνητική αποταμίευση του εγχώριου ιδιωτικού τομέα ίση με 4,5%, με άλλα λόγια για μία εξαιρετικά μεγάλη μεταβολή στο εξωτερικό ισοζύγιο παράλληλα με μία πραγματική και μόνιμη έκρηξη των επενδύσεων. Στο τρέχον Ευρωπαϊκό μακροοικονομικό περιβάλλον και με το βαθμό χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού της Ελληνικής οικονομίας (66% στη βιομηχανία, δείκτης κατασκευών στο 60 κτλ), τέτοια σενάρια είναι πραγματικά υπεραισιόδοξα.

Γνώμη μου είναι ότι το Ελληνικό πρόγραμμα θα δείξει ήδη απο το 2012 ότι αποτυγχάνει, μέσα σε συνθήκες βαθιάς ύφεσης (το ΔΝΤ προβλέπει 4,8%) και μέχρι το 2015 θα απαιτηθεί ένα δεύτερο PSI. Ενώ το 2009 το χρέος ήταν στο 129% του ΑΕΠ και κατεχόμενο μόνο απο ιδιώτες πιστωτές, φτάσαμε στο 2012 ώστε να γίνει απομείωση με στόχο να επιστρέψει το 2020 στα επίπεδα του 2009.

ECB and PSI

Τις τελευταίες μέρες γίνεται συνεχή συζήτηση κατά πόσο θα συμμετάσχει και η ΕΚΤ στο PSI. Φαίνεται μάλιστα ότι η ίδια η τράπεζα δεν επιθυμεί την εμπλοκή αλλά αντίθετα επιδιώκει να πληρωθεί στο ακέραιο τα ομόλογα τα οποία κατέχει, θεωρώντας ότι αυτά αποκτήθηκαν στα πλαίσια της νομισματικής της πολιτικής.

Γνώμη μου είναι ότι είναι απαραίτητο να συμμετάσχει. Το μέγεθος της συμμετοχής Ελληνικών ομολόγων στο SMP δεν είναι γνωστό, φαίνεται πάντως ότι αυτό είναι κάπου μεταξύ 40 με 50 δις €. Με τιμή κτήσης ανάμεσα στο 90 και 70 (αν η ΕΚΤ έκανε αγορές ΟΕΔ μόνο μέσα στο 2010), η ΕΚΤ θα έχει ένα κέρδος 5 – 10 δις € τουλάχιστον στη λήξη των τίτλων. Παράλληλα, το κόστος της είναι μόνο το επιτόκιο των 7-day term deposits που παρέχει για την κατάθεση της ρευστότητας που δημιουργεί μέσω του SMP, το οποίο κυμαίνεται γύρω στο 0,3%. Με τα περισσότερα ΟΕΔ να πληρώνουν κουπόνι άνω του 4,5% είναι ασφαλές να θεωρήσουμε ότι το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο της ΕΚΤ βρίσκεται τουλάχιστον στο 4%, δηλαδή 1,5 δις € το χρόνο εφόσον μιλάμε για συνολική ονομαστική αξία 40 δις €. Συνολικά λοιπόν η ΕΚΤ πιθανότατα θα εγγράψει κέρδη 10 – 15 δις € από το Ελληνικό χαρτοφυλάκιο του SMP, κέρδη τα οποία θα ‘πληρώσει’ ο ιδιωτικός τομέας μέσω του PSI.

Είναι σαφές ότι η αποστολή των κεντρικών τραπεζών δεν είναι να εμφανίζουν τέτοιους είδους κέρδη, ιδιαίτερα απο τέτοιες δραστηριότητες (αγορές distressed ομολόγων). Σε επίπεδο ισολογισμού η ΕΚΤ δημιούργησε τόσα bank reserves, όσα της κόστισαν οι αγορές των ομολόγων. Το λογικό είναι να τα εγγράψει στην τιμή κτήσης και από την μεριά του ενεργητικού, διαφορετικά δημιουργεί κατά μία έννοια ένα liquidity deficit ίσο με τη διαφορά ονομαστικής και τιμής κτήσης.

Ένα απο τα σοβαρότερα προβλήματα που δημιουργούνται από την πρόθεση αυτή της ΕΚΤ είναι το γεγονός ότι ουσιαστικά γίνεται senior creditor της Ελλάδας μαζί με τον επίσημο τομέα (δάνεια ΕΕ/ΔΝΤ/EFSF) ενώ οι ιδιώτες ομολογιούχοι subordinated creditors. Είναι απολύτως λογικό κάτι τέτοιο να εμφανιστεί και στην τιμή των ομολόγων στη δευτερογενή ενώ δημιουργεί ουσιαστικό πρόβλημα στις παρεμβάσεις του SMP στις χώρες της περιφέρειας. Ενώ ο στόχος του SMP είναι η στήριξη των τιμών των ομολόγων, η απόδοση senior ρόλου στο χαρτοφυλάκιο αυτό, συνεπάγεται ότι τυχόν αγορές απο την ΕΚΤ θα οδηγούν σε ‘έξοδο’ των επενδυτών καθώς θα προτιμούν να εγγράψουν τις ζημιές της πώλησης στην ΕΚΤ (ώστε να αποκτήσουν το μοναδικό πραγματικά risk-free asset στην Ευρώπη, τα ECB bank reserves) παρά να εγγράψουν μεγαλύτερες ζημιές αργότερα ώς subordinated bond holders. Έτσι οι αγορές απο το SMP μπορεί να καταλήξουν ακόμα και να μειώνουν περισσότερο τις τιμές των ομολόγων (καθώς όλοι θα συνωστίζονται στην έξοδο με τελευταίο αγοραστή την ΕΚΤ) αντί να τις στηρίζουν, αυξάνοντας το ρίσκο της Ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων και μειώνοντας το liquidity (καθώς το SMP θα παύει να έχει το ρόλο του liquidity provider of last resort).

Ένα άλλο θέμα είναι οι λήξεις των ομολόγων του SMP, σε συνδυασμό με τη νέα δανειακή σύμβαση. Το πιθανότερο σενάριο είναι ότι η ΕΚΤ επένδυσε σε τίτλους διάρκειας μέχρι 10 ετών, με αποτέλεσμα το χαρτοφυλάκιο της να λήγει μέσα στο διάστημα 2012-2020, το οποίο συμπίπτει με τη νέα δανειακή σύμβαση των 130 δις €. Ας θεωρήσουμε ότι το Ελληνικό κράτος επιτυγχάνει από φέτος πρωτογενές πλεόνασμα και αυτό αυξάνεται κάθε χρόνο ώστε να καλύπτει και τις πληρωμές τόκων της νέας δανειακής σύμβασης. Σε αυτή την περίπτωση, τα 130 δις € θα χρησιμοποιούνται για την πληρωμή των τόκων του υφιστάμενου δανεισμού και πιθανών αναγκών λήξεων δανείων. Οι τόκοι ήταν περίπου 16 δις € το 2011 ενώ μέσω του PSI θα προκύψει πιθανότατα μία μείωση 4 δις €. Παράλληλα, οι τόκοι του πακέτου διάσωσης είναι:

According to the Loan Facility Agreement, the interest rate is based on the three-month Euribor rate plus a margin. The margin was reduced by 100 basis points, that is, to 200 basis points for the interest periods up to and including the third anniversary and to 300 basis points for the subsequent interest periods. This decision concerns all future interest payments made by Greece after the Amendment of the Loan Facility Agreement is signed.

Πηγή.

Έτσι, τουλάχιστον για το άμεσο μέλλον, οι τόκοι του πακέτου θα μειωθούν κατά 100bp ή περίπου 0,73 δις € (προσωπικά θεωρώ ότι η μείωση αυτή θα καταλήξει να είναι μόνιμη και η αύξηση του spread στα 300bp δε θα συμβεί). Συνολικά λοιπόν μπορούμε να θεωρήσουμε ότι το κόστος τόκων θα μειωθεί (αισιόδοξα) κατά 5 δις € το χρόνο στα 11 δις €. Έτσι για το διάστημα 2012 – 2020 θα πληρωθούν περίπου 100 δις € σε τόκους. Επιπλέον, το αρχικό πακέτο ΔΝΤ/ΕΕ έχει διάρκεια 7,5 ετών, κάτι που σημαίνει ότι, εκτός και αν η διάρκεια του επεκταθεί, γύρω στο 2017-2018 θα πρέπει να αρχίσει η αποπληρωμή των δανείων, δηλαδή 73 δις € μέχρι το τέλος του 2020.

Συνολικά λοιπόν φαίνεται ότι ήδη το δάνειο των 130 δις € βασίζεται σε πολύ αισιόδοξες προοπτικές οικονομικής ανάπτυξης και υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων (ή μεγάλων αποκρατικοποιήσεων) τα οποία θα επιτρέψουν την κάλυψη των υποχρεώσεων. Αν σε αυτές προστεθούν και λήξεις 40 – 50 δις € του χαρτοφυλακίου της ΕΚΤ, τότε η κάλυψη τους είναι απλά αδύνατη και ουσιαστικά υπονοείται μεγαλύτερη συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα στις απομειώσεις (άμεσα ή στο μεσοπρόθεσμο μέλλον). Σε αυτά τα πλαίσια λοιπόν, η επέκταση της λήξης των ομολόγων της ΕΚΤ για μετά το 2020 φαντάζει απαραίτητη.

Ένα άλλο θέμα είναι το pari passu και οι Ευρωπαϊκές συνθήκες. Αν υπάρξει προσθήκη ρήτρας συλλογικής δράσης η οποία να υποχρεώνει όλους του ομολογιούχους σε συμμετοχή στο PSI (εφόσον υπάρξει ένα ποσοστό εθελοντικής συμμετοχής), αυτή θα πρέπει να περιλαμβάνει και την ΕΚΤ, η οποία θα αναγκαστεί να καταγράψει τις αντίστοιχες ζημιές. Αν δεν περιλαμβάνεται τότε θα χαθεί το pari passu των ΟΕΔ και η Ελλάδα δεδομένα θα συρθεί στα Ευρωπαϊκά δικαστήρια από τους ιδιώτες κατόχους όπου πιθανότατα θα χάσει. Παράλληλα, τυχόν πραγματικές απώλειες της ΕΚΤ (ανταλλαγή σε ονομαστική τιμή χαμηλότερη της τιμής κτήσης) θα μπορούσε να ερμηνευτεί ώς έμμεση χρηματοδότηση χώρας μέλους της Ευρωζώνης, κάτι το οποίο απαγορεύεται από τις Ευρωπαϊκές συνθήκες. Το κερασάκι στην τούρτα είναι το γεγονός ότι πλέον το net notional amount των GGB CDS βρίσκεται στα 3 δις $, κάτι το οποίο μειώνει δραματικά τις επιπτώσεις από ενεργοποίηση τους αλλά ταυτοχρόνως δείχνει ότι πολύ μικρό ποσοστό των Ελληνικών ομολόγων είναι hedged για απώλειες σε αυτό το επίπεδο.

Κατά τη γνώμη μου η ΕΚΤ θα πρέπει να καταγράψει τα ομόλογα στην τιμή κτήσης και να τα ανταλλάξει με τα νέα ομόλογα που θα εκδωθούν στα πλαίσια του PSI. Πιθανότατα βέβαια κάτι τέτοιο θα σημαίνει ότι θα πρέπει να τα διακρατήσει μέχρι τη λήξη τους καθώς δε φαίνεται εύκολο να διαπραγματεύονται κοντά στην ονομαστική τους αξία. Παράλληλα, θα πρέπει να βρεθεί κάποιος τρόπος να επιστρέφει στο Ελληνικό κράτος το περιθώριο τόκων άνω του επιτοκίου χρηματοδότησης της (κάτι που θα της επιτρέψει να εγγράφει κέρδη καθώς το κόστος της είναι χαμηλότερο), στη λογική του rebate κερδών που κάνει η Fed προς το US Treasury.

Μη συμμετοχή της ουσιαστικά καταδικάζει τους ιδιώτες πιστωτές σε subordinated ρόλο, μηδενίζει τη χρησιμότητα του SMP (μελλοντικές παρεμβάσεις του θα λειτουργούν αρνητικά στην αγορά ομολόγων) και μειώνει δραματικά τις πιθανότητες επιτυχίας του PSI χωρίς νέα απομείωση στο μέλλον (ή πολύ ευνοϊκές εξελίξεις στις αποκρατικοποιήσεις ή την οικονομική ανάπτυξη),

Σκέψεις πάνω στο PSI

Από ότι φαίνεται το PSI δείχνει να προχωράει με το τελικό επιτόκιο των νέων ομολόγων να κυμαίνεται γύρω στο 3,5%, με πιθανότητα αύξησης στο μέλλον (μετά το 2020) εφόσον η χώρα εμφανίσει ανάπτυξη. Με αυτά ώς δεδομένα μπορούν να προκύψουν ορισμένα συμπεράσματα.

Τα ΟΕΔ αναφοράς που κυκλοφορούν είναι συνολικά 206,6 δις € και πληρώνουν (αυτά που λήγουν από το 2013 και μετά) τόκο περίπου 8,6 δις € (υπάρχουν 14,7 δις € σε τιμαριθμοποιημένα ομόλογα οπότε σε αυτά  υπολογίζουμε το κουπόνι χωρίς τον πληθωρισμό) ενώ παράλληλα υπάρχουν και ορισμένα άλλα ομόλογα για τα οποία όμως δύσκολα υπάρχουν συγκεκριμένα στοιχεία (αν και το ΥΠΟΙΚ εκδίδει τελικά τριμηνιαία στοιχεία συνολικού χρέους). Με το PSI αυτά θα ανταλλαχθούν με 15% μετρητά και νέα 30-ετη ομόλογα στο 35%. Τα μετρητά θα προέλθουν απο 30 δις € δανεισμό του EFSF ενώ θα απαιτηθεί και η ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος με επιπλέον 30 δις €. Το τρέχων κόστος δανεισμού του EFSF είναι στο 3,5% στη δεκαετία.

Έτσι, (αν είχαμε πλήρη συμμετοχή στο PSI) θα είχαμε ανταλλαγή 200 δις € με 70 δις € νέα 30-ετη ομόλογα συν 60 δις € ομόλογα του EFSF, δηλαδή συνολικά 130 δις € χρέος. Έτσι η πραγματική ονομαστική μείωση θα είναι 70 δις € ή 35% του παλαιότερου ποσού. Αν θεωρήσουμε σταθερό κόστος επιτοκίου 8,6 δις €, τότε στο νέο χρέος αυτό θα μειωθεί στα (3,5% x 130) 4,6 δις €, μείωση 4 δις € το χρόνο ή περίπου 2% του ΑΕΠ. Πρόκειται για μία σημαντική μείωση, η οποία όμως για να επιτευχθεί επιβάλει υψηλές ζημιές στους ομολογιούχους και δεσμεύει την Ελλάδα στη νέα δανειακή σύμβαση μέχρι το 2020. Πολύ σημαντική βέβαια είναι και η επιβάρυνση που θα προκύψει τόσο απο τα παλαιά δάνεια (τα οποία αυτή τη στιγμή σε ότι αφορά τα δάνεια της ΕΕ βρίσκονται στο 3M-Euribor + 200bp), όσο και από το νέο δανεισμό (ο οποίος θεωρητικά θα είναι στο funding cost του EFSF, δηλαδή 3,5%). Φαίνεται ότι συνολικά και αυτός ο δανεισμός θα έχει κόστος περίπου 3,5%.

Καθώς το μέσο επιτόκιο των ΟΕΔ αναφοράς βρίσκεται γύρω στο 4,2-4,4%, η μείωση του επιτοκίου (στο 3,5%) είναι καλοδεχούμενη αν και η μεγαλύτερη μείωση κόστους προκύπτει κυρίως απο την μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων. Απο την άλλη, αν κάποιος προσθέσει το νέο δανεισμό (130 δις €), τον υφιστάμενο (70 δις €) και το PSI (70 δις € νέα ομόλογα + 60 δις € EFSF) φτάνουμε τα 330 δις € στο τέλος του 2020 (θεωρώ ότι ο νέος δανεισμός δε θα χρησιμοποιηθεί για αποπληρωμή του υφιστάμενου πακέτου ΔΝΤ/ΕΕ) ενώ σε αυτά θα πρέπει να προστεθεί ένα απροσδιόριστο ποσό εντόκων γραμματίων και ειδικών δανείων που συμπεριλαμβάνονται στο χρέος. Έτσι, χωρίς την επίδραση των αποκρατικοποιήσεων, το συνολικό χρέος το 2020 θα είναι πιθανότατα κοντά σε τουλάχιστον 350 δις €. Προκειμένου αυτό να ισοδυναμεί με το 120% του ΑΕΠ, θα πρέπει το τελευταίο να βρίσκεται στα 292 δις €, τη στιγμή που το 2012, αυτό σίγουρα δε θα ξεπερνάει τα 210 δις €. Συνεπώς θεωρείται ότι μέσα στην οκταετία 2013-2020, το ΑΕΠ της χώρας θα αυξάνεται με ονομαστικό ρυθμό 4,2% το χρόνο, ένα αρκετά ευνοϊκό σενάριο το οποίο απαιτεί σίγουρα επιστροφή στην ανάπτυξη απο το επόμενο έτος. Βελτίωση μπορεί να προκύψει από τυχόν έσοδα απο αποκρατικοποιήσεις.

Προσωπικά έχω ήδη δηλώσει την προτίμηση μου σε παροχή τίτλων κυμαινόμενου επιτοκίου, κάτι το οποίο θα είναι ιδιαίτερα θετικό στην τρέχουσα περίοδο των πολύ χαμηλών επιτοκίων της ΕΚΤ, περίοδος που συμπίπτει με το δυσκολότερο τμήμα της προσαρμογής για την Ελληνική οικονομία. Παράλληλα η παροχή κυμαινόμενου επιτοκίου διευκολύνει και τον ιδιωτικό τομέα καθώς (εφόσον η ΕΚΤ αυξήσει τα επιτόκια όταν αυξηθεί η οικονομική δραστηριότητα) συνδέει με έμμεσο τρόπο την αύξηση του επιτοκίου με την ανάπτυξη της οικονομίας ενώ αφαιρεί το interest risk από το ομόλογο, με συνέπεια το discounting να γίνεται μόνο με το country risk, το οποίο (εφόσον το τελευταίο δεν είναι πολύ μεγάλο) μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερες τιμές αγοράς τους τίτλους.

Το άλλο μεγάλο θέμα το οποίο δε φαίνεται να συζητείται σε αυτή τη φάση είναι η τιμή με την οποία θα διαπραγματεύονται τα νέα ομόλογα στην αγορά. Αν πρόκειται αυτή να είναι μακριά απο την ονομαστική, θα υπάρξει σοβαρό πρόβλημα (ιδιαίτερα με δεδομένη την πολύ μακρινή λήξη τους) για τις τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία που θα τα εντάξουν στο χαρτοφυλάκιο τους καθώς η ικανότητα τους να τα χρησιμοποιούν για βραχυπρόθεσμο δανεισμό (η οποία και είναι η βασική χρήση των τίτλων κρατικού χρέους από τα πιστωτικά ιδρύματα) εξαρτάται κυρίως απο την τιμή στην οποία διαπραγματεύονται.

Με δεδομένο το κουπόνι κοντά στο 3,5% μία πρόβλεψη της τιμής μπορεί να γίνει με βάση τις αποδόσεις αντίστοιχων 30-ετών τίτλων του Γαλλικού και Ιταλικού δημοσίου. Έτσι λοιπόν προκύπτει ότι αυτή τη στιγμή οι Γαλλικού τίτλοι διαπραγματεύονται με απόδοση 3,8% ενώ οι Ιταλικοί 6,5%. Προκειμένου λοιπόν τα Ελληνικά ομόλογα να διαπραγματεύονται κοντά στην ονομαστική τους τιμή θα πρέπει να γίνονται discount με βάση αποδόσεις καλύτερες του Γαλλικού δημοσίου, κάτι που είναι πρακτικά αδύνατο. Αν αντίθετα κάποιος ακολουθήσει τις αποδόσεις των Ιταλικών ομολόγων τότε η τιμή τους θα βρίσκεται κοντά στο 61. Ακόμα και αν υποτεθεί κουπόνι 4% (ώστε να προκύψει ένα άνω όριο απόδοσης σε μελλοντική αύξηση του κουπονιού), η τιμή συνεχίζει να βρίσκεται στο 67. Στην πραγματικότητα δηλαδή ο ιδιωτικός τομέας δεν αποδέχεται απλώς ένα κούρεμα 50% αλλά ένα effective haircut κοντά στο 64%, καθώς του προσφέρονται 15 cents σε μετρητά και ένας τίτλος αξίας 21 cents (60% x 35%) για ένα ομόλογο ονομαστικής αξίας 1€. Αντί των περίπου 21 cents/€ στα οποία διαπραγματεύονται τα ΟΕΔ αυτή τη στιγμή, οι ομολογιούχοι αποδέχονται μία αύξηση τιμής (μαζί με τα μετρητά) στα 36 cents, ενώ σε επίπεδο τίτλου δεν έχουμε μεταβολή από την τρέχουσα τιμή στη δευτερογενή αγορά. Είναι μάλιστα πιθανό η τρέχουσα τιμή των τίτλων (γύρω στο 21 για ουσιαστικά όλους τους τίτλους ανεξαρτήτως λήξης όπως είναι το σύνηθες για περιόδους λίγο πριν ένα πιστωτικό γεγονός) να υποδηλώνει μελλοντικό discount με μεγαλύτερο επιτόκιο καθώς διαφορετικά έχουμε ένα κλασσικό arbitrage opportunity (αγορά στο 21 ενός ΟΕΔ, ανταλλαγή του με 15 μετρητά και ένα τίτλο αξίας περίπου 21 σε τρέχουσες τιμές με απόδοση τα μετρητά εντός περίπου ενός μηνός). Ουσιαστικά η Ελλάδα θα μπορούσε να επιτύχει παρόμοιο effective haircut (νέο PV κοντά στο 40) μειώνοντας το κουπόνι στο 2% και επεκτείνοντας τη λήξη στα 30 χρόνια χωρίς απώλεια στην ονομαστική τιμή για τους πιστωτές. Μία τέτοια ανταλλαγή θα μείωνε την πληρωμή τόκων στα 4 δις € το χρόνο ενώ δε θα απαιτούνταν τα 30 δις € μετρητά και πιθανότατα ένα μεγάλο μέρος των 30 δις € για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.

Είναι λοιπόν αρκετά σαφές ότι το PSI λειτουργεί εξαιρετικά αρνητικά για τον ιδιωτικό τομέα και ο τίτλος τον οποίο προσφέρει έχει πραγματική αξία πολύ χαμηλότερη από αυτή που προβλέπεται (ώς ονομαστική) στα πλαίσια της ανταλλαγής. Από την άλλη έχει θετικά στοιχεία για το Ελληνικό κράτος αν και ο νέος δανεισμός 60 δις € και η απουσία κυμαινόμενου επιτοκίου μειώνουν σε πολύ μεγάλο βαθμό τις θετικές συνέπειες.

Στοιχεία Ελληνικού χρέους

Περιέργως, παρότι είμαστε μερικές μέρες πριν την ολοκλήρωση του PSI+, αναλυτικά στοιχεία για την κατανομή του χρέους και τη διάρθρωση του δεν υπάρχουν εύκολα διαθέσιμα. Καθώς το ΥΠΟΙΚ έχει ένα (πολύ κρυμμένο) debt bulletin είναι νομίζω πολύ χρήσιμο να δούμε τα τελευταία στοιχεία που περιέχει:

Παράλληλα, στον ΟΔΔΗΧ περιέχονται αναλυτικά τα ΟΕΔ αναφοράς με το μέγεθος της κάθε έκδοσης, το επιτόκιο και τη λήξη τους. Παρότι τα στοιχεία αυτά δεν είναι όσο πλήρη θα ήταν επιθυμητό, είναι αρκετά για να διαμορφώσει κάποιος μία εικόνα για το PSI και το ύψος των τίτλων που μπορούν να συμμετέχουν σε αυτό.