You are currently browsing the category archive for the ‘modern monetary theory’ category.

I am sure most of you are already aware of the details regarding the platinum $1tr coin alternative to austerity due to the debt-ceiling not being raised. I will use this post only to provide a short technical description of the coin accounting:

Step first, the US Mint mints the coin and Treasury deposits it at the Fed. The Fed credits the Treasury TGA account with the face value (actually the seigniorate profit) and keeps the coin as an asset.

The Treasury is only allowed to spend what has already been appropriated by Congress. As a result, no actual change happens to its spending schedule. Treasury debits its TGA account and credits private sector deposit accounts while in the process the Fed credits bank reserve accounts with the same amount. Any taxes do the opposite and in the end, the private money supply is increased by the amount of deficit spending performed as well as the bank reserves of the financial sector.

Compared to debt-financed deficit spending, the private sector still holds the same increased deposit balances but the financial sector ends up with larger bank reserves as an asset instead of Treasury bonds and the monetary base is larger.

Up to this point, spending through coin seigniorage sounds exactly like QE. Since bank reserves earn Interest On Reserves (IOR) the Fed is left with two choices:

  • It can allow bank reserves to increase since IOR will make sure that no change happens to the Federal Funds rate. In case it is targeting a specific amount of bank reserve balances it might have to lower its ongoing QE operations.
  • It can remove the excess reserves created by the Treasury spending by performing reverse repos with primary dealers. The monetary base will be lowered while the Fed cost will be the same since reverse repo rates arbitrage with IOR.

I am not aware of the legal details but the Fed should also probably be able to auction short-term debt certificates in exchange for excess reserves. As long as these certificates are negotiable, they would be equivalent to T-Bills and function as ‘government’ debt. In fact I believe that in the current context of high demand for short-term safe assets (evident in the large balances of non-interest bearing deposit accounts which have unlimited FDIC guarantee), creating a mechanism to transform bank reserves to short-term negotiable securities (either through Fed debt certificates or Treasury T-Bill auctions) is something that should be done regardless of the platinum coin usage and would avoid depressed short-term money market rates.

The $1tr coin should be considered a short-term alternative until Congress allows the debt ceiling to be increased (or removed completely). In reality, Treasury would most probably mint a much smaller face value only to be able to maintain government operations while Congress is negotiating. As soon as a deal is reached, the Treasury will sell securities for an amount equal to the deficit spending already done. Banks will use the excess reserves to buy them and the Treasury’s balance at the Fed will return to the amount it held just after the Fed credited the coin face value. At that point Treasure can just cancel the coin and have its account balance lowered to previous levels while the Fed will shrink its balance sheet by that amount with no other consequence.

Όπως είδαμε και στο άρθρο για το Γερμανικό Οικονομικό Θαύμα, η Γερμανία κατα βάση ακολούθησε μία σταθερή, μακροπρόθεσμη πολιτική ενίσχυσης της ανταγωνιστικότητας της με τους πραγματικούς μισθούς να μην ακολουθούν την αύξηση της παραγωγικότητας αλλά να παραμένουν ουσιαστικά σταθεροί, με στόχο την αύξηση των καθαρών εξαγωγών της και του εισοδήματος που εισπράττει απο αυτές. Ας δούμε λοιπόν (με εξισώσεις) τί προβλήματα δημιουργεί η πολιτική αυτή:

Θεωρούμε μία κλειστή οικονομία χωρίς δημόσιο τομέα και στο διάστημα που εξετάζουμε δε συμβαίνει αποταμίευση. Καθώς δεν υπάρχει αποταμίευσης (δηλαδή διαρροή απο τη ζήτηση), το σενάριο που εξετάζουμε είναι το best-case. Οι εξισώσεις του εισοδήματος/παραγωγής λοιπόν είναι:

Y = W + U (μισθοί και κέρδη επιχειρήσεων)

Y = C + I (κατανάλωση και επενδύσεις)

C = Cw + Cc (κατανάλωση εργαζομένων και καπιταλιστών*)

* Τον όρο τον χρησιμοποιώ με την κλασσική οικονομική έννοια των κατόχων των μέσων παραγωγής.

Εξετάζουμε λοιπόν την κίνηση του εισοδήματος in real terms, παραγωγίζοντας τις εξισώσεις:

dY = dC + dI

dY = dW + dU

Αλλά αν θεωρήσουμε σταθερούς πραγματικούς μισθούς τότε dW = 0.

dC = dCw + dCc

Εφόσον όμως dW = 0 ο όρος dCw μπορεί να είναι μεγαλύτερος του μηδέν μόνο αν οι εργαζόμενοι αυξήσουν το δανεισμό τους d(Workers Debt) ή μεταφέρουν μέρος των assets τους στους καπιταλιστές (πωλήσουν ενεργητικό ή χρησιμοποιήσουν παλαιότερη αποταμίευση). Επειδή όμως το πραγματικό εισόδημα των εργαζομένων έχει θεωρηθεί σταθερό, μακροπρόθεσμα η ικανότητα τους να μειώσουν την αποταμίευση τους/αυξήσουν το δανεισμό τους είναι εξ’ ανάγκης περιορισμένη. Προσωρινά μπορεί να αυξηθεί αν υπάρξει κάποια φούσκα ενεργητικού (όπως συνέβη με την αγορά ακινήτων στις ΗΠΑ και σε μέρη της Ευρώπης μετά το 2000 ή με τη φούσκα των DotCom εταιριών προηγουμένως). Έτσι λογικά (τουλάχιστον μακροπρόθεσμα) θα ισχύει ότι dCw -> 0. Οπότε:

dY = dU Δηλαδή η συμμετοχή των κερδών στο συνολικό εισόδημα αυξάνεται.

dY = dCc + dI Δηλαδή η συμμετοχή των επενδύσεων και της κατανάλωσης των καπιταλιστών στην παραγωγή αυξάνεται. Η επιπλέον κατανάλωση/επένδυση μπορεί να συμβεί είτε με νέο δανεισμό, είτε με προσφυγή σε προηγούμενες αποταμιεύσεις (αρνητική αποταμίευση).

Οι επενδύσεις όμως γίνονται κυρίως προκειμένου να ενισχυθεί η παραγωγική ικανότητα και να ικανοποιηθεί η καταναλωτική ζήτηση. Έτσι η αύξηση τους καθορίζεται απο την μεταβολή της συνολικής καταναλωτική ζήτησης.

Ας δούμε τώρα την περίπτωση της μεταβολής της κατανάλωσης των καπιταλιστών. Κατ’ αρχήν είναι γνωστό ότι κατέχουν ένα πολύ μεγάλο μέρος του πλούτου και μάλιστα η συμμετοχή τους μακροπρόθεσμα αυξάνεται ενώ είναι μικρό ποσοστό του συνολικού πληθυσμού .Ειδικότερα, το 10% του πληθυσμού κατέχει το 83% του non home wealth, ενώ το 20% του πληθυσμού το 93%. Έτσι ουσιαστικά ένα πολύ μικρό μέρος του γενικού πληθυσμού θα πρέπει να υποστηρίξει με την επιπλέον κατανάλωση του τη γενική οικονομία και τις επενδύσεις.

Εδώ μπαίνουμε στο θέμα του κατα πόσο η γενική καμπύλη ζήτησης της οικονομίας εξαρτάται ή όχι απο την κατανομή των εισοδημάτων. Όπως έχει αποδειχτεί πολλές δεκαετίες τώρα με τα Sonnenschein-Mantel-Debreu (SMD) conditions, το market demand curve εξαρτάται απο τις προτιμήσεις του κάθε καταναλωτή και το ποσοστό του εισοδήματος που αφιερώνει στην κατανάλωση κάθε τύπου προϊόντος. Προκειμένου να μην μεταβληθεί η ζήτηση μετά απο μεταβολή εισοδήματος, θα πρέπει οι προηγούμενοι περιορισμοί να είναι σταθεροί και ίδιοι για όλους τους καταναλωτές. Θα πρέπει δηλαδή το ποσοστό του εισοδήματος που αφιρερώνεται σε κατανάλωση πίτσας απο κάποιον με εισόδημα 1000€ τον μήνα να είναι το ίδιο με το ποσοστό του εισοδήματος κάποιου με 10.000€ τον μήνα. Είναι προφανές ότι οι περιορισμοί αυτοί δεν μπορούν να ισχύουν στην πραγματική οικονομία. Ούτως ή άλλως το μεγαλύτερο μέρος της παραγωγής καταναλωτικών προϊόντων δε βασίζεται στην τιμή (όπως οι πίνακες ζωγραφικής ή τα γιότ πολυτελείας) αλλά στην ποσότητα (τρόφιμα, ηλεκτρονικά/ηλεκτρικά είδη, μικρομεσαία αυτοκίνητα κτλ). Ακόμα και αν οι καπιταλιστές αυξήσουν σε σημαντικό βαθμό την κατανάλωση τους, αυτή θα αναφέρεται σε συγκεκριμένα προϊόντα πολυτελείας παρά σε ουσιαστική αύξηση των καταναλωτικών προϊόντων, με την αντίστοιχη επίδραση και στην επένδυση.

Οπότε το dCc είτε θα είναι μικρό σε σχέση με το μέγεθος της οικονομίας, είτε θα αναφέρεται σε προϊόντα πολυτελείας με χαμηλή επίδραση στο επίπεδο επενδύσεων στην οικονομία.

Έτσι προκύπτει το συμπέρασμα ότι η επένδυση θα γίνεται ουσιαστικά ‘για τον εαυτό της’ χωρίς να υπάρχει μεταβολή της καταναλωτικής ζήτησης. Η πιθανότερη εξέλιξη είναι λοιπόν ότι και η μεταβολή της επένδυσης θα είναι πολύ μικρή όπως και της συνολικής ανάπτυξης της οικονομίας.

Ουσιαστικά ο μόνος τρόπος να υπάρξει σημαντική μεταβολή της παραγωγής με dW = 0 είναι αν αυξηθεί ο ιδιωτικός δανεισμός για κατανάλωση, ή η εξωτερική ζήτηση ή υιοθετηθεί επεκτατική δημοσιονομική πολιτική. Η Γερμανία υιοθέτησε την πολιτική προσανατολισμού στην εξωτερική ζήτηση ενώ οι ΗΠΑ και η Ευρωπαϊκή περιφέρεια ακολούθησαν το δρόμο της πιστωτικής επέκτασης. Είναι σαφές βέβαια ότι συνολικά για όλο τον κόσμο ισχύει d(NX) = 0 οπότε η πολιτική της εξωτερικής ζήτησης δεν μπορεί να λειτουργήσει μαζικά, ιδιαίτερα όταν μεγάλο μέρος του δυτικού, αναπτυγμένου κόσμο είναι δομικά προσανατολισμένο στις καθαρές εξαγωγές (Γερμανία, Ιαπωνία, Κίνα, μεγάλο μέρος της Ασίας) ή έχει μακροπρόθεσμα προβλήματα (ΗΠΑ, μεγάλο μέρος της Ευρώπης). Παράλληλα, όπως αποδείχθηκε ήδη στην τελευταία κρίση, η ιδιωτική πιστωτική επέκταση έχει συγκεκριμένα όρια, ιδιαίτερα όταν (λόγω dW = 0) αυξάνεται ώς ποσοστό του συνολικού εισοδήματος.

Μία ενδιαφέρουσα χρήση της MMT είναι στην ανάλυση του Quantitative easing 2 της Fed. Η κίνηση προέβλεπε την αγορά απο την Fed 600 δις $ κρατικών ομολόγων με αντίστοιχη αύξηση της προσφοράς χρήματος. Η τυπική κλασσική θεωρία θα προέβλεπε αύξηση του πληθωρισμού λόγω αύξησης της ποσότητας χρήματος και μάλιστα με χρήση του πολλαπλασιαστή (10:1) μέσω της αύξησης των δανείων στον ιδιωτικό τομέα. Η πραγματικότητα βέβαια ήταν διαφορετική με το πρόγραμμα ουσιαστικά να μην έχει κάποια ιδιαίτερη επίδραση στην κυκλοφορία χρήματος, στην οικονομική ανάπτυξη ή τις αποδόσεις των ομολόγων. Οι λόγοι:

  1. Όπως δείξαμε οι τράπεζες δεν είναι ποτέ reserve constrained. Ιδιαίτερα στις σημερινές συνθήκες όπου το federal funds rate είναι πολύ κοντά στο μηδέν το κόστος απόκτησης reserves για την παροχή δανείων στην οικονομία είναι ουσιαστικά μηδέν, ιδιαίτερα αν λάβει κάποιος υπόψη του το γεγονός ότι πλέον η Fed πληρώνει τόκο στα excess reserves των τραπεζών. Το πρόβλημα είναι ότι οι τράπεζες δε βρίσκουν πελάτες (τόσο απο πλευράς ζήτησης όσο και απο πλευράς ρίσκου) στους οποίους να δώσουν νέα δάνεια, όχι ότι δεν μπορούν να αποκτήσουν reserves.
  2. Με την εξαίρεση τυχόν αγορών απευθείας απο ιδιώτες κατόχους ομολόγων η αγορά των ομολόγων είναι απλώς ένα asset swap για τις τράπεζες. Ανταλλάσουν ένα εξαιρετικά liquid asset (ομόλογο) με reserves. Δεν αυξάνεται με οποιοδήποτε τρόπο η περιουσία τους, αντιθέτως χάνουν μία ροή εισοδήματος καθώς ο τόκος στα reserves είναι χαμηλότερος απο τα κουπόνια που πληρώνουν τα ομόλογα. Η μόνη θετική ροή μπορεί να προέλθει απο τη διαφορά της τιμής στην οποία απέκτησαν το ομόλογο και την τιμή στην οποία το πωλούν στη Fed. Ακόμα και οι αγορές απο τους ιδιώτες ομολογιούχους δεν αλλάζουν ιδιαίτερα την κατάσταση. Η αγορά των ομολόγων είναι εξαιρετικά liquid με πολύ μεγάλες συναλλαγές ημερησίως. Οι ομολογιούχοι θα είχαν κάθε δυνατότητα να πωλήσουν το ομόλογο ούτως ή άλλως επομένως δεν πραγματοποιούνται συναλλαγές που δε θα συνέβαιναν αν και η ποσότητα χρήματος αυξάνεται (αντί να γίνεται ένα asset swap μεταξύ δύο ιδιωτών η Fed προσφέρει νέο χρήμα στην αγορά). Η αύξηση αυτή σε συνδυασμό με το πολύ χαμηλό κόστος χρήματος (λόγω μηδενικών επιτοκίων) πιθανότατα αύξησαν την κερδοσκοπία στα εμπορεύματα/ενέργεια με συνέπεια αύξηση στις τιμές αγαθών όπως το πετρέλαιο.
  3. Ο τρόπος με τον οποίο λειτούργησε η Fed ήταν λάθος. Συνήθως η κεντρική τράπεζα βάζει ώς στόχο συγκεκριμένη τιμή και όχι ποσότητα. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα στο federal funds rate όπου η Fed θέτει το κεντρικό επιτόκιο και προσφέρει/αφαιρεί όλες τις αναγκαίες ποσότητες ώστε να το επιτύχει. Quantity floats -> Price stable. Αντιθέτως, στην περίπτωση του QE2 αντί να θέσει ένα συγκεκριμένο στόχο σε ότι αφορά την απόδοσητων ομολόγων, η Fed έθεσε απλώς ένα στόχο ποσότητας σε μία αγορά οπου ούτως ή άλλως πραγματοποιείται ένας πολύ μεγάλος όγκος συναλλαγών καθημερινά με συνέπεια το πραγματικό αποτέλεσμα στο yield curve των ομολόγων να είναι μηδαμινό.

Στην ΜMT γίνεται η παραδοχή ότι η κεντρική τράπεζα και το treasury αποτελούν ένα σώμα, το δημόσιο τομέα. Στην πραγματικότητα βέβαια η κεντρική τράπεζα είναι μία ανεξάρτητη οντότητα αλλά όπως θα δούμε στο τέλος και αυτή λειτουργεί υπο τις οδηγίες της κυβέρνσης. Για ευκολία θα χρησιμοποιήσουμε ώς παράδειγμα τις ΗΠΑ με τη Fed μαζί με το US Treasury να αποτελούν το δημόσιο τομέα.

Καθώς ο δημόσιος τομέας είναι ο εκδότης του νομίσματος, σε ένα fiat currency μονεταριστικό σύστημα (με ελεύθερα διαπραγματεύσιμη ισοτιμία), οι δημόσιες δαπάνες στην πραγματικότητα είναι απλώς ζήτημα πίστωσης των κατάλληλων λογαριασμών. Η θεωρία διαχωρίζει τις οικονομικές συναλλαγές σε κάθετες και οριζόντιες.

Οι οριζόντιες είναι αυτές οι οποίες πραγματοποιούνται μέσω του τραπεζικού συστήματος. Αγοραπωλησίες προϊόντων και υπηρεσιών, σύναψη και αποπληρωμή δανείων. Όπως είδαμε ήδη ο ιδιωτικός τομέας δεν έχει τη δυνατότητα να δημιουργήσει καθαρή αποταμίευση (net financial assets) καθώς κάθε κατάθεση αντιστοιχεί σε ένα δάνειο.

Οι κάθετες συναλλαγές διαχωρίζουν την οικονομία στο κάθετο επίπεδο. Στην κορυφή (εκτός του τραπεζικού συστήματος) βρίσκεται η κεντρική τράπεζα μαζί με το λογαριασμό του Treasury. Όταν πραγματοποιεί Open Market Operations η Fed αγοράζοντας και πουλώντας ομόλογα του δημοσίου με τις τράπεζες αλλάζει το ποσό των reserves στο τραπεζικό σύστημα αυξάνοντας ή μειώνοντας τα. Αντίστοιχα το Treasury όταν δαπανά αυξάνει τα reserves (οι συναλλαγές του Treasury γίνονται με reserves) ενώ όταν φορολογεί μειώνει τα reserves σε ολόκληρο το τραπεζικό σύστημα. Τα assets (reserves) δημιουργούνται (ή καταστρέφονται) στον τραπεζικό τομέα ενώ τα liabilities βρίσκονται στον ισολογισμό της Fed (και όχι στον τραπεζικό τομέα) και καθώς πρόκειται για fiat currency έχουν τη δυνατότητα να αυξάνονται χωρίς οριο. Μόνο ο δημόσιος τομέας λοιπόν μπορεί να δημιουργήσει net financial assets για τον ιδιωτικό τομέα. Μάλιστα, καθώς ο δημόσιος τομέας είναι ο εκδότης του νομίσματος συνεπάγεται ότι μόνο με καθαρή δαπάνη (δημόσιο έλλειμμα) μπορεί να δημιουργηθεί η απαραίτητη καθαρή αποταμίευση ώστε ο ιδιωτικός τομέας να καλύπτει τις φορολογικές του υποχρεώσεις. Με άλλα λόγια το δημόσιο χρέος αντί να είναι βάρος ουσιαστικά αντιστοιχεί στην καθαρή αποταμίευση του ιδιωτικού τομέα (ένα μέρος βέβαια βρίσκεται στα χέρια του εξωτερικού τομέα εφοσον υπάρχει χρόνιο εξωτερικό έλλειμμα).

Όπως είδαμε οι δημόσιες δαπάνες δημιουργούν επιπλέον reserves στο τραπεζικό σύστημα ενώ η φορολογία αφαιρεί reserves. Έτσι το δημόσιο έλλειμμα προσφέρει επιπλέον net reserves. Όμως η Fed είναι υποχρεωμένη να καλύπτει τις ανάγκες του τραπεζικού συστήματος σε ‘required reserves’ ώστε να λειτουργεί σωστά το διατραπεζικό σύστημα συναλλαγών. Κατα συνέπεια τα επιπλέον αυτά reserves θα είναι excess reserves. Καθώς είναι συστημικά, αν οι τράπεζες δοκιμάσουν να τα δανείσουν στη διατραπεζική δε θα βρούν ‘αγοραστές’ καθώς αυτοί έχουν ήδη καλύψει τις ανάγκες τους και το διατραπεζικό επιτόκιο θα πέσει στο μηδέν ή στο μέγεθος στο οποίο τυχόν πληρώνει τόκο η κεντρική τράπεζα για excess reserves. Με άλλα λόγια η κεντρική τράπεζα είναι υποχρεωμένη είτε:

  • Να προσφέρει τόκο στα excess reserves στο μέγεθος του επιτοκίου στόχου που θέτει για τις διατραπεζικές συναλλαγές
  • Είτε να προσφέρει ομόλογα στις τράπεζες ώστε να αφαιρεθούν τα reserves απο το σύστημα.

Γίνεται σαφές λοιπόν ότι η έκδοση ομολόγων για τα δημόσια ελλείμματα είναι κατα βάση μέρος της νομισματικής πολιτικής ώστε η κεντρική τράπεζα να μπορεί να επιτυγχάνει το στόχο της για το διατραπεζικό επιτόκιο. Οι δημόσιες δαπάνες ούτως ή άλλως έχουν πιστώσει τραπεζικούς λογαριασμούς με reserves, τα ομόλογα απλώς τα αφαιρούν. Η έκδοση τους λοιπόν είναι απλώς ένα ‘asset swap’, η αντικατάσταση ενός λογαριασμού όψεως (bank reserves) στην κεντρική τράπζα με ένα λογαριασμό ‘προθεσμίας’ (κυβερνητικό ομόλογο) στην κεντρική τράπεζα. Καθώς η εναλλακτική ισοδυναμεί με τις τράπεζες να παρέχουν τα reserves στη διατραπεζική αγορά και να εισπράττουν το επιτόκιο (που ορίζει η κεντρική τράπεζα), το επιτόκιο που θα ζητηθεί στα ομόλογα θα είναι απλώς λίγο υψηλότερο του μακροπρόθεσμου διατραπεζικού επιτοκίου για το διάστημα ζωής του χρεόγραφου. Προκύπτει λοιπόν μία πολύ στενή σύνδεση του ‘κόστους’ του δημοσίου δανεισμού με το κεντρικό επιτόκιο της κεντρικής τράπεζας. Αυτή η σύνδεση φαίνεται στο παρακάτω διάγραμμα του Fed Federal funds rate με το 2 year T-note.

Η Κίνα χρηματοδοτεί το χρέος;

Ο δημόσιος τομέας λοιπόν δαπανά χωρίς περιορισμούς ενώ έχει το μονοπώλιο έκδοσης χρήματος. Ένα μέρος απο το χρήμα αυτό καταλήγει μέσω της διαρροής του εξωτερικού ελλείμματος στα χέρια του εξωτερικού τομέα. Στην πραγματικότητα τα reserves όντας liability της κεντρικής τράπεζας (θυμίζουμε ότι κάθε διατραπεζική συναλλαγή πραγματοποιείται αναγκαστικά με reserves) δε φεύγουν ποτέ απο τη χώρα αλλά παραμένουν σε λογαριασμούς στην κεντρική τράπεζα στο όνομα των ξένων κεντρικών τραπεζών. Αυτές αποκτούν foreign reserves μέσω των παρεμβάσεων τους στην αγορά συναλλάγματος. Οι ξένες κεντρικές τράπεζες λοιπόν έχουν τις εξής δυνατότητες:

  • Να διατηρήσουν τα reserves στο λογαριασμό τους χωρίς να εισπράττουν τόκο.
  • Να τα ανταλλάξουν στη διεθνή αγορά συναλλάγματος με άλλα νομίσματα αλλάζοντας απλώς τον κάτοχο των reserves.
  • Να αποκτήσουν ασφαλή τοκοφόρα προϊόντα, με το μεγαλύτερο ποσοστό να κατευθύνεται σε ομόλογα δημοσίου.

Όπως προκύπτει λοιπόν η αγορά χρέους της ελλειμματικής χώρας απο τις πλεονασματικές δε γίνεται για λόγους ‘χρηματοδότησης’ του ελλείμματος της αλλά ώς μέθοδος επένδυσης των (μη τοκοφόρων) reserves που συγκεντρώνουν οι ξένες κεντρικές τράπεζες.

Ουσιαστικά οι εισαγωγές μπορούν να θεωρηθούν αντί για κόστος κέρδος. Η ελλειμματική χώρα λαμβάνει πραγματικά προϊόντα και υπηρεσίες (τα οποία δεν απολαμβάνει η εξαγωγική χώρα) με αντάλλαγμα την αύξηση της αποταμίευσης της πλεονασματικής χώρας στο νόμισμα της. Νόμισμα για το οποίο είναι εκδότης και μπορεί να καλύπτει κάθε επίπεδο ζήτησης. Αν θεωρήσουμε το εξωτερικό έλλειμμα ώς αποταμίευση του εξωτερικού τομέα γίνεται σαφές ότι συγκεκριμένα χαμηλά μεγέθη είναι δυνατόν να είναι διατηρήσιμα μακροπρόθεσμα. Εφόσον η ελλειμματική χώρα παρουσιάζει χαμηλό επίπεδο πληθωρισμού και ικανοποιητική ανάπτυξη (πχ μακροπρόθεσμη 3%) ένα εξωτερικό έλλειμμα της τάξης του 3-4% δεν αυξάνει τη συνολική αποταμίευση του εξωτερικού τομέα (ως ποσοστό του ΑΕΠ της ελλειμματικής χώρας). Καθώς η αποταμίευση μπορεί να χρησιμοποιηθεί μόνο για την αγορά προϊόντων, υπηρεσιών ή ιδιοκτησιών στην ελλειμματική χώρα, η διατήρηση του ‘claim’ στην παραγωγή σταθερού διαμορφώνει ένα σταθερό μακροπρόθεσμο περιβάλλον διεθνών εμπορευματικών σχέσεων όπου όλοι έχουν κέρδη. Οι ελλειμματικές χώρες πραγματικά προϊόντα και οι πλεονασματικές αποταμίευση και αυξημένη απασχόληση. Η πιθανότητα η ελλειμματική χώρα να παρουσιάζει υψηλότερη ανεργία λόγω του εξωτερικού ελλείμματος μπορεί να επιλυθεί με το κατάλληλο μείγμα δημοσιονομικής πολιτικής, ιδιαίτερα με ένα Job Guarantee (θα αναλυθεί σε επόμενο άρθρο).

Πραγματικές Συναλλαγές

Η παραδοχή ότι κεντρική τράπεζα και treasury λειτουργούν ώς ένα ενιαίο σύνολο δεν είναι απόλυτα ακριβής. Συνήθως η κεντρική τράπεζα θεωρείται ανεξάρτητη και δεν παρέχεται δυνατότητα overdraft (δημιουργίας χρήματος) στο λογαριασμό του treasury. Με άλλα λόγια υπάρχει ο (εθελοντικός) περιορισμός ότι το trreasury πρέπει να έχει θετικό υπόλοιπο στο λογαριασμό του (που προκύπτει μέσω φορολογίας ή δανεισμού) ώστε να δαπανήσει. Αυτό βέβαια δεν αναιρεί το γεγονός ότι συνολικά θα απαιτηθούν excess reserves για την απόκτηση των ομολόγων που αντιστοιχούν στο έλλειμμα του δημόσιου προϋπολογισμού. Αυτά παρέχονται απο την κεντρική τράπεζα στον ιδιωτικό τομέα μέσω μηχανισμών overdraft με το συχνότερο να είναι το repurchase agreement. Η κεντρική τράπεζα δηλαδή αποκτά προσωρινά ομόλογα που κατέχει ο ιδιωτικός τομέας παρέχοντας reserves για συγκεκριμένο διάστημα (στο τέλος του οποίου γίνεται η αντίστροφη συναλλαγή). Τα reserves αυτά χρησιμοποιούνται για την απόκτηση των ομολόγων. Η πραγματοποίηση της δαπάνης στη συνέχεια θα παρέχει τα αντίστοιχα reserves στο σύστημα ώστε να αποπληρωθεί το repo με κόστος το federal funds rate.

Το ερώτημα βέβαια είναι γιατί να μη ζητήσει μεγαλύτερο τόκο ο ιδιωτικός τομέας κατά τη δημοπρασία ομολόγων. Η απάντηση είναι ότι καθώς η κεντρική τράπεζα είναι ο μονοπωλιακός πάροχος reserves μπορεί, εφόσον το επιθυμεί, να καθορίσει το μακροπρόθεσμο yield curve οποιουδήποτε κρατικού χρεόγραφου. Το μόνο που απαιτείται να κάνει είναι να αγοράσει τις απαραίτητες ποσότητες στην ανοικτή αγορά ώστε η απόδοση του τίτλου να πέσει στην τιμή που επιθυμεί. Παράλληλα βέβαια θα πρέπει να παρέχει κατάλληλους μηχανισμούς (time deposits με επιτόκιο το federal funds rate) στο διατραπεζικό σύστημα ώστε να απορροφηθούν τα excess reserves που θα δημιουργήσουν οι αγορές αυτές.

Το νέο ερώτημα που δημιουργείται είναι κατα πόσο θα κάνει κάτι τέτοιο η κεντρική τράπεζα εφόσον είναι ανεξάρτητη. Η απάντηση είναι ότι αυτό μπορεί να ισχύει για την ΕΚΤ αλλά όχι για τις κρατικές κεντρικές τράπεζες που λειτουργούν κάτω απο το νομικό πλαίσιο και δικαιοδοσία των εθνικών κυβερνήσεων. Για παράδειγμα το Federal Reserve Act που καθορίζει το νομικό πλαίσιο της Fed αναφέρει στο άρθρο 6 του section 10:

«Nothing in this Act contained shall be construed as taking away any powers heretofore vested by law in the Secretary of the Treasury which relate to the supervision, management, and control of the Treasury Department and bureaus under such department, and wherever any power vested by this Act in the Board of Governors of the Federal Reserve System or the Federal reserve agent appears to conflict with the powers of the Secretary of the Treasury, such powers shall be exercised subject to the supervision and control of the Secretary. «

Με άλλα λόγια, εφόσον το κογκρέσο αποφασίσει την πραγματοποίηση συγκεκριμένης δαπάνης, το Treasury έχει τη δυνατότητα να ‘διατάξει’ τη Fed να παρέχει όλα εκείνα τα μέσα ώστε η δαπάνη αυτή να πραγματοποιηθεί ομαλά.

Πιο λεπτομερής ανάλυση της έκδοσης χρέους σε μία σύγχρονη οικονομία μπορεί να βρεθεί εδώ. Στο MMT Wiki περιέχονται τα κύρια σημεία της θεωρίας.

Στο προηγούμενο post έγινε μία εισαγωγή στον τρόπο με τον οποίο δημιουργείται το χρήμα στη σύγχρονη μονεταριστική οικονομία. Έγινε σαφές ότι η ποσότητα χρήματος δεν καθορίζεται εξωγενώς απο την κεντρική τράπεζα αλλά ενδογενώς απο τον τραπεζικό τομέα με βάση τις ανάγκες δανειοδότησης στην οικονομία. Loans create deposits, δεν υπάρχει ένα σταθερό loanable funds market στο οποίο οι καταθέτες προσφέρουν τις αποταμιεύσεις τους για δημιουργία δανείων, αλλά η κυκλοφορία χρήματος αυξάνεται με τη δημιουργία δανείων και μειώνεται με την αποπληρωμή τους. Αυτό το οποίο καθορίζει (με μεγάλη ακρίβεια) η κεντρική τράπεζα είναι το κεντρικό επιτόκιο χρηματοδότησης του τραπεζικού συσήματος.

Αποπληθωρισμός

Σε μία οικονομία με ισοσκελισμένο δημόσιο και εξωτερικό τομέα είναι σαφές ότι νέο χρήμα μπορεί να δημιουργηθεί μέσω νέου χρέους. Συνολικά ο ιδιωτικός τομέας δεν μπορεί να έχει καθαρή αποταμίευση καθώς η κατάθεση ενός οικονομικού παράγοντα είναι το χρέος κάποιου άλλου. Μάλιστα, οι τράπεζες κατα τη δημιουργία χρέους ‘παράγουν’ μόνο το κεφάλαιο του δανείου. Το επιτόκιο δε δημιουργείται και ουσιαστικά πρέπει να βρεθεί (συστημικά) απο το δάνειο κάποιου άλλου παράγοντα. Καθώς μάλιστα οι τράπεζες επιδιώκουν η απόδοση του δανείου να είναι μεγαλύτερη απο το κόστος χρήματος γίνεται σαφές ότι μακροπρόθεσμα η ομαλή εξυπηρέτηση των δανείων απαιτεί συνεχή οικονομική ανάπτυξη (ή έστω πληθωρισμό) με ρυθμό υψηλότερο απο το επιτόκιο δανεισμού.

Παράλληλα, το επιτόκιο δεν μπορεί να γίνει αρνητικό. Κατά συνέπεια, σε ένα αποπληθωριστικό επεισόδιο με μείωση τιμών και μισθών το βάρος του χρέους παραμένει υψηλό και, εφόσον το επιτόκιο γίνει μηδενικό, δεν μπορεί να ακολουθήσει την πορεία των υπόλοιπων τιμών στην οικονομία. Έτσι η ευελειξία στην μείωση τιμών/μισθών παρουσιάζει περιορισμούς και η τάση προς αποταμίευση (ώστε να είναι δυνατή η αποπληρωμή των δανείων) αυξάνεται με συνέπεια μείωση της κατανάλωσης και των επενδύσεων (το χρέος λειτουργεί ώς βάρος τόσο για τα νοικοκυριά όσο και για τις επιχειρήσεις). Ουσιαστικά ακόμα και αν έχουμε μείωση στο μισό του ονομαστικού μισθού και των τιμών αυτό δε σημαίνει ότι το διαθέσιμο εισόδημα παραμένει σταθερό καθώς δεν υπάρχει αντίστοιχη μείωση του βάρους του χρέους. Επιπλέον, ο αποπληθωρισμός δρά ώς θετικό επιτόκιο στην αποταμίευση. Η πραγματική αξία ενός συγκεκριμένου ποσού (το μέγεθος των αγαθών που μπορεί να αγοράσει) αυξάνει με συνέπεια να ισχυροποιείται η τάση προς αποταμίευση.

O Keynes έθεσε με πολύ ωραίο τρόπο δύο ιδιότητες του χρήματος που δημιουργούν πρόβλημα σε μία μονεταριστική οικονομία όταν αντιμετωπίζει αποπληθωρισμό:

  • Money has a zero or very small elasticity of production.
  • Μoney and financial assets have zero or near zero elasticity of substitution with producible commodities.

Έτσι σε στιγμές που το κοινό επιθυμεί να αυξήσει την αποταμίευση του ουσιαστικά δεν υπάρχουν υποκατάστατα για την αυξημένη ζήτηση χρήματος. Παράλληλα, η παραγωγή του απαιτεί ουσιαστικά μηδαμινή επένδυση/εργασία με αποτέλεσμα η αυξημένη ζήτηση να μην οδηγεί σε χρήση κεφαλαίου και εργατικού δυναμικού για τη δημιουργία του. Αποτέλεσμα είναι η αυξημένη αποταμίευση να οδηγεί σε μείωση της ζήτησης στην οικονομία, ύφεση και ανεργία. Επιπλέον, σε μία μονεταριστική οικονομία ο μόνος τρόπος να ‘στείλουν μήνυμα’ οι συντελεστές της οικονομίας μεταξύ τους είναι μέσων των οικονομικών συναλλαγών. Έτσι ουσιαστικά δεν υπάρχει τρόπος οι άνεργοι να δηλώσουν την πρόθεση τους να καταναλώσουν εφόσον διέθεταν εισόδημα και εργασία με συνέπεια οι εργοδότες να συνεχίζουν μία πολιτική μείωσης παραγωγής (ώστε να μειωθούν τα αποθέματα), αποπληθωρισμού και αύξησης της ανεργίας.

Sectoral Balances

Ίσως η πλέον σημαντική εξίσωση στην MMT είναι τα λεγόμενα sectoral balances. Ουσιαστικά πρόκεται για μία εξίσωση (που ισχύει παντού και πάντα) η οποία δείχνει ότι το δημοσιονομικό αποτέλεσμα είναι κατα κύριο λόγο συνέπεια των πράξεων του ιδιωτικού τομέα, ιδιαίτερα όταν η οικονομία δε λειτουργεί σε πλήρη απασχόληση. Με άλλα λόγια το αποτέλεσμα του δημόσιου προϋπολογισμού είναι ‘non-discretionary’.

Ξεκινάμε απο τον ορισμό του ΑΕΠ απο τις πηγές εισοδήματος:

ΑΕΠ = C + I + G + (X-M)

C: Κατανάλωση

I: Επένδυση

G: Δημόσιες Δαπάνες

X-M: Εξωτερικό έλλειμα. Εξαγωγές μείον εισαγωγές.

Απο την μεριά των χρήσεων το ΑΕΠ είναι ίσο με:

ΑΕΠ = C + T + S

C: Κατανάλωση

Τ: Φόροι

S: Αποταμίευση

Εξισώνοντας και μετακινώντας τις μεταβλητές ώστε να αντιστοιχούν στο δημόσιο, ιδιωτικό και εξωτερικό τομέα προκύπτει η εξίσωση:

(G-T) = (S-I) – (X-M) ή (G-T) = (S-I) + (M-X)

Δηλαδή το δημοσιονομικό έλλειμα είναι ίσο με την καθαρή αποταμίευση του ιδιωτικού τομέα μείον το πλεόνασμα με το εξωτερικό (ή όπως είναι το συνηθισμένο με χώρες όπως η Ελλάδα ή οι ΗΠΑ σύν το έλλειμμα με το εξωτερικό). Αν λοιπόν υπάρχει έλλειμμα με το εξωτερικό ο μόνος τρόπος ώστε ο ιδιωτικός τομέας να αποταμιεύει καθαρά (να αποταμιεύει μεγαλύτερο μέρος απο το εισόδημα του απο ότι δανείζεται) είναι το δημόσιο να έχει έλλειμμα μεγαλύτερο απο το έλλειμμα με το εξωτερικό. Με άλλα λόγια η συνηθισμένη κατάσταση είναι το δημόσιο να έχει έλλειμμα ενώ σε περιόδους ύφεσης (οπότε αυξάνεται συνήθως η καθαρή αποταμίευση του ιδιωτικού τομέα) το έλλειμμα αυτό θα πρέπει να αυξάνεται και όχι να μειώνεται (όπως προτείνουν εσφαλμένα διεθνείς οργανισμοί).

Η αύξηση του ελλείμματος μάλιστα είναι αυτόματη μέσω των λεγόμενων αυτόματων σταθεροποιητών (automatic stabilizers) καθώς η ύφεση μειώνει τα φορολογικά έσοδα του κράτους (έμμεσοι φόροι εξαρτώμενοι απο την κατανάλωση, φόροι εισοδήματος σε μειωμένο εισόδημα και με προοδευτική φορολογική κλίματα) ενώ τα έξοδα αυξάνονται λόγω μεγαλύτερων κοινωνικών μεταβιβάσεων (χρηματοδότηση επιδομάτων ανεργίας, κοινωνικών επιδομάτων και χρηματοδότηση ασφαλιστικών ταμείων τα οποία λόγω μείωσης μισθών και απασχόλησης έχουν μειωμένα έσοδα ενώ οι συντάξεις παραμένουν συνήθως σταθερές).

Βέβαια τα παραπάνω δεν περιγράφουν ένα στατικό σύστημα αλλά μία δυναμική οικονομία και ισορροπία. Καθε ύψος δημοσίου ελλείμματος θα οδηγήσει την εξίσωση σε ισορροπία αλλά το αποτέλεσμα στην πραγματική οικονομία μπορεί να είναι ύφεση (αν το έλλειμμα είναι μικρότερο απο το επιθυμητό απο τον ιδιωτικό τομέα), ανάπτυξη (αν αυξάνεται η ζήτηση και η παραγωγή της οικονομίας μέχρι το δυνητικό προϊόν της) ή πληθωρισμός (αν η ζήτηση στην οικονομία ή σε συγκεκριμένους κλάδους αυξηθεί πάνω απο το δυνητικό προϊόν). Αυτό που πρέπει να γίνει κατανοητό απο την εξίσωση είναι ότι η συνηθισμένη κατάσταση είναι το δημόσιο να παρουσιάζει έλλειμμα (διαφορετκά θα πρέπει είτε να υπάρχει πλεόνασμα με τον έξω κόσμο ή ο ιδιωτικός τομέας να αυξάνει συνεχώς το δανεισμό του, κάτι δύσκολα διατηρήσιμο και επικίνδυνο για τη δημιουργία πιστωτικής φούσκας) και ότι αν ο δημόσιος τομέας προσπαθήσει να ‘πάει κόντρα’ στις επιδιώξεις του ιδιωτικού τομέα, το αποτέλεσμα θα είναι οικονομική ύφεση. Δεν είναι τυχαίο ότι κάθε περίοδος συνεχών δημοσιονομικών πλεονασμάτων ακολουθήθηκε απο ύφεση. Απο μία άποψη είναι λογικό το δημόσιο να προσφέρει στην οικονομία (δημόσιες δαπάνες) περισσότερα απο όσα ζητάει μέσω φορολογίας.

Στο επόμενο θα καταπιαστώ με το πλέον ενδιαφέρον κομμάτι της θεωρίας, τον τρόπο με τον οποίο γίνεται η έκδοση του δημόσιου χρέους.

Στο άρθρο αυτό αναλύεται ο τρόπος με τον οποίο το US Treasury μπορεί να ξεπεράσει το (εντελώς άχρηστο) όριο χρέους για την ομοσπονδιακή κυβέρνηση των ΗΠΑ. Η κεντρική λογική είναι η δημιουργία ενός jumbo coin (νόμισμα με face value 1 trillion $) απο το US Treasury (στις ΗΠΑ η Fed είναι υπέυθυνη για την έκδοση των χαρτονομισμάτων ενώ το Treasury για τα νομίσματα) και η κατάθεση του στη Fed. Η Fed αναγκαστικά θα πιστώσει το αντίστοιχο ποσό στο λογαριασμό του Treasury και τα χρήματα αυτά μπορούν στη συνέχεια να χρησιμοποιηθούν για την αγορά αντίστοιχου ποσού ομολόγων και την απόσυρση τους. Κατ’ αυτόν τον τρόπο το ‘χρέος’ της ομοσπονδιακής κυβέρνησης θα μειωθεί κατά το ποσό αυτό και θα γίνει επιτέλους σαφές ότι βρισκόμαστε στην εποχή των fiat currencies και όχι του χρυσού. Ιδέες όπως το όριο χρέους είναι απλώς αντιπαραγωγικές χωρίς να προσφέρουν τίποτα πραγματικό.

Μία εξαιρετική τεχνική ανάλυση του δημοσίου ελλείμματος στις ΗΠΑ μετά την κρίση του 2007-2008 και κατα πόσο προέκυψε απο επιλογές της κυβέρνησης ή απλώς απο τους αυτόματους σταθεροποιητές. Καλό είναι να έχουμε υπόψη μας τα στοιχεία αυτά όταν εξετάζουμε την πορεία του Ελληνικού ελλείμματος εν μεσω ύφεσης.

Εν αρχή ήταν το σκοτάδι.. και οι άνθρωποι πραγματοποιούσαν τις συναλλαγές τους ανταλλάσσοντας προϊόντα. Στη συνέχεια οι κοινωνίες βρήκαν βολικό να χρησιμοποιούν πολύτιμα μέταλλα όπως χρυσό και ασήμι για την πραγματοποίηση των συναλλαγών δημιουργώντας την πρώτη έννοια χρήματος.. και εγένετο φώς.

Κάπως έτσι θα παρουσιαστεί συνήθως η δημιουργία και εφέυρεση χρήματος. Η πραγματικότητα όμως είναι περισσότερο περίπλοκη. Ανεξάρτητα απο την μορφή του χρήματος (χρυσά νομίσματα, gold standard, fiat currency) η ισχύς του και ο λόγος ύπαρξης του δεν ήταν η διευκόλυνση των συναλλαγών αλλά η κάλυψη των φορολογικών και δανειακών υποχρεώσεων. Αμέσως μετά τη δημιουργία οργανωμένων κοινωνιών και κρατών δημιουργήθηκαν νομίσματα τα οποία (είτε γινόταν αντιληπτό, είτε όχι) αντλούσαν τη δύναμη τους απο την επιβολή (δια της απειλής βίας) φορολογικών υποχρεώσεων στους πολίτες απο το κράτος. Οι φορολογικές αυτές υποχρεώσεις επιβάλλονταν στις συναλλαγές αλλά και στην περιουσία και μπορούσαν να καλυφθούν μέσω χρήματος το οποίο παρείχε το ίδιο το κράτος.

Η λογική συνέπεια των παραπάνω είναι ότι η επιβολή φόρων δημιουργεί την αντίστοιχη ζήτηση για χρήμα. Χρήμα το οποίο παρέχει το κράτος κατ’ αρχήν μέσω των δημοσίων δαπανών του. Αν το κράτος δεν πραγματοποιήσει επαρκείς δαπάνες ώστε να καλύψει τις φορολογικές του απαιτήσεις (δημόσιο πλεόνασμα) θα αφαιρέσει μέρος της περιουσίας των πολιτών. Αλλά θα ξαναγυρίσουμε σε αυτό.

Αρχικά το χρήμα είχε την μορφή χρυσών ή άλλων πολύτιμων νομισμάτων ενώ στη συνέχεια δημιουργήθηκε μία πιο χαλαρή σχέση με την επιβολή του gold standard όπου τα χάρτινα χαρτονομίσματα μπορούσαν να ανταλλαχθούν με συγκεκριμένη ποσότητα χρυσού. Το μεγαλύτερο μέρος της οικονομικής θεωρίας δημιουργήθηκε στα χρόνια αυτά. Λογικό αποτέλεσμα ήταν (με δεδομένο ότι ο χρυσός είναι άφθαρτος) να διαμορφωθούν ορισμένες βασικές αρχές όπως:

  • Loanable funds Market: Όλο το χρήμα θεωρείται ότι βρίσκεται σε μία ‘αγορά’ στην οποία προσφέρεται για αποταμίευση και επενδύσεις. Καθώς η ποσότητα είναι σχετικώς σταθερή αυτό το οποίο αλλάζει είναι το κόστος χρήματος (επιτόκιο). Αυξημένη αποταμίευση (σε καιρούς ύφεσης μειώνεται η κατανάλωση και αυξάνεται η αποταμίευση) οδηγεί σε χαμηλότερα επιτόκια και αυξημένες επενδύσεις οι οποίες τροφοδοτούν μελλοντική κατανάλωση. Παράλληλα η προσφορά χρήματος καθορίζεται εξωγενώς απο την κεντρική τράπεζα. Το κλασσικό διάγραμμα IS-LM είναι αποτέλεσμα αυτής ακριβώς της θεώρησης.
  • Government Budget Constraint: Καθώς ο δημόσιος και ιδιωτικός τομέας ‘μάχονται’ για ένα συγκεκριμένο pool χρήματος τα αυξημένα κρατικά ελλείμματα (με τη συνακόλουθη ζήτηση δανεισμού) έχουν ώς αποτέλεσμα ο δημόσιος τομέας να ζητάει υψηλό μέρος των διαθέσιμων κεφαλαίων οδηγώντας το επιτόκιο δανεισμού για τον ιδιωτικό τομέα σε υψηλά επίπεδα.
  • Εξωτερικά ελλείμματα: Τα εξωτερικά ελλείμματα θεωρήθηκαν πραγματικά προβλήματα καθώς οδηγούσαν σε αφαίρεση των αποθεμάτων χρυσού απο μία χώρα. Έτσι η οικονομία έχανε ουσιαστικά μέρος της νομισματικής της βάσης και θα έπρεπε να αυξήσει τα επιτόκια (αυξάνοντας το κόστος δανεισμού και επενδύσεων) ώστε να προστατέψει το gold stock.
  • Deposits create loans: Η κατοχή αποθεμάτων χρυσού είναι απαραίτητη προϋπόθεση ώστε ένα πιστωτικό ίδρυμα να δημιουργήσει δάνειο. Παράλληλα η απώλεια των αποθεμάτων είναι δυνατό να οδηγήσει σε ένα πραγματικό bank run.
  • Πλήρης απασχόληση: Η λογική ότι η αποταμίευση οδηγεί μέσω του επιτοκίου σε επενδύσεις δημιούργησε την πεποίθηση ότι η οικονομία θα λειτουργούσε πάντα σε πλήρη απασχόληση με τους εργάτες να μετακινούνται απο τον παραγωγικό τομέα, στον τομέα επενδύσεων. Η πλήρης ελευθερία επιτοκίου, τιμών και μισθών θα διαμόρφωνε τις συνθήκες ώστε τα επενδυτικά σχέδια να ήταν κερδοφόρα.

Το πρόβλημα του εξωτερικού ελλείμματος και οι περιορισμοί στην επέκταση της νομισματικής βάσης που έθετε το gold standard οδήγησαν στην κατάργηση του μαζί με τον μηχανισμό των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών το 1971 και την αντικατάσταση του απο fiat currencies. Πλέον το χρήμα που δημιουργεί ένα κράτος μπορεί να ανταλλαχθεί απλώς με άλλο χρήμα και είναι ελεύθερα διαπραγματεύσιμο στη διεθνή αγορά. Πλέον δεν υπάρχει ένα σταθερό και άφθαρτο monetary base αλλά αυτό καθορίζεται πλήρως απο την κεντρική τράπεζα.

Ο βασικός τύπος χρήματος στη σύγχρονη οικονομία είναι τα reserves. Τα reserves είναι liability της κεντρικής τράπεζας η οποία και έχει το μονοπώλιο δημιουργίας τους. Τα χαρτονομίσματα τα οποία κατέχει το κοινό και έχουν οι τράπεζες στα ATM και χρημαοκιβώτια τους προκύπτουν ουσιαστικά απο τη ζήτηση του κοινού. Η δημιουργία τους γίνεται απο την κεντρική τράπεζα με ‘χρέωση’ των reserve accounts των τραπεζών που τα αιτούνται. Σε νομισματικό επίπεδο τα reserves και τα χαρτονομίσματα είναι ουσιαστικά το ίδιο πράγμα με τα χαρτονομίσματα να είναι ένα κυμαινόμενο ποσοστό των reserves. Τα reserves χρησιμοποιούνται μόνο για την εκτέλεση διατραπεζικών συναλλαγών και για την κάλυψη των reserve ratios. Τα τελευταία είναι απαιτήσεις κάλυψης των καταθετικών λογαριασμών στα πιστωτικά ιδρύματα με ένα συγκεκριμένο ποσοστό reserves (συνήθως 10%) ενώ ο υπολογισμός των απαιτήσεων (accounting period) γίνεται με βάση παρελθοντικά στοιχεία καταθέσεων. Με άλλα λόγια η ζήτηση για bank reserves είναι πλήρως ανελαστική και η κεντρική τράπεζα είναι υποχρεωμένη να την καλύπτει ώστε να λειτουργεί σωστά το διατραπεζικό σύστημα πληρωμών. Το μέγεθος του monetary base με άλλα λόγια είναι εκτός του ελέγχου της κεντρικής τράπεζας καθώς δεν έχει τον τρόπο να υπολογίσει τις ανάγκες των τραπεζών κατά το maintenance period, ούτε κατά το clearing των διατραπεζικών συναλλαγών αλλά απαιτείται να τις καλύπτει για την εύρυθμη λειτουργίας του συστήματος.

Για την κάλυψη αυτή η κεντρική τράπεζα παρέχει μία ποικιλία μηχανισμών. Κατ’ αρχήν οι λογαριασμοί των τραπεζών στην κεντρική τράπεζα (μέσω των οποίων γίνονται οι διατραπεζικές συναλλαγές και καλύπτονται τα reserve ratios) έχουν τη δυνατότητα daily overdraft. Σε δεύτερο στάδιο η κεντρική τράπεζα παρέχει το λεγόμενο discount window, ένα ημερήσιο δάνειo reserves σε συγκεκριμένο επιτόκιο. Αν τώρα η κεντρική τράπεζα δεί ότι η επιπλέον ζήτηση είναι μόνιμη τότε παρέχει πιο μακροπρόθεσμη κάλυψη μέσω repos ή open market operations. Στην περίπτωση αυτή αγοράζει είτε προσωρινά, είτε μόνιμα κρατικά securities παρέχοντας στην αντίστοιχη τράπεζα reserves σε αντάλλαγμα.

Η επιπλέον ζήτηση δημιουργείται όταν μία τράπεζα επιθυμεί να παρέχει δάνειο. Αντίθετα με την κλασσική θεωρία του πολλαπλασιαστή χρήματος η τράπεζα δε θα εξετάσει αν διαθέτει επαρκή reserves παρα μόνο κεφάλαια. Ούτως ή άλλως δεν μπορεί να γνωρίζει αν στο τέλος της accounting period, κατα την οποία θα μετρηθούν οι ανάγκες σε reserves, θα έχει τελικώς επιπλέον ανάγκες. Αν τις έχει θα επιχειρήσει να τις καλύψει δανειζόμενη reserves στη διατραπεζική αγορά. Σε αυτή την αγορά προσφέρουν τα επιπλέον (excess) reserves οι άλλες τράπεζες με κόστος το κεντρκό διατραπεζικό επιτόκιο (το οποίο θέτει η κεντρική τράπεζα). Εφόσον δεν υπάρχουν συστημικά επαρκή επιπλέον reserves τότε αυτά θα τα παρέχει η κεντρική τράπεζα με επιτόκιο ίσο με το discount window. Βλέπουμε λοιπόν ότι η κεντρική τράπεζα έχει τη δυνατότητα να καθορίσει το επιτόκιο δανεισμού στην οικονομία μέσω του μονοπωλίου δημιουργίας reserves. Σε αντίθεση με το Loanable funds market αυτό το οποίο είναι σταθερό είναι το κόστος χρήματος ενώ η ποσότητα καθορίζεται απο την κεντρική τράπεζα. Loans create deposits με άλλα λόγια και όχι το ανάποδο. Οι τράπεζες παρέχουν δάνεια εφόσον μπορούν να βρούν πελάτες για τους οποίους να αξίζει το ρίσκο του δανεισμού τους, όχι εφόσον διαθέτουν καταθέσεις. Οι καταθέσεις απαιτούνται ώστε οι τράπεζες να διαθέτουν φτηνά excess reserves τα οποία μπορούν να χρησιμοποιήσουν για δημιουργία δανείων ή να δανείσουν στη διατραπεζική αγορά, δεν είναι προαπαιτούμενο για τη δανειοδότηση των πελατών τους.

Η ευρύτερη κυκλοφορία χρήματος προκύπτει μέσω των μηχανισμών δανεισμού χρήματος στην οικονομία. Οι συντελεστές παραγωγής δανείζονται χρήματα για την πραγματοποίηση των συναλλαγών και επενδύσεων τους αυξάνοντας την κυκλοφορία χρήματος. Όταν οι ίδιοι συντελεστές αποπληρώνουν τα δάνεια τους πραγματοποιείται η αντίστοιχη καταστροφή χρήματος με μείωση της κυκλοφορίας χρήματος. Όπως βλέπουμε λοιπόν η οικονομία λειτουργεί ώς ένας μεγάλος ισολογισμός. Τα assets κάποιου είναι liabilities κάποιου άλλου. Η αποταμίευση απαιτεί το δανεισμό και το καθαρό τελικό αποτέλεσμα είναι μηδέν. Ο αποπληθωρισμός εκτός απο μείωση τιμών και μισθών οδηγεί και σε μείωση δανείων και αποπληρωμή υπάρχοντος δανεισμού, μειώνοντας την κυκλοφορία χρήματος. Αυτός είναι ο κύριος λόγος που είναι τόσο επικύνδυνος στη σύγχρονη οικονομία.

Αυτά για αρχή, τα βασικά στοιχεία που έχουν να κάνουν με τον ισολογισμό της οικονομίας και τη δημοσιονομική πολιτική θα ακολουθήσουν σε δεύτερο άρθρο.