TLTRO Net Liquidity

ECB’s Targeted LTRO is now a reality. What I would like to examine in this short post is the fact that actual net liquidity injection will not be equal to the TLTRO’s allotment as most people would think but the net result of various liquidity providing operations and LTRO repayments. More specifically, net liquidity will be the sum of:

1. TLTRO allotment (€82.6bn)
2. Repayments of earlier 3Y-LTROs which increased substantially after the TLTRO auction (a total of €19.9bn)
3. Changes in MROs
4. Changes in maturing (3-month) LTRO rollovers.

Adding today’s 3m-LTRO rollover the data are as follows:

Overall, ECB’s first TLTRO managed to inject a total of €48bn of net liquidity. Given the stated target of increasing the ECB balance sheet by close to €1tr it is clear that the operation was a drop in the ocean. European banks most probably used a large chunk of the TLTRO funds in order to replace 3Y-LTRO funding (the corresponding operations mature in a few months time) and MRO liquidity (replace short-term funding at a variable rate with stable long-term funding at a constant rate only 10bp higher than the current MRO rate) rather than to immediately expand their reserve position. Given that the remaining liquidity due to the 2 3Y-LTRO is still well over €300bn and will be maturing in a few months time it seems that a large part of the TLTROs will go in rolling over these reserves instead of creating additional excess liquidity.

EONIA rate averaging due to the 3Y LTRO’s

Original post on soberlook.com

One of the reasons that an averaging provision exists for banks required reserves during a maintenance period is that it stabilizes the money market interest rate. In the words of the ECB:

The averaging provision implies that institutions can profit from lending in the market and run a reserve deficit whenever the shortest money market rates are above those expected to prevail for the remainder of the maintenance period. In the opposite scenario, they can borrow in the market and run a reserve surplus.

Banks run deficit/surplus in their reserve accounts to take advantage of the averaging provision (the recent drop represents the ECB lowering reserve requirements)

It seems that the latest 3 year LTRO’s might allow a similar smoothing scenario to occur in the EOINA rate for longer periods. The latest MRO (7 day refinancing operation) was less than 30 billion € while the rest of the banks liquidity is provided through long-term LTRO’s, with more than 1 trillion € corresponding to the 3 year LTRO’s and most of the remaining amount in 1 year LTRO.

The problem is that interest on the refinancing operations is paid on the operation maturity. With MRO’s payments happened every week while the rest of liquidity was provided through medium term LTRO’s (1 and 3 months maturity). That made the MRO rates quite ‘sticky’ since banks had to earn most of the interest quickly in order to be able to pay it on operation maturity (the 2011 MRO’s were usually quite large in size).

Now almost all of the interest will need to be paid in more than a year from now, allowing banks to play averaging games with EONIA. Since liquidity is basically an asset of ‘Euro-core’ banks (which try to find risk free places to park it, lowering the SMP term deposit rate close to the ECB’s overnight deposit rate and basically only loan among themselves), the combination of excess liquidity and low needs to earn interest fast, works to push the EONIA to even lower grounds and remove spikes (the drop of required reserves to 1% from 2% also helped since the spikes occurred on the last days of each maintenance period) since the first 3Y-LTRO:

EONIA rate

On the other hand, periphery banks have to borrow using low quality collateral (something which increases the effective lending rate) from ECB, while certain banks (like Greek banks) have to use the ELA mechanism and borrow (probably) at 3.75% (and an effective lending rate of close to 4-5%). The end result is that ‘Euro-core’ has an ‘accommodating’ monetary stance with low lending rates and excess liquidity, while the periphery faces an effectively ‘restrictive’ monetary stance while it needs exactly the opposite.

3Y LTRO round two

Η ΕΚΤ ανακοίνωσε και το allotment της δεύτερης τριετούς πράξης παροχής ρευστότητας. Το συνολικό μέγεθος είναι 529,5 δις € ενώ υπήρξαν προσφορές απο 800 συνολικά τράπεζες. Το τελευταίο δείχνει ότι το στίγμα απο τη χρήση της πράξης είναι μικρό (ή ότι οι ανάγκες ρευστότητας είναι πολύ πιεστικές).

Η δική μου πρόβλεψη ήταν για ζήτηση 350 – 450 δις €. Βασιζόταν στη διατήρηση του MRO στα συνήθη μεγέθη. Αντιθέτως, το τελευταίο ήταν μόνο 29,5 δις €, σε αντίθεση με το προηγούμενο ύψους 166,5 δις €. Υπάρχει λοιπόν μία μεγάλη μεταφορά ρευστότητας απο το MRO (εβδομαδιαίο) στο LTRO. Λόγω settlement mismatch μάλιστα μεταξύ MRO και LTRO, η ΕΚΤ έχει εκτελέσει μία ημερήσια πράξη (με settlement στις 1/3, ίδιο με του LTRO) ύψους 134 δις €. Αν αυτά αφαιρεθούν απο τη συνολική ρευστότητα του LTRO, προκύπτει ένα νούμερο κοντά στα 400 δις €, χαμηλότερο απο την πλειοψηφία των εκτιμήσεων για ζήτηση 450 δις €.

Στις 1/3 έχουμε και λήξη δύο LTRO συνολικού ύψους 88,3 δις € ενώ το τριμηνιαίο LTRO (με settlement στις 1/3) ήταν μόνο 6,5 δις €.  Έτσι η νέα ρευστότητα που πιθανότατα δημιουργήθηκε είναι κοντά στα 313 δις €, επαρκής για την αποπληρωμή των υπόλοιπων λήξεων του 2012 (τραπεζικού δανεισμού), την μείωση του ELA (πχ Ιρλανδία με χρήση των νέων πιο χαλαρών κανόνων για collateral) και carry trade (μεταξύ 50 – 100 δις €). Ένα ερώτημα είναι οι λήξεις 44 δις € σε LTRO μέσα στον Μάρτιο και αν θα ανακυκλωθούν. Αν δεν ανακυκλωθούν τότε θα έχουμε μειωμένη νέα ρευστότητα καθώς οι τράπεζες απλώς θα προτίμησαν να αυξήσουν τη λήξη του δανεισμού τους απο την ΕΚΤ παρά να εμπλακούν σε έντονο carry trade. Πιθανώς πολλά να εξαρτηθούν και απο την έκβαση του Ελληνικού ζητήματος (PSI, πληρωμή ή όχι CDS, νέο δάνειο κτλ).

* Αναλυτικά οι πράξεις της ΕΚΤ

LTRO carry trade

Είμαι απο αυτούς που δε θεωρούσαν ότι το τριετές LTRO της ΕΚΤ μπορεί να αξιοποιηθεί για carry trade σε βαθμό που να είναι ‘game changer’. Ο λόγος είναι ότι οι πράξεις ρευστότητας της ΕΚΤ είναι secured loans με το επιτόκιο να συνεχίζει να εξαρτάται απο την πολιτική επιτοκίων της ΕΚΤ για τη διάρκεια της πράξης (δεν είναι σταθερό) και την ΕΚΤ να κάνει risk management με καθημερινό mark-to-market του collateral που δίνουν οι τράπεζες για την παροχή ρευστότητας. Το τελευταίο έχει ώς  συνέπεια το collateral risk (με την έννοια της μεταβλητότητας τιμής και ανάγκης παροχής επιπλέον ενεργητικού αν η τιμή του πέσει) να συνεχίζει να το έχει η δανειζόμενη τράπεζα (σε αντίθεση πχ με το QE της Fed που μετέφερε οριστικά ενεργητικό στον ισολογισμό της τελευταίας) και τελικά το 3Y-LTRO να μην έχει σημαντική διαφορά απο πιο βραχυπρόθεσμες πράξεις.

Απο ότι φαίνεται πάντως το term structure του LTRO έπαιξε σημαντικό ρόλο και ευνόησε την αξιοποίηση του ακριβώς για carry trade. Βασικό στοιχείο των πράξεων ρευστότητας είναι ότι ο τόκος πληρώνεται κατά τη λήξη. Έτσι μία πράξη τριετούς ρευστότητας ευνοεί ιδιαίτερα την αγορά μακροπρόθεσμου κυβερνητικού χρέους (το οποίο πληρώνει τόκο μία φορά σε ετήσια βάση) σε σχέση με πράξεις βραχυπρόθεσμης διάρκειας (μηνιαίες ή τριμηνιαίες) καθώς επιτρέπει στην τράπεζα να πληρωθεί τον τόκο στο ενεργητικό το οποίο αγοράζει πριν να απαιτηθεί να αποπληρώσει την πράξη ρευστότητας (σε αυτή την περίπτωση θα έκανε rollover πληρώνοντας όμως το ανάλογο επιτόκιο).

Τα στοιχεία τα οποία ανακοίνωσε η ΕΚΤ για τα νομισματικά μεγέθη στην Ευρωζώνη τον Ιανουάριο περιέχουν ξεχωριστή κατηγορία για κυβερνητικούς τίτλους στο ενεργητικό των πιστωτικών ιδρυμάτων, επιτρέποντας την ποσοτικοποίηση του carry trade:

	Spain	Italy	Greece	Portugal	Ireland	Euro
2011-06	190,3	248,5	50,2	28,6	38,1	1457,7
2011-07	186,6	255,5	49,7	28,3	39,6	1437,6
2011-08	182,2	261,6	45,4	28,2	39,1	1430
2011-09	179,6	257,1	45,9	27,5	43,5	1416,1
2011-10	178,2	254,4	45,7	26,4	41,6	1393,8
2011-11	177,9	247,4	45,9	25,9	43,2	1381,8
2011-12	205,2	251,6	46,1	26	45,8	1397,5
2012-01	229,6	280	40,1	26,2	47,5	1448,1
Sep – Nov	-4,3	-14,2	0,5	-2,3	4,1	-48,2
Dec – Jan	51,7	32,6	-5,8	0,3	4,3	66,3

Παρότι η κατηγορία είναι γενικά ‘General Government’, θεωρώ ότι σε πολύ μεγάλο βαθμό αντιπροσωπεύει κυβερνητικά χρέη των αντίστοιχων χωρών (τουλάχιστον για τις περιφερειακές χώρες). Η μείωση των χαρτοφυλακίων κυβερνητικού χρέους στις περισσότερες χώρες μετά το καλοκαίρι και μέχρι το πρώτο LTRO είναι αρκετά σαφής (ιδιαίτερα στο συνολικό μέγεθος για την Ευρωζώνη με δεδομένη την ταυτόχρονη έκδοση νέων τίτλων), όπως και η πολύ έντονη μεταστροφή της κατάστασης για Ισπανία και Ιταλία. Οι τελευταίες είναι υπεύθυνες για ολόκληρη ουσιαστικά την μεταβολή στα υπόλοιπα χαρτοφυλακίου για την Ευρωζώνη το διάστημα Δεκεμβρίου – Ιανουαρίου. Παράλληλα, φαίνεται ότι υπάρχουν ξεκάθαρα δύο ταχύτητες σε ότι αφορά την περιφέρεια, με Ισπανία, Ιταλία και (σε μεγάλο βαθμό) Ιρλανδία να αντιμετωπίζονται θετικά, ενώ κυρίως η Ελλάδα αλλά και η Πορτογαλία δε δείχνουν να μπορούν να επωφεληθούν απο την επιπλέον ρευστότητα. Τα στοιχεία επίσης δείχνουν ότι η αξιοποίηση του carry trade (για αγορά κυβερνητικών τίτλων της περιφέρειας) έγινε μόνο απο τις τράπεζες των ίδιων των περιφερειακών χωρών (οι οποίες άλλωστε συνεχίζουν και έχουν το country risk) και όχι συνολικά απο το Ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα το οποίο πιθανότατα  συνεχίζει να έχει χαμηλή εμπιστοσύνη στις χώρες αυτές.

Σε ότι αφορά το σχετικό μέγεθος της αλλαγής ο παρακάτω πίνακας παρουσιάζει τις μεταβολές ώς ποσοστό του χαρτοφυλακίου των πιστωτικών ιδρυμάτων του τέλους Νοεμβρίου και του συνολικού ποσού του κυβερνητικού χρέους που βρίσκεται σε μορφή τίτλων (πηγή):

	Spain	Italy	Ireland
Μεταβολή	51,7	32,6	4,3
% MFI holdings	29,06	13,18	9,95
% Government debt	8,83	2,05	4,79

Η μεταβολή λοιπόν είναι ιδιαίτερα μεγάλη στην περίπτωση της Ισπανίας (τόσο ώς ποσοστό του χαρτοφυλακίου των τραπεζών, όσο και συνολικά των διαπραγματεύσιμων τίτλων) και σημαντική για την Ιρλανδία (ιδιαίτερα με δεδομένες τις αποδόσεις του χρέους της). Σε ότι αφορά την Ιταλία η μεταβολή, παρότι σημαντική ονομαστικά και ώς ποσοστό του χαρτοφυλακίου των τραπεζών, είναι μικρή ώς ποσοστό των διαπραγματεύσιμων τίτλων. Το αξιοπερίεργο είναι ότι πολύ μεγάλη μεταβολή υπήρξε στις αποδόσεις των Ιταλικών τίτλων (χωρίς μάλιστα να φαίνεται να συνδυάζεται με το χρόνο του πρώτου 3Y-LTRO) ενώ οι Ιταλικοί τίτλοι παρουσίαζαν ούτως ή άλλως μεγάλη διακύμανση:

Το carry trade λοιπόν δείχνει αδύναμο να εξηγήσει την πολύ μεγάλη μείωση των αποδόσεων των Ιταλικών τίτλων. Γνώμη μου είναι ότι υπήρξε κάποιος ‘buyer of last resort’. Μία υπόθεση απο τον Warren Mosler είναι ότι αγορές έγιναν απο Ιαπωνικές τράπεζες. Αν συνέβη κάτι τέτοιο τότε το carry trade ήταν επακόλουθο της μείωσης των αποδόσεων (που ελάττωσε το ρίσκο) παρά τροφοδότης τους. Σε κάθε περίπτωση, μεταβολές αυτής της τάξης μεγέθους (ενόψει και του δεύτερου LTRO) δεν μου φαίνονται ικανές απο μόνες τους να προσφέρουν μακροπρόθεσμη στήριξη στις τιμές των ομολόγων αν δεν υπάρχει και κάποιος άλλος παράγοντας σε λειτουργία. Ώς ποσοστό του συνολικού νέου ποσού που δόθηκε μέσω του LTRO (περίπου 220 δις €) η αύξηση του χαρτοφυλακίου ομολόγων (66 δις €) κυμαίνεται στο 30%.

Στα monetary developments της ΕΚΤ για τον μήνα Ιανουάριο περιέχονται και οι μηνιαίες ροές δανεισμού ανά κατηγορία ενεργητικού. Για την κατηγορία ‘General Government – Securities other than shares’ η ροή Δεκ – Ιαν είναι 58 και 35 δις € αντίστοιχα. Συνολικά λοιπόν είχαμε αγορά νέων εκδόσεων 93 δις € πανευρωπαϊκά ενώ τα νομισματικά στοιχεία δείχνουν ότι το ενεργητικό κρατικών τίτλων των ΠΙ αυξήθηκε μόνο κατά 66 δις € στην ίδια περίοδο. Με άλλα λόγια οι τράπεζες δε διακράτησαν καν το νέο ενεργητικό το οποίο αγόρασαν. Δύσκολα τέτοιου είδους πολιτική μπορεί να προσέφερε στήριξη στις τιμές των ομολόγων.

LTRO projection

Μιας και σιγά σιγά θα αρχίσουν να κυκλοφορούν προβλέψεις για τη ζήτηση στη δεύτερη 3-ετή πράξη ρευστότητας (LTRO) της ΕΚΤ λέω να τολμήσω τη δική μου.

Κατ’ αρχήν ξεκινάμε με τις πηγές: ECB weekly financial statements for Dec 2011 and Feb 2012 (μετά το πρώτο LTRO και πριν το δεύτερο) και τα ανοικτά open market operations.

Σημαντικές αλλαγές που έχουν γίνει απο το πρώτο LTRO έιναι:

1. Η μείωση των minimum reserves στο 1% απο 2% (κάτι που μείωσε τις αναγκαίες καταθέσεις κατά περίπου 100 δις €).
2. Η χαλάρωση των κανόνων στο collateral (ανά εθνική κεντρική τράπεζα) ώστε να γίνονται δεκτά και credit claims (μη τιτλοποιημένα δάνεια) χαμηλής ποιότητας.

Οι ανάγκες των τραπεζών για ρευστότητα στην τρέχουσα περίοδο έχουν να κάνουν με:

1. Τις ανάγκες για νομισματικούς λόγους (minimum reserves, central government accounts, επιπλέον ζήτηση για χαρτονομίσματα).
2. Την κάλυψη των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα στις ελλειμματικές περιφερειακές χώρες (τυπικά αυτή η ανάγκη περιλαμβάνεται στο (1)).
3. Την αποπληρωμή υποχρεώσεων τους (τραπεζικά ομόλογα). Κανονικά οι ανάγκες αυτές καλύπτονται απο την αγορά μέσω νέων εκδόσεων αλλά στις υπάρχουσες συνθήκες η ΕΚΤ έγινε ο δανειστής τελευταίας ευκαιρίας μέσω της παροχής μακροπρόθεσμης ρευστότητας για την εξυπηρέτηση των λήξεων στις αρχές του 2012 (ο βασικότερος λόγος για τον οποίο υλοποιήθηκε το LTRO-1).

Σε ότι αφορά το (2) να σημειώσω κατ’ αρχήν ότι στα τέλη του 2011 είδαμε μία πολύ μεγάλη αύξηση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα σε χώρες όπως η Ισπανία και η Ιταλία, οι οποίες πλέον έχουν φτάσει στα επίπεδα των 175 δις € για την Ισπανία και 180 δις € για την Ιταλία. Θα πρέπει να είναι σαφές πάντως ότι οποτεδήποτε δημιουργείται μία νέα υποχρέωση (λόγω μεταφοράς χρημάτων απο την Ελλάδα στη Γερμανία για παράδειγμα), οι καταθέσεις (bank reserves) της πλεονασματικής τράπεζας αυξάνονται αυτόματα (καθώς αυτή αποφεύγει συνήθως να αναχρηματοδοτήσει την ελλειμματική τράπεζα). Κατά συνέπεια, αν τα Target2 claims είχαν αυξηθεί σε μεγάλο βαθμό τον τελευταίο καιρό, αυτό θα αποτυπωνόταν και στις συνολικές καταθέσεις (deposit facility) στο monthly statement του Ευρωσυστήματος.

Τα στοιχεία για τις υποχρεώσεις προς το Target2 Ιταλίας και Ισπανίας:

	IT	ES
Oct 2011	88,6	93,6
Nov 2011	147,5	119,5
Dec 2011	191,4	150,8
Jan 2012	180,1	175,9

Είναι σαφές ότι η κατάσταση και στις δύο χώρες έχει επιδεινωθεί σε εξαιρετικά μεγάλο βαθμό αν και στην περίπτωση της Ιταλίας δείχνει να αντιστράφηκε μετά το Δεκέμβριο.Συνολικά πάντως τα claims αυξήθηκαν από 182 δις € τον Οκτώβριο σε 356 δις € τον Ιανουάριο (αύξηση 174 δις € μέσα σε μερικούς μήνες).

Σε ότι αφορά τα αναλυτικά στοιχεία της ΕΚΤ, αυτά έχουν ώς εξής:

	Dec 2011	Feb 2012
MRO	169	142,8
LTRO	703,9	652,1
SMP	211	219,5
Current Accounts (I)	265	132,5
Deposits (II)	411,8	454,4
Banknotes	890,9	869,4
General Government (III)	66	100,5
I + II + III	742,8	687,4

Βλέπουμε λοιπόν ότι:

• Η μείωση των required reserves έχει μία σημαντική επίδραση στα υπόλοιπα των current accounts.
• Η ζήτηση για χαρτονομίσματα έχει μειωθεί.
• Συνολικά η ρευστότητα στο σύστημα (I + II + III) έχει μειωθεί ελαφρώς απο το Δεκέμβριο, αποτυπώνοντας εώς ένα βαθμό τη βελτίωση των συνθηκών μετά το πρώτο LTRO.

Φαίνεται ότι οι ανάγκες για τα current accounts καλύπτονται πλέον απο το MRO, ενώ οι υπόλοιπες απο τα LTRO της ΕΚΤ. Υπάρχουν δύο LTRO, συνολικού μεγέθους περίπου 86 δις € τα οποία λήγουν στις 1/3 ενώ άλλα 64 δις € λήγουν απο τις 14/3 εώς τις 26/4. Λογικά τουλάχιστον τα LTRO λήξεως 1/3 θα απορροφηθούν απο το LTRO-2 σηματοδοτώντας ένα ελάχιστο μέγεθος περίπου 100 δις € (update 29/2: Η ΕΚΤ ανακοίνωσε νέο τρίμηνο LTRO μαζί με το τριετές LTRO, το MRO ήταν 29,5 δις € ενώ υπάρχει ημερήσιο operation ύψους 134 δις € το οποίο λήγει στο settlement date του 3Y-LTRO. Πιθανότατα μέρος του MRO θα καλυφθεί απο το 3m-LTRO αλλά υπάρχει διαφοροποίηση στα νούμερα πλέον λόγω του πολύ μικρότερου MRO). Σε ότι αφορά πάντως τις ανάγκες ρευστότητας (όπως αυτές αποτυπώνονται στα weekly statements), δε φαίνεται να υπάρχουν μεγάλες επιπλέον ανάγκες σε σχέση με το Δεκέμβριο.

Συνεπώς, οι δύο βασικές πηγές ζήτησης για το LTRO-2 (κατά τη γνώμη μου) θα είναι η μετατροπή δανεισμού μέσω ELA σε LTRO (με χρήση των πιο χαλαρών κανόνων για collateral) και η χρηματοδότηση λήξεων τραπεζικών υποχρεώσεων μέσα στο 2012. Στο σημείο αυτό να σημειώσω ότι τη δυνατότητα υποκατάστασης του ELA δεν την έχει η ΤτΕ. Μία ματιά στον ισολογισμό της Τράπεζας της Ιρλανδίας (η οποία μαζί με την ΤτΕ είναι οι δύο κεντρικές τράπεζες που έχουν κάνει μεγάλη χρήση του ELA) δείχνει ότι η κατάσταση στη χώρα αυτή σταθεροποιείται (με μείωση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα) με τη χρήση του να είναι κάτω απο 50 δις €. Προσωπικά δε γνωρίζω άλλες περιπτώσεις (πλην της ΤτΕ) σημαντικής χρήσης του ELA.

Σε ότι αφορά τις λήξεις τραπεζικών χρεών (ιδιαίτερα unsecured debt το οποίο όπως αναφέρθηκε και παλαιότερα γίνεται ουσιαστικά subordinated απο τις πράξεις μακροπρόθεσμης ρευστότητας), είναι αρκετές αν και συγκεντρωμένες κυρίως στο πρώτο τρίμηνο. Καθώς η πιστωτική επέκταση στην Ευρωζώνη (και ιδιαίτερα στην περιφέρεια) είναι πλέον αρνητική, φαίνεται δύσκολο να απαιτηθούν εκδόσεις νέου χρέους οπότε οι ανάγκες περιορίζονται στις ήδη υπάρχουσες λήξεις. Καθώς οι τράπεζες έχουν ήδη καλύψει τις λήξεις των δύο πρώτων μηνών (200 δις €), το πιθανότερο σενάριο είναι το νέο LTRO να χρησιμοποιηθεί για τη χρηματοδότηση των λήξεων των επόμενων μηνών, ανάγκες που περιορίζονται σε ‘χαμηλά’ επίπεδα (200 δις €;).

Προσωπικά θεωρώ εξαιρετικά απίθανο το νέο LTRO να ξεπεράσει το προηγούμενο με το downside να είναι πιθανότερο. Αν διακινδύνευα μία πρόβλεψη θα ήταν για 350 – 450 δις €. Άλλωστε υψηλή χρήση του 3Y-LTRO απο μία τράπεζα πιθανώς να λειτουργήσει ώς στίγμα καθώς θα σηματοδοτεί τη δυσκολία της να χρηματοδοτηθεί απο την αγορά ενώ παράλληλα θα δεσμεύει μεγάλο μέρος του ενεργητικού της στην ΕΚΤ (η οποία γίνεται senior creditor και αποκτά το δικαίωμα να το αποκτήσει σε περίπτωση πτώχευσης της τράπεζας), κάτι το οποίο μειώνει την ασφάλεια των unsecured πιστωτών της (ομόλογα και διατραπεζική). Παράλληλα η χαλάρωση της πολιτικής των collateral απο την ΕΚΤ συνοδεύεται απο αυξημένα haircuts τα οποία καθιστούν δύσκολη την προσφορά μεγάλων ποσών ρευστότητας (ιδιαίτερα σε μικρές τράπεζες με ενεργητικό χαμηλής ποιότητας).

LTRO and SMP term deposits

Στο ftalphaville εμφανίστηκε πρόσφατα μία ενδιαφέρουσα ανάλυση της Nomura σε ότι αφορά τα εβδομαδιαία term deposits που παρέχει η ΕΚΤ για να αφαιρεί τη ρευστότητα του SMP. Η παροχή τους γίνεται με την μέθοδο της δημοπρασίας, με αποτέλεσμα το επιτόκιο να καθορίζεται απο τη ζήτηση (με floor το επιτόκιο διευκόλυνσης καταθέσεων της ΕΚΤ).

Παρέχεται ένα γράφημα στο οποίο φαίνεται το excess bidding στις δημοπρασίες αυτές (το μέγεθος των καταθέσεων δεν μπορεί να είναι μεγαλύτερο απο το χαρτοφυλάκιο του SMP):

Παράλληλα και το επιτόκιο που επιτυγχάνεται στα term deposits έχει μειωθεί και πλέον είναι πολύ κοντά στο επιτόκιο overnight καταθέσεων. Απο αυτό φαίνεται ξεκάθαρα ότι υπάρχει μία πολύ σαφής αύξηση του overbidding μετά το LTRO του Δεκεμβρίου. Καθώς τα term deposits είναι εβδομαδιαία, η ανάλυση της Nomura καταλήγει στο συμπέρασμα ότι τα αντίστοιχα επιπλέον ποσά είναι excess liquidity η οποία απλώς ψάχνει risk-free υψηλή απόδοση. Κατά συνέπεια θεωρείται ότι το νέο LTRO του Φεβρουαρίου δε θα είναι μεγάλου μεγέθους. Τέλος προτείνεται η παροχή Certificates of Deposit (CD) αντί για term deposits απο την ΕΚΤ (ίσως και μεγαλύτερης διάρκειας απο εβδομαδιαία) ώστε να αυξηθεί το collateral υψηλής ποιότητας προς χρήση στην αγορά repo.

Σε ότι αφορά το CD θεωρώ ότι είναι μία πολύ καλή ιδέα και σίγουρα θα ήταν ενδιαφέρον η ΕΚΤ να τη δοκιμάσει. Ένα τέτοιο CD θα γινόταν το defacto πραγματικά risk-free asset για την Ευρωζώνη (παρότι βραχυπρόθεσμο) και θα διευκόλυνε την Ευρωπαϊκή αγορά repo (εφόσον βέβαια οι κάτοχοι του θα δεχόταν να το αποχωριστούν σε reverse repos).

Απο εκεί και πέρα πάντως διαφωνώ με το βασικό σκεπτικό της ανάλυσης. Η Nomura κατά βάση εξετάζει το Ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα ώς κάτι ενιαίο (όπως το τραπεζικό σύστημα στις ΗΠΑ κτλ). Κατά τη γνώμη μου έχουμε ξεκάθαρα ένα 2 tier σύστημα, με τις τράπεζες των πλεονασματικών χωρών (Γερμανία, Ολλανδία κτλ) να είναι πλημμυρισμένες απο ρευστότητα την οποία δεν επιθυμούν να δανείσουν αλλά μόνο να ‘παρκάρουν’ στην ΕΚΤ και τις τράπεζες των ελλειμματικών χωρών (PIIGS και πιθανότατα και οι Γαλλικές τράπεζες) να αντιμετωπίζουν πολύ μεγάλα εξωτερικά ελλείμματα (target2 liabilities), rollover risk στις υποχρεώσεις τους και χαρτοφυλάκιο (ομολόγων, δανείων) χαμηλής ποιότητας το οποίο χρηματοδοτείται σε πολύ μεγάλο βαθμό απο τις οικείες κεντρικές τράπεζες και όχι την αγορά.

Στον παρακάτω πίνακα φαίνεται ακόμα πιο ξεκάθαρα η εικόνα του Ευρωσυστήματος:

Πηγή

Βλέπουμε ότι οι υποχρεώσεις των PIIGS φτάνουν τα 500 δις € (ουσιαστικά το μέγεθος του τελευταίου LTRO) με τις τράπεζες του πυρήνα να κατέχουν μία εξαιρετικά μεγάλη πλεονάζουσα ρευστότητα. Αν κάποιος αφαιρέσει απο το τελευταίο συνολικό μέγεθος των πράξεων ρευστότητας του Ευρωσυστήματος (796 δις €) τις ανάγκες λόγω minimum reserves (132 δις €, μειωμένα στο 1% απο 2%) καταλήγει σε ένα μέγεθος το οποίο αντιπροσωπεύει κυρίως τα target2 liabilites των PIIGS και τις ανάγκες ρευστότητας (λόγω αναχρηματοδότησης υποχρεώσεων) για τις αρχές του 2012 (τα νούμερα χρησιμοποιούνται κυρίως για να αναδείξουν τα προβλήματα στο Ευρωσύστημα, στην πραγματικότητα υπάρχουν και άλλες καταχωρήσεις με μεγάλη αξία όπως ο ELA και οι καταθέσεις της κεντρικής κυβέρνησης).

Αυτό το οποίο έχει γίνει είναι ότι η ΕΚΤ (πέραν της κάλυψης minimum reserves) παρέχει κατά βάση χρηματοδότηση των ελλειμμάτων στο target2 και των βραχυπρόθεσμων λήξεων υποχρεώσεων των τραπεζών των PIIGS. Στο μεγαλύτερο βαθμό, τα bank reserves αυτά καταλήγουν στους λογαριασμούς των τραπεζών του πυρήνα όπου δεν υπάρχει διάθεση για δανεισμό στο εξωτερικό αλλά παρκάρονται στην ΕΚΤ σε overnight και term deposits (καθώς τα Γερμανικά bunds προσφέρουν μικρότερες αποδόσεις απο το επιτόκιο κατάθεσης της ΕΚΤ για maturity εώς ένα χρόνο). Οι αυξημένες προσφορές για τα term deposits του SMP αναδεικνύουν τη δυσλειτουργία του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος παρά μία γενική πλεονάζουσα ρευστότητα. Η αύξηση στο overbidding μετά το Δεκέμβριο μπορεί σε πολύ μεγάλο μέρος να αποδοθεί στην μείωση των minimum reserves στο 1% απο το 2%, κάτι το οποίο απελευθέρωσε μεγάλη ρευστότητα.

LTRO and credit claims

Το ftalphaville (το οποίο γενικώς προτείνω για καθημερινή ενημέρωση) είχε πρόσφατα ορισμένα ενδιαφέροντα άθρα ([1], [2]) πάνω στις λεπτομέρειες της πρόσφατης απόφασης της ΕΚΤ να επεκτείνει τη δυνατότητα αποδοχής credit claims (ουσιαστικά μη τιτλοποιημένα δάνεια) στην επικείμενη τριετή πράξη ρευστότητας του Φεβρουαρίου. Η ΕΚΤ μέχρι στιγμής αποδεχόταν τέτοιο ενεργητικό σε περιορισμένο επίπεδο (credit quality εώς ΒΒΒ-) ενώ τώρα επιτρέπει στις εθνικές κεντρικές τράπεζες να επεκτείνουν το ενεργητικό που αποδέχονται σε credit claims χαμηλότερης ποιότητας (αυξημένου default probability).

Αυτό το οποίο έχει ενδιαφέρον είναι ότι:

• Η ΤτΕ φαίνεται να έχει αποκλειστεί απο αυτή χαλάρωση και το τραπεζικό σύστημα θα συνεχίσει να στηρίζεται μέσω του μηχανισμού ELA.
• Τα haircuts που επιβάλλονται είναι εξαιρετικά υψηλά, απο 40% εώς και 85% (!) στην ονομαστική αξία.
• Η χαλάρωση γίνεται σε εθνικό επίπεδο, με τις κεντρικές τράπεζες της περιφέρειας (αλλά και της Γαλλίας, Αυστρίας) να αποφασίζουν το βαθμό της χαλάρωσης (η Πορτογαλία για παράδειγμα θα αποδέχεται claims με PD 1,5% ενώ η Ισπανία με 1%).

Έχουμε λοιπόν μία ξεκάθαρη ανισορροπία στο Ευρωσύστημα, τόσο σε επίπεδο πυρήνα (Γερμανία, Ολλανδία) και περιφέρειας, όσο και σε εθνικό επίπεδο με τις εθνικές κεντρικές τράπεζες να είναι λιγότερο ή περισσότερο αυστηρές στην αποδοχή collateral (με το ρίσκο όμως να αναλαμβάνεται απο τις ίδιες). Έτσι το νέο LTRO πιθανώς να λειτουργήσει ώς ένα βαθμό και ώς στίγμα, ιδιαίτερα με βάση το collateral που θα δωθεί απο κάθε τράπεζα.

Παράλληλα, τα πολύ μεγάλα haircuts δείχνουν ότι οι τράπεζες θα δυσκολευτούν να αντλήσουν ‘απεριόριστη ρευστότητα’ μέσω της νέας πράξης ενώ δεσμεύουν ένα μεγάλο μέρος του χαρτοφυλακίου των τραπεζών (ιδιαίτερα της περιφέρειας) σε μακροχρόνια repo με την κεντρική τράπεζα. Έχουμε λοιπόν ένα effective subordination των λοιπών δανειστών των τραπεζών, ιδιαίτερα των unsecured loans, κάτι που μπορεί να λειτουργήσει αρνητικά στην ικανότητα των τραπεζών να χρηματοδοτούν τις υποχρεώσεις τους απο την αγορά παρά απο την ΕΚΤ. Προφανώς σε αυτά τα πλαίσια το ρίσκο του περιφερειακού τραπεζικού συστήματος (που βασίζεται σε χρηματοδότηση απο την ΕΚΤ με collateral χαμηλής ποιότητας και υψηλού price volatility) έναντι των τραπεζών του πυρήνα (οι οποίες κατέχουν μεγάλα ποσά bank reserves και σχεδόν δεν απαιτούν πλέον χρηματοδότηση απο τις οικείες κεντρικές τράπεζες) θα είναι πολύ αυξημένο. Τα περιθώρια πιστωτικής επέκτασης (ακόμα και αν υπάρχει ζήτηση για δανεισμό) είναι μειωμένα λόγω του υψηλού ρίσκου των νέων δανείων και του μεγάλου κόστους που δημιουργούν τα αυξημένα haircuts.

Με δεδομένο ότι παράλληλα τα fundamentals της Ευρωζώνης είναι έντονα αρνητικά (ύφεση το τελευταίο τρίμηνο του 2011, αρνητική πιστωτική επέκταση, μείωση βιομηχανικής παραγωγής κτλ), η οικονομία της Μ. Βρετανίας βρίσκεται σε δύσκολη φάση και γενικώς το μακροοικονομικό περιβάλλον είναι αρνητικό, το νέο LTRO πιθανότατα δε θα έχει τις ίδιες θετικές συνέπειες που είχε το προηγούμενο. Μάλιστα, τυχόν υψηλή χρήση του (σε επίπεδα μεγαλύτερα του LTRO του Δεκεμβρίου) θα λειτουργήσει αρνητικά καθώς θα δεσμεύσει μεγάλο μέρος ενεργητικού και θα δείξει ότι οι τράπεζες έχουν έντονες ανάγκες ρευστότητας.

Το LTRO του Δεκεμβρίου λειτούργησε θετικά καθώς επέτρεψε την αναχρηματοδότηση των τραπεζικών υποχρεώσεων του πρώτου τριμήνου του 2012 και μείωσε δραματικά τον κίνδυνο ενός συνολικού credit crunch στο Ευρωπαϊκό σύστημα. Το ράλι που ακολούθησε θα το χαρακτήριζα ώς ράλι ανακούφισης και επιστροφής του ρίσκου σε ανεκτά επίπεδα. Πλέον όμως θεωρώ ότι η οικονομική πραγματικότητα θα αρχίσει να παίζει πάλι μεγαλύτερο ρόλο στο valuation του ενεργητικού στην Ευρώπη.

Ένα άλλο ενδιαφέρον στοιχείο των άρθρων είναι ότι τελικά το επιτόκιο του ELA είναι 200bp πάνω απο το επιτόκιο οριακής χρηματοδότησης, δηλαδή 3,75%. Με δεδομένο ότι αναγκαστικά η ΤτΕ θα εφαρμόζει υψηλά haircuts στην ονομαστική τιμή του ενεργητικού που ποστάρεται απο τις Ελληνικές τράπεζες γίνεται σαφές ότι το marginal effective lending rate των τραπεζών είναι υψηλότερο του 5%, ιδιαίτερα καθώς ο μηχανισμός ELA είναι overnight και όχι μεγαλύτερης διάρκειας. Σε αυτά τα πλαίσια και με δεδομένη την άρνηση συμμετοχής στην ΤτΕ στη χαλάρωση των αποδεκτών collateral δε βλέπω τρόπο με τον οποίο μπορεί να συμβεί σύντομα μία αποκλιμάκωση των επιτοκίων στο τραπεζικό σύστημα και να μειωθεί το γενικότερο ρίσκο.

3Y LTRO

Πριν μερικές μέρες έγινε το τριετές Long Term Refinancing Operation (LTRO) της ΕΚΤ, το οποίο προσέφερε 490 δις € σε ρευστότητα, απο την οποία, περίπου 200 δις € ήταν νέα, επιπλέον ρευστότητα προς το τραπεζικό σύστημα, κάτι το οποίο σίγουρα δείχνει τις μεγάλες ανάγκες χρηματοδότησης των Ευρωπαϊκών τραπεζών. Καθώς υπήρξαν διάφορα σχόλια και παρεξηγήσεις σε ότι αφορά την πράξη αυτή ας προσπαθήσουμε να ξεκαθαρίσουμε ορισμένα πράγματα.

Κατ’ αρχήν η ρευστότητα δεν παρέχεται με σταθερό επιτόκιο αλλά με βάση το μέσο επιτόκιο των κύριων πράξεων παροχής ρευστότητας (MRO’s) της ΕΚΤ για τη διάρκεια του operation. Όπως λέει και η ίδια η ΕΚΤ:

The rate in these operations will be fixed at the average rate of the main refinancing operations over the life of the respective operation. Interest will be paid when the respective operation matures.

Επιπλέον, η ΕΚΤ, σε όλες τις πράξεις παροχής ρευστότητας, έχει συγκεκριμένη μεθοδολογία μείωσης του credit risk, η οποία περιλαμβάνει το καθημερινό mark-to-market του collateral που έχουν αποδώσει τα πιστωτικά ιδρύματα και την εφαρμογή haircuts πάνω σε αυτά. Έτσι, αν οποιαδήποτε στιγμή μεταβληθεί η τιμή ενός τίτλου (πχ κρατικού ομολόγου), η αντίστοιχη τράπεζα (που έχει λάβει το δάνειο) θα πρέπει να αποδώσει επιπλέον τίτλους ώστε να καλυφθεί το αυξημένο ρίσκο.

Ο συνδυασμός των παραπάνω μειώνει το ‘carry trade’ των τραπεζών, καθώς αναλαμβάνουν οι ίδιες τόσο το interest risk, όσο και το collateral price risk στις αγορές τίτλων (κρατικών ομολόγων) που θα κάνουν με τη ρευστότητα αυτή.

Ένα επίσης πολύ σημαντικό στοιχείο είναι ότι, απο ότι φαίνεται, δεν επιτρέπεται collateral substitution (Ireland Central Bank documentation, σελίδα 40) και επομένως, οι τίτλοι που δίνονται ώς εγγύηση θα πρέπει να έχουν διάρκεια μεγαλύτερη του operation. Αυτό οδηγεί σε μεταβολή των τίτλων που αποδίδονται στην ΕΚΤ (σε σχέση με τις πράξεις μικρότερης διάρκειας), οι οποίοι ουσιαστικά αφαιρούνται απο την αγορά. Παρότι το μέγεθος της πράξης είναι μικρό σε σχέση με τη συνολική προσφορά μακροπρόθεσμων τίτλων και τη χρήση τους στα money markets (η αγορά repo ήταν 6,2 τρις € το καλοκαίρι του 2011), πιθανότατα θα υπάρχουν marginal effects απο αυτή την αλλαγή του maturity. Κάτι τέτοιο γίνεται περισσότερο σαφές απο το γεγονός ότι (όπως φαίνεται στο τελευταίο European Repo Market Survey) τα μακροπρόθεσμα repo είναι το 8,7% της αγοράς τον Ιούνιο (από το 1% τον Ιούνιο και Δεκέμβριο του 2010), δηλαδή περίπου 550 δις €. Κατα μία έννοια το 3Y-LTRO αντικαθιστά την μακροπρόθεσμη αγορά repo (αν και στη δεύτερη πιθανότατα υπάρχει collateral substitution).

Ας εξετάσουμε τώρα αναλυτικότερα πώς μπορεί να βοηθήσει η πράξη αυτή τις τράπεζες και σε ποιούς τομείς. Οι τράπεζες έχουν κατα κύριο λόγο 3 εναλλακτικές για τη χρηματοδότηση τους:

• Unsecured interbank market (διατραπεζική).
• Repo market.
• Covered Bonds.

Η πρώτη αγορά δεν έχει εγγυήσεις και εκθέτει τους συμμετέχοντες σε counterparty risk. Οι ενδείξεις τον τελευταίο καιρό είναι ότι σταδιακά μεγάλο μέρος του τραπεζικού συστήματος στην Ευρώπη χάνει την πρόσβαση του στην αγορά αυτή (οι Ελληνικές και Ιρλανδικές τράπεζες την έχουν χάσει εδώ και καιρό).

Το repo (repurchase agreement) είναι η μεγαλύτερη αγορά στην οποία μπορούν να απευθυνθούν τα τραπεζικά ιδρύματα ενώ παράλληλα είναι collaterized με συνέπεια να υπάρχει χαμηλότερο ρίσκο για τους συμμετέχοντες. Η αγορά των covered bonds (ομόλογα καλυπτόμενα απο στοιχεία ενεργητικού) θα μπορούσε να θεωρηθεί μία long-term εκδοχή της αγοράς repo. Στην αγορά repo υπάρχουν δύο ειδών κίνδυνοι:

1. Collateral risk: Το ενεργητικό που χρησιμοποιείται στο repo αποκτά αυξημένο κίνδυνο. Το αποτέλεσμα είναι να αυξάνονται τα haircuts, να μειώνεται η διάρκεια των πράξεων (στην ακραία περίπτωση αυτές γίνονται μόνο overnight) ενώ η χειρότερη κατάληξη είναι απλώς να παύουν να γίνονται συναλλαγές για συγκεκριμένους τύπους ενεργητικού. Αυτό συνέβη σε μεγάλο βαθμό στην αγορά repo των τίτλων που βασιζόταν σε sub-prime δάνεια στις ΗΠΑ το 2007-2008. Το συγκεκριμένο φαινόμενο συνήθως εξελίσσεται σχετικά αργά με ανατροφοδότηση απο ισχυρά γεγονότα (πχ καταρρεύσεις τραπεζών).
2. Counterparty risk: Στην περίπτωση αυτή ο κίνδυνος έχει να κάνει με το άλλο άκρο της συναλλαγής. Το repo rate που ζητείται αυξάνεται, αν και η εμπειρία έχει δείξει ότι συνήθως αυτό το οποίο συμβαίνει είναι οι πελάτες να σταματούν εντελώς τις συναλλαγές με το συγκεκριμένο συμβαλλόμενο. Αυτό συνέβη στις Bear Stearns  και Lehman Brothers το 2008 ενώ η εξέλιξη είναι εξαιρετικά ραγδαία και επικίνδυνη.

Είναι αρκετά σαφές ότι η αντιμετώπιση του κινδύνου #2 απο την κεντρική τράπεζα απαιτεί απλώς την ύπαρξη ενός lending facility of last resort, το οποίο μπορεί να χρησιμοποιηθεί για τη στήριξη του ιδρύματος σε κίνδυνο. Αυτό δεν απαιτείται να είναι μεγάλης διάρκειας αλλά μπορεί να είναι ακόμα και overnight. Μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση μπορεί να προσφέρει στήριξη κυρίως στο κίνδυνο #1, ιδιαίτερα εφόσον η ιδιωτική αγορά repo έχει κλείσει εντελώς για συγκεκριμένους τύπους ενεργητικού.

Αν λάβει κάποιος υπόψη του την επέκταση του ενεργητικού που μπορεί να διατεθεί ώς collateral στις πράξεις του Ευρωσυστήματος, την είσοδο των εθνικών κεντρικών τραπεζών στη διαδικασία αξιολόγησης του collateral (ιδιαίτερα των μη εμπορεύσιμων credit claims) και την επέκταση των προγραμμάτων αγορών covered bonds που συνόδευσαν την απόφαση πραγματοποίησης του 3Y-LTRO, προκύπτει το συμπέρασμα ότι πρόκειται κυρίως για μία πράξη στήριξης του ενεργητικού των τραπεζών και αναχρηματοδότησης του, παρά κάποιο συγκαλυμμένο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης και έμμεσης αγοράς κρατικού χρέους. Ουσιαστικά η ΕΚΤ δημιουργεί ένα παράλληλο repo market για τα ενεργητικά χαμηλής αξιολόγησης. Οι τράπεζες (και γενικά οι συμμετέχοντες στην αγορά χρήματος) θα χρησιμοποιούν το ενεργητικό υψηλής ποιότητας στο ιδιωτικό repo market ενώ το χαμηλό ποιοτικά θα αποδίδεται στην ΕΚΤ μέσω της ποικιλίας (πλέον) LTRO που προσφέρει με την τιμολόγηση να γίνεται κατά βάση απο την ίδια/κεντρικές τράπεζες καθώς δε θα υπάρχει αξιόλογη δευτερογενή αγορά για αυτά.

Οι τράπεζες δε χρειάζονται τριετή χρηματοδότηση προκειμένου να αγοράσουν κρατικά ομόλογα, καθώς τεχνικά δεν υπάρχει διαφορά ανάμεσα σε ένα 3Y-LTRO ή 3 1Y-LTRO’s εκτός απο το collateral το οποίο δίνεται. Η ικανότητα όμως χρηματοδότησης μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων τους είναι εξαιρετικά χρήσιμη και σημαντική στις τρέχουσες συνθήκες κρίσης του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος. Τυχόν μείωση των αποδόσεων στα κρατικά χρέη θα προέλθει περισσότερο απο τη βελτίωση των ισολογισμών των τραπεζικών ιδρυμάτων (με την έννοια της εγγυημένης παροχής χρηματοδότησης μέσω του 3Y-LTRO), παρά ώς άμεσο αποτέλεσμα της επιπλέον ρευστότητας.

ΥΓ: Ένα πρόσφατο άρθρο στο οποίο φαίνεται ότι οι Ευρωπαϊκές τράπεζες έχουν λήξεις χρέους περίπου 800 δις € μέσα στο 2012 χωρίς νέες εκδόσεις με το πρώτο τρίμηνο να φτάνει τα 300 δις €. Φαίνεται ακόμα περισσότερο το γεγονός ότι η μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση της ΕΚΤ χρησιμοποιείται περισσότερο για την πληρωμή αυτών των λήξεων παρά για άλλους σκοπούς. Και ο ίδιος ο Draghi φαίνεται να δηλώνει ακριβώς το ίδιο πράγμα:

If you take 0.5 trillion euros and then you take off the reimbursement of other short-term facilities by the banking system in December, you get a figure of roughly 220 billion euros, which is exactly the amount of bank bonds that were to come due in this period of time,