You are currently browsing the category archive for the ‘PSI’ category.

There’s a lot of talk lately (again) about a possible Greek exit from the Euro in the near term future. Personally i find such scenarios a bit extreme since i cannot really think of many ways were Greece can actually be pushed to exit the Eurozone.

Regarding outstanding government debt, this can now be broken down in four categories. Loans from the Greek Loan Facility and EFSF, post-PSI government bonds, T-Bills and bonds held by the ECB. Based on Bloomberg data the post-PSI bonds outstanding amount is €62.4bn while T-Bills stood at €15bn in June 2012 (they were increased during August in order to pay ECB maturing debt).

The post-PSI bonds do not pay principal until 2020 and current coupons are only 2%, meaning that annual interest cost is only a bit more than €1.2bn. That is equal to a typical T-Bill auction reflecting the fact that the costs are easily financed by the existing T-Bill issuing mechanism. T-Bills are mostly held and rolled over by the Greek banking system, with a bit of help from Bank of Greece ELA financing. Consequently, all of the Greek tradable debt securities can be assumed to be ‘safe’ in the near-term. Loans and EFSF notes also only pay interest for now. The budget primary deficit has dropped significantly and based on Bank of Greece data till July it was only €2bn.

As a result, the main risks regarding debt refinancing include:

  • ECB held bond redemptions.
  • Interest payments on Greek Loan facility debt.
  • Covering the primary budget deficit.

Even if Greece were to default (in one form or another) to its payments to ECB, it would be legally challenging for the latter to consider this as a general default event and not allow Bank of Greece to accept government paper in ELA financing. Covering the budget primary shortfall can be managed by a couple of large T-Bill auctions while the latest €11.5bn packet is expected to turn the deficit into surplus by next year. My view is that European countries will not risk calling a default on their loans and will continue to service their interest payments through the escrow account. All in all, debt financing seems hard to become a trigger for an exit event.

The main risk in my view is covering euro outflows through ELA financing. Possible triggers are:

  • Reaching a ECB imposed limit on ELA financing with the ECB choosing not to increase BoG limits (and the latter honoring them).
  • Having the banking system run out of available collateral to post to the BoG.

According to the latest BoG balance sheet data, Greek banks have pledged at least €250bn in assets. Based on ECB data ‘total loans to other euro area residents’ in Greek banks balance sheets stand at €240bn while holdings of securities are at €41bn and remaining assets at €43bn (i am not so sure how much of the €64bn external assets can be used). It is clear that the situation is very tight and a small shock can push the system to its limits, especially since most of the remaining assets are valued much lower than par. Still, BoG can do accounting gymnastics and use government guarantees in order to value collateral much more favorably than their fair/market value.

Having the ECB set a hard limit on any of the BoG refinancing operations will basically transform the Eurozone from a monetary union to a fixed exchange rates area. Although it is probably theoretically possible, it is very difficult from a legal point of view (especially since BoG retains the risks of ELA and only provides collateralized loans) since it surely does not promote financial stability (but rather is used as a mechanism to protect the Eurosystem balance sheet) and will obviously introduce a huge risk in the Eurozone. Any holder of euros in a periphery country should try and ‘exit first’, before a possible ‘ceiling’ on outflows is reached, something which is not possible now given the unlimited overdrafts in Target2 liabilities of NCBs.

In summary, i believe that any exit will basically be the result of tight political negotiations and agreement. The ability of the rest of the Euro countries to actually push Greece out of the Euro (especially without risking full contagion in Spain and Italy) is extremely limited in my view.

Απο ότι φαίνεται το Eurogroup κατέληξε στις ‘τελικές’ αποφάσεις για το Ελληνικό πρόγραμμα και το PSI. Τα σημαντικότερα στοιχεία είναι:

  1. Το PSI θα επεκταθεί σε απομείωση 53,5%.
  2. Η ΕΚΤ και οι εθνικές κεντρικές τράπεζες θα επιστρέψουν στις κυβερνήσεις τα κέρδη του SMP και των ΟΕΔ που κατέχονται στα επενδυτικά χαρτοφυλάκια. Αυτά τα κέρδη μπορούν στη συνέχεια να παρασχεθούν στην Ελλάδα για μείωση του χρέους της.
  3. Το περιθώριο των υπαρχόντων δανείων θα μειωθεί στα 150bp (σε σχέση με το 3M-Euribor), απο 200bp που είναι αυτή τη στιγμή.

Σε ότι αφορά τις λεπτομέρειες του PSI, ένα κείμενο το οποίο κυκλοφόρησε, αναφέρει ότι:

  • Τα 15% μετρητά θα είναι τελικώς διετείς τίτλοι του EFSF (δεν ορίζεται αν θα είναι zero-coupon ή όχι).
  • Η πληρωμή των δεδουλευμένων τόκων θα γίνει με εξάμηνο τίτλο του EFSF.
  • Τα νέα ομόλογα (31,5% της ονομαστικής αξίας των ΟΕΔ που αντικαθιστούν) θα περιέχουν CAC’s και θα καλύπτονται απο αγγλικό δίκαιο.
  • Το επιτόκιο τους θα είναι 2% μέχρι και το 2015, 3% μέχρι και το 2020 και 4,3% μέχρι το 2042 οπότε είναι η λήξη για όλους τους τίτλους.
  • Παράλληλα θα παρασχεθούν GDP-linked τίτλοι οι οποίοι, υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις ανάπτυξης, θα πληρώνουν επιπλέον 1% απο το 2015 και μετά.
  • Η Ελληνική κυβέρνηση θα προχωρήσει στη ψήφιση και ενσωμάτωση CAC’s στα υπάρχοντα  ΟΕΔ.

Απο πλευράς δημοσίου η συμφωνία είναι αρκετά θετική καθώς προσφέρει πολύ χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης χρέους για το διάστημα 2012-2015 (2% στα νέα ομόλογα, Euribor+150bp στο Greek Loan Facility – γύρω στο 2,5% και funding costs για τη δανειοδότηση απο το EFSF – περίπου 3,5% στα 10Υ και 1,6% στα 3Υ).

Απο πλευράς ιδιωτών απο την άλλη, η συμφωνία προκαλεί ακόμα μεγαλύτερη απομείωση και δείχνει ότι η ενεργοποίηση των CAC’s θα είναι δεδομένη (με συνέπεια πραγματικό default και πληρωμή CDS). Με βάση τις πληρωμές τόκων και αν κάποιος χρησιμοποιήσει το 30Y Italian bond για discount factor (6%), η τιμή που προκύπτει για τα νέα ομόλογα είναι μικρότερη απο 65. Με δεδομένο μάλιστα ότι τα ΟΕΔ με λήξη το 2015 διαπραγματεύονται σε περίπου 19,5 προκύπτει ότι η αγορά είτε τιμολογεί το νέο χρέος με εξαιρετικά υψηλό discount, είτε θεωρεί ότι πολύ σύντομα θα υπάρξει και νέα απομείωση λόγω αποτυχίας του προγράμματος σταθεροποίησης.

Ένα άλλο ζήτημα είναι το subordination που γίνεται στα χρέη της Ελλάδας. Οι επίσημοι πιστωτές (ΔΝΤ/ΕΕ) είναι senior, η ΕΚΤ είναι προνομιακός πιστωτής και δεν έχει ζημιές απο την παρέμβαση της μέσω του SMP ενώ τα νέα ομόλογα είναι υπό Αγγλικό δίκαιο και ενσωματώνουν CAC. Κατά συνέπεια οποιαδήποτε νέα έκδοση μακροπρόθεσμου χρέους υπό Ελληνικό δίκαιο απο την Ελλάδα θα είναι subordinated σε σχέση με όλους τους άλλους πιστωτές (ιδιαίτερα καθώς πλέον οποιαδήποτε ομόλογα εκδίδονται θα έχουν CAC’s υπέρ του ESM). Η ‘επιστροφή στις αγορές’ γίνεται μία πολύ δύσκολη άσκηση.

Ταυτοχρόνως, η ΕΚΤ τορπιλίζει το SMP και το ρόλο του (στήριξη των τιμών). Οι κάτοχοι κρατικών ομόλογων γνωρίζουν πλέον ότι σε οποιαδήποτε στιγμή οι κανόνες θα αλλάξουν, με προσθήκη CAC’s στα ομόλογα τους και την ΕΚΤ να αποφεύγει να συμμετάσχει. Υπό αυτές τις συνθήκες, μία παρέμβαση της ΕΚΤ με αγορές ομολόγων είναι πιθανό πλέον να προκαλεί sell offs (λόγω φόβου subordination) παρά να στηρίζει τις τιμές.

Παράλληλα με τις ανακοινώσεις διέρρευσε και το κείμενο του ΔΝΤ σε ότι αφορά την πορεία του προγράμματος. Μία ανάγνωση του είναι επαρκής για να γίνει σαφές ότι το ΔΝΤ βασίζεται σε εξαιρετικά απίθανα, ευνοϊκά σενάρια για την επιτυχία του προγράμματος με την Ελληνική οικονομία να επιστρέφει σε πλήρη ανάπτυξη το 2014 ενώ το Ελληνικό δημόσιο θα επιτύχει πρωτογενές πλεόνασμα ύψους 4,5% του ΑΕΠ από το 2014 και μετά! Οποιαδήποτε μείωση στο πλεόνασμα αυτό έχει άμεση συνέπεια την μεγάλη αύξηση του χρέους, σε επίπεδα άνω του 140% του ΑΕΠ. Παρομοίως και οποιαδήποτε αποτυχία στο πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων αλλάζει τη δυναμική του χρέους.

Η πρόβλεψη για πρωτογενές πλεόνασμα 4,5% του ΑΕΠ ισοδυναμεί με πρόβλεψη για μηδενικό εξωτερικό έλλειμμα παράλληλα με αρνητική αποταμίευση του εγχώριου ιδιωτικού τομέα ίση με 4,5%, με άλλα λόγια για μία εξαιρετικά μεγάλη μεταβολή στο εξωτερικό ισοζύγιο παράλληλα με μία πραγματική και μόνιμη έκρηξη των επενδύσεων. Στο τρέχον Ευρωπαϊκό μακροοικονομικό περιβάλλον και με το βαθμό χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού της Ελληνικής οικονομίας (66% στη βιομηχανία, δείκτης κατασκευών στο 60 κτλ), τέτοια σενάρια είναι πραγματικά υπεραισιόδοξα.

Γνώμη μου είναι ότι το Ελληνικό πρόγραμμα θα δείξει ήδη απο το 2012 ότι αποτυγχάνει, μέσα σε συνθήκες βαθιάς ύφεσης (το ΔΝΤ προβλέπει 4,8%) και μέχρι το 2015 θα απαιτηθεί ένα δεύτερο PSI. Ενώ το 2009 το χρέος ήταν στο 129% του ΑΕΠ και κατεχόμενο μόνο απο ιδιώτες πιστωτές, φτάσαμε στο 2012 ώστε να γίνει απομείωση με στόχο να επιστρέψει το 2020 στα επίπεδα του 2009.

Τις τελευταίες μέρες γίνεται συνεχή συζήτηση κατά πόσο θα συμμετάσχει και η ΕΚΤ στο PSI. Φαίνεται μάλιστα ότι η ίδια η τράπεζα δεν επιθυμεί την εμπλοκή αλλά αντίθετα επιδιώκει να πληρωθεί στο ακέραιο τα ομόλογα τα οποία κατέχει, θεωρώντας ότι αυτά αποκτήθηκαν στα πλαίσια της νομισματικής της πολιτικής.

Γνώμη μου είναι ότι είναι απαραίτητο να συμμετάσχει. Το μέγεθος της συμμετοχής Ελληνικών ομολόγων στο SMP δεν είναι γνωστό, φαίνεται πάντως ότι αυτό είναι κάπου μεταξύ 40 με 50 δις €. Με τιμή κτήσης ανάμεσα στο 90 και 70 (αν η ΕΚΤ έκανε αγορές ΟΕΔ μόνο μέσα στο 2010), η ΕΚΤ θα έχει ένα κέρδος 5 – 10 δις € τουλάχιστον στη λήξη των τίτλων. Παράλληλα, το κόστος της είναι μόνο το επιτόκιο των 7-day term deposits που παρέχει για την κατάθεση της ρευστότητας που δημιουργεί μέσω του SMP, το οποίο κυμαίνεται γύρω στο 0,3%. Με τα περισσότερα ΟΕΔ να πληρώνουν κουπόνι άνω του 4,5% είναι ασφαλές να θεωρήσουμε ότι το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο της ΕΚΤ βρίσκεται τουλάχιστον στο 4%, δηλαδή 1,5 δις € το χρόνο εφόσον μιλάμε για συνολική ονομαστική αξία 40 δις €. Συνολικά λοιπόν η ΕΚΤ πιθανότατα θα εγγράψει κέρδη 10 – 15 δις € από το Ελληνικό χαρτοφυλάκιο του SMP, κέρδη τα οποία θα ‘πληρώσει’ ο ιδιωτικός τομέας μέσω του PSI.

Είναι σαφές ότι η αποστολή των κεντρικών τραπεζών δεν είναι να εμφανίζουν τέτοιους είδους κέρδη, ιδιαίτερα απο τέτοιες δραστηριότητες (αγορές distressed ομολόγων). Σε επίπεδο ισολογισμού η ΕΚΤ δημιούργησε τόσα bank reserves, όσα της κόστισαν οι αγορές των ομολόγων. Το λογικό είναι να τα εγγράψει στην τιμή κτήσης και από την μεριά του ενεργητικού, διαφορετικά δημιουργεί κατά μία έννοια ένα liquidity deficit ίσο με τη διαφορά ονομαστικής και τιμής κτήσης.

Ένα απο τα σοβαρότερα προβλήματα που δημιουργούνται από την πρόθεση αυτή της ΕΚΤ είναι το γεγονός ότι ουσιαστικά γίνεται senior creditor της Ελλάδας μαζί με τον επίσημο τομέα (δάνεια ΕΕ/ΔΝΤ/EFSF) ενώ οι ιδιώτες ομολογιούχοι subordinated creditors. Είναι απολύτως λογικό κάτι τέτοιο να εμφανιστεί και στην τιμή των ομολόγων στη δευτερογενή ενώ δημιουργεί ουσιαστικό πρόβλημα στις παρεμβάσεις του SMP στις χώρες της περιφέρειας. Ενώ ο στόχος του SMP είναι η στήριξη των τιμών των ομολόγων, η απόδοση senior ρόλου στο χαρτοφυλάκιο αυτό, συνεπάγεται ότι τυχόν αγορές απο την ΕΚΤ θα οδηγούν σε ‘έξοδο’ των επενδυτών καθώς θα προτιμούν να εγγράψουν τις ζημιές της πώλησης στην ΕΚΤ (ώστε να αποκτήσουν το μοναδικό πραγματικά risk-free asset στην Ευρώπη, τα ECB bank reserves) παρά να εγγράψουν μεγαλύτερες ζημιές αργότερα ώς subordinated bond holders. Έτσι οι αγορές απο το SMP μπορεί να καταλήξουν ακόμα και να μειώνουν περισσότερο τις τιμές των ομολόγων (καθώς όλοι θα συνωστίζονται στην έξοδο με τελευταίο αγοραστή την ΕΚΤ) αντί να τις στηρίζουν, αυξάνοντας το ρίσκο της Ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων και μειώνοντας το liquidity (καθώς το SMP θα παύει να έχει το ρόλο του liquidity provider of last resort).

Ένα άλλο θέμα είναι οι λήξεις των ομολόγων του SMP, σε συνδυασμό με τη νέα δανειακή σύμβαση. Το πιθανότερο σενάριο είναι ότι η ΕΚΤ επένδυσε σε τίτλους διάρκειας μέχρι 10 ετών, με αποτέλεσμα το χαρτοφυλάκιο της να λήγει μέσα στο διάστημα 2012-2020, το οποίο συμπίπτει με τη νέα δανειακή σύμβαση των 130 δις €. Ας θεωρήσουμε ότι το Ελληνικό κράτος επιτυγχάνει από φέτος πρωτογενές πλεόνασμα και αυτό αυξάνεται κάθε χρόνο ώστε να καλύπτει και τις πληρωμές τόκων της νέας δανειακής σύμβασης. Σε αυτή την περίπτωση, τα 130 δις € θα χρησιμοποιούνται για την πληρωμή των τόκων του υφιστάμενου δανεισμού και πιθανών αναγκών λήξεων δανείων. Οι τόκοι ήταν περίπου 16 δις € το 2011 ενώ μέσω του PSI θα προκύψει πιθανότατα μία μείωση 4 δις €. Παράλληλα, οι τόκοι του πακέτου διάσωσης είναι:

According to the Loan Facility Agreement, the interest rate is based on the three-month Euribor rate plus a margin. The margin was reduced by 100 basis points, that is, to 200 basis points for the interest periods up to and including the third anniversary and to 300 basis points for the subsequent interest periods. This decision concerns all future interest payments made by Greece after the Amendment of the Loan Facility Agreement is signed.


Έτσι, τουλάχιστον για το άμεσο μέλλον, οι τόκοι του πακέτου θα μειωθούν κατά 100bp ή περίπου 0,73 δις € (προσωπικά θεωρώ ότι η μείωση αυτή θα καταλήξει να είναι μόνιμη και η αύξηση του spread στα 300bp δε θα συμβεί). Συνολικά λοιπόν μπορούμε να θεωρήσουμε ότι το κόστος τόκων θα μειωθεί (αισιόδοξα) κατά 5 δις € το χρόνο στα 11 δις €. Έτσι για το διάστημα 2012 – 2020 θα πληρωθούν περίπου 100 δις € σε τόκους. Επιπλέον, το αρχικό πακέτο ΔΝΤ/ΕΕ έχει διάρκεια 7,5 ετών, κάτι που σημαίνει ότι, εκτός και αν η διάρκεια του επεκταθεί, γύρω στο 2017-2018 θα πρέπει να αρχίσει η αποπληρωμή των δανείων, δηλαδή 73 δις € μέχρι το τέλος του 2020.

Συνολικά λοιπόν φαίνεται ότι ήδη το δάνειο των 130 δις € βασίζεται σε πολύ αισιόδοξες προοπτικές οικονομικής ανάπτυξης και υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων (ή μεγάλων αποκρατικοποιήσεων) τα οποία θα επιτρέψουν την κάλυψη των υποχρεώσεων. Αν σε αυτές προστεθούν και λήξεις 40 – 50 δις € του χαρτοφυλακίου της ΕΚΤ, τότε η κάλυψη τους είναι απλά αδύνατη και ουσιαστικά υπονοείται μεγαλύτερη συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα στις απομειώσεις (άμεσα ή στο μεσοπρόθεσμο μέλλον). Σε αυτά τα πλαίσια λοιπόν, η επέκταση της λήξης των ομολόγων της ΕΚΤ για μετά το 2020 φαντάζει απαραίτητη.

Ένα άλλο θέμα είναι το pari passu και οι Ευρωπαϊκές συνθήκες. Αν υπάρξει προσθήκη ρήτρας συλλογικής δράσης η οποία να υποχρεώνει όλους του ομολογιούχους σε συμμετοχή στο PSI (εφόσον υπάρξει ένα ποσοστό εθελοντικής συμμετοχής), αυτή θα πρέπει να περιλαμβάνει και την ΕΚΤ, η οποία θα αναγκαστεί να καταγράψει τις αντίστοιχες ζημιές. Αν δεν περιλαμβάνεται τότε θα χαθεί το pari passu των ΟΕΔ και η Ελλάδα δεδομένα θα συρθεί στα Ευρωπαϊκά δικαστήρια από τους ιδιώτες κατόχους όπου πιθανότατα θα χάσει. Παράλληλα, τυχόν πραγματικές απώλειες της ΕΚΤ (ανταλλαγή σε ονομαστική τιμή χαμηλότερη της τιμής κτήσης) θα μπορούσε να ερμηνευτεί ώς έμμεση χρηματοδότηση χώρας μέλους της Ευρωζώνης, κάτι το οποίο απαγορεύεται από τις Ευρωπαϊκές συνθήκες. Το κερασάκι στην τούρτα είναι το γεγονός ότι πλέον το net notional amount των GGB CDS βρίσκεται στα 3 δις $, κάτι το οποίο μειώνει δραματικά τις επιπτώσεις από ενεργοποίηση τους αλλά ταυτοχρόνως δείχνει ότι πολύ μικρό ποσοστό των Ελληνικών ομολόγων είναι hedged για απώλειες σε αυτό το επίπεδο.

Κατά τη γνώμη μου η ΕΚΤ θα πρέπει να καταγράψει τα ομόλογα στην τιμή κτήσης και να τα ανταλλάξει με τα νέα ομόλογα που θα εκδωθούν στα πλαίσια του PSI. Πιθανότατα βέβαια κάτι τέτοιο θα σημαίνει ότι θα πρέπει να τα διακρατήσει μέχρι τη λήξη τους καθώς δε φαίνεται εύκολο να διαπραγματεύονται κοντά στην ονομαστική τους αξία. Παράλληλα, θα πρέπει να βρεθεί κάποιος τρόπος να επιστρέφει στο Ελληνικό κράτος το περιθώριο τόκων άνω του επιτοκίου χρηματοδότησης της (κάτι που θα της επιτρέψει να εγγράφει κέρδη καθώς το κόστος της είναι χαμηλότερο), στη λογική του rebate κερδών που κάνει η Fed προς το US Treasury.

Μη συμμετοχή της ουσιαστικά καταδικάζει τους ιδιώτες πιστωτές σε subordinated ρόλο, μηδενίζει τη χρησιμότητα του SMP (μελλοντικές παρεμβάσεις του θα λειτουργούν αρνητικά στην αγορά ομολόγων) και μειώνει δραματικά τις πιθανότητες επιτυχίας του PSI χωρίς νέα απομείωση στο μέλλον (ή πολύ ευνοϊκές εξελίξεις στις αποκρατικοποιήσεις ή την οικονομική ανάπτυξη),

Από ότι φαίνεται το PSI δείχνει να προχωράει με το τελικό επιτόκιο των νέων ομολόγων να κυμαίνεται γύρω στο 3,5%, με πιθανότητα αύξησης στο μέλλον (μετά το 2020) εφόσον η χώρα εμφανίσει ανάπτυξη. Με αυτά ώς δεδομένα μπορούν να προκύψουν ορισμένα συμπεράσματα.

Τα ΟΕΔ αναφοράς που κυκλοφορούν είναι συνολικά 206,6 δις € και πληρώνουν (αυτά που λήγουν από το 2013 και μετά) τόκο περίπου 8,6 δις € (υπάρχουν 14,7 δις € σε τιμαριθμοποιημένα ομόλογα οπότε σε αυτά  υπολογίζουμε το κουπόνι χωρίς τον πληθωρισμό) ενώ παράλληλα υπάρχουν και ορισμένα άλλα ομόλογα για τα οποία όμως δύσκολα υπάρχουν συγκεκριμένα στοιχεία (αν και το ΥΠΟΙΚ εκδίδει τελικά τριμηνιαία στοιχεία συνολικού χρέους). Με το PSI αυτά θα ανταλλαχθούν με 15% μετρητά και νέα 30-ετη ομόλογα στο 35%. Τα μετρητά θα προέλθουν απο 30 δις € δανεισμό του EFSF ενώ θα απαιτηθεί και η ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος με επιπλέον 30 δις €. Το τρέχων κόστος δανεισμού του EFSF είναι στο 3,5% στη δεκαετία.

Έτσι, (αν είχαμε πλήρη συμμετοχή στο PSI) θα είχαμε ανταλλαγή 200 δις € με 70 δις € νέα 30-ετη ομόλογα συν 60 δις € ομόλογα του EFSF, δηλαδή συνολικά 130 δις € χρέος. Έτσι η πραγματική ονομαστική μείωση θα είναι 70 δις € ή 35% του παλαιότερου ποσού. Αν θεωρήσουμε σταθερό κόστος επιτοκίου 8,6 δις €, τότε στο νέο χρέος αυτό θα μειωθεί στα (3,5% x 130) 4,6 δις €, μείωση 4 δις € το χρόνο ή περίπου 2% του ΑΕΠ. Πρόκειται για μία σημαντική μείωση, η οποία όμως για να επιτευχθεί επιβάλει υψηλές ζημιές στους ομολογιούχους και δεσμεύει την Ελλάδα στη νέα δανειακή σύμβαση μέχρι το 2020. Πολύ σημαντική βέβαια είναι και η επιβάρυνση που θα προκύψει τόσο απο τα παλαιά δάνεια (τα οποία αυτή τη στιγμή σε ότι αφορά τα δάνεια της ΕΕ βρίσκονται στο 3M-Euribor + 200bp), όσο και από το νέο δανεισμό (ο οποίος θεωρητικά θα είναι στο funding cost του EFSF, δηλαδή 3,5%). Φαίνεται ότι συνολικά και αυτός ο δανεισμός θα έχει κόστος περίπου 3,5%.

Καθώς το μέσο επιτόκιο των ΟΕΔ αναφοράς βρίσκεται γύρω στο 4,2-4,4%, η μείωση του επιτοκίου (στο 3,5%) είναι καλοδεχούμενη αν και η μεγαλύτερη μείωση κόστους προκύπτει κυρίως απο την μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων. Απο την άλλη, αν κάποιος προσθέσει το νέο δανεισμό (130 δις €), τον υφιστάμενο (70 δις €) και το PSI (70 δις € νέα ομόλογα + 60 δις € EFSF) φτάνουμε τα 330 δις € στο τέλος του 2020 (θεωρώ ότι ο νέος δανεισμός δε θα χρησιμοποιηθεί για αποπληρωμή του υφιστάμενου πακέτου ΔΝΤ/ΕΕ) ενώ σε αυτά θα πρέπει να προστεθεί ένα απροσδιόριστο ποσό εντόκων γραμματίων και ειδικών δανείων που συμπεριλαμβάνονται στο χρέος. Έτσι, χωρίς την επίδραση των αποκρατικοποιήσεων, το συνολικό χρέος το 2020 θα είναι πιθανότατα κοντά σε τουλάχιστον 350 δις €. Προκειμένου αυτό να ισοδυναμεί με το 120% του ΑΕΠ, θα πρέπει το τελευταίο να βρίσκεται στα 292 δις €, τη στιγμή που το 2012, αυτό σίγουρα δε θα ξεπερνάει τα 210 δις €. Συνεπώς θεωρείται ότι μέσα στην οκταετία 2013-2020, το ΑΕΠ της χώρας θα αυξάνεται με ονομαστικό ρυθμό 4,2% το χρόνο, ένα αρκετά ευνοϊκό σενάριο το οποίο απαιτεί σίγουρα επιστροφή στην ανάπτυξη απο το επόμενο έτος. Βελτίωση μπορεί να προκύψει από τυχόν έσοδα απο αποκρατικοποιήσεις.

Προσωπικά έχω ήδη δηλώσει την προτίμηση μου σε παροχή τίτλων κυμαινόμενου επιτοκίου, κάτι το οποίο θα είναι ιδιαίτερα θετικό στην τρέχουσα περίοδο των πολύ χαμηλών επιτοκίων της ΕΚΤ, περίοδος που συμπίπτει με το δυσκολότερο τμήμα της προσαρμογής για την Ελληνική οικονομία. Παράλληλα η παροχή κυμαινόμενου επιτοκίου διευκολύνει και τον ιδιωτικό τομέα καθώς (εφόσον η ΕΚΤ αυξήσει τα επιτόκια όταν αυξηθεί η οικονομική δραστηριότητα) συνδέει με έμμεσο τρόπο την αύξηση του επιτοκίου με την ανάπτυξη της οικονομίας ενώ αφαιρεί το interest risk από το ομόλογο, με συνέπεια το discounting να γίνεται μόνο με το country risk, το οποίο (εφόσον το τελευταίο δεν είναι πολύ μεγάλο) μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερες τιμές αγοράς τους τίτλους.

Το άλλο μεγάλο θέμα το οποίο δε φαίνεται να συζητείται σε αυτή τη φάση είναι η τιμή με την οποία θα διαπραγματεύονται τα νέα ομόλογα στην αγορά. Αν πρόκειται αυτή να είναι μακριά απο την ονομαστική, θα υπάρξει σοβαρό πρόβλημα (ιδιαίτερα με δεδομένη την πολύ μακρινή λήξη τους) για τις τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία που θα τα εντάξουν στο χαρτοφυλάκιο τους καθώς η ικανότητα τους να τα χρησιμοποιούν για βραχυπρόθεσμο δανεισμό (η οποία και είναι η βασική χρήση των τίτλων κρατικού χρέους από τα πιστωτικά ιδρύματα) εξαρτάται κυρίως απο την τιμή στην οποία διαπραγματεύονται.

Με δεδομένο το κουπόνι κοντά στο 3,5% μία πρόβλεψη της τιμής μπορεί να γίνει με βάση τις αποδόσεις αντίστοιχων 30-ετών τίτλων του Γαλλικού και Ιταλικού δημοσίου. Έτσι λοιπόν προκύπτει ότι αυτή τη στιγμή οι Γαλλικού τίτλοι διαπραγματεύονται με απόδοση 3,8% ενώ οι Ιταλικοί 6,5%. Προκειμένου λοιπόν τα Ελληνικά ομόλογα να διαπραγματεύονται κοντά στην ονομαστική τους τιμή θα πρέπει να γίνονται discount με βάση αποδόσεις καλύτερες του Γαλλικού δημοσίου, κάτι που είναι πρακτικά αδύνατο. Αν αντίθετα κάποιος ακολουθήσει τις αποδόσεις των Ιταλικών ομολόγων τότε η τιμή τους θα βρίσκεται κοντά στο 61. Ακόμα και αν υποτεθεί κουπόνι 4% (ώστε να προκύψει ένα άνω όριο απόδοσης σε μελλοντική αύξηση του κουπονιού), η τιμή συνεχίζει να βρίσκεται στο 67. Στην πραγματικότητα δηλαδή ο ιδιωτικός τομέας δεν αποδέχεται απλώς ένα κούρεμα 50% αλλά ένα effective haircut κοντά στο 64%, καθώς του προσφέρονται 15 cents σε μετρητά και ένας τίτλος αξίας 21 cents (60% x 35%) για ένα ομόλογο ονομαστικής αξίας 1€. Αντί των περίπου 21 cents/€ στα οποία διαπραγματεύονται τα ΟΕΔ αυτή τη στιγμή, οι ομολογιούχοι αποδέχονται μία αύξηση τιμής (μαζί με τα μετρητά) στα 36 cents, ενώ σε επίπεδο τίτλου δεν έχουμε μεταβολή από την τρέχουσα τιμή στη δευτερογενή αγορά. Είναι μάλιστα πιθανό η τρέχουσα τιμή των τίτλων (γύρω στο 21 για ουσιαστικά όλους τους τίτλους ανεξαρτήτως λήξης όπως είναι το σύνηθες για περιόδους λίγο πριν ένα πιστωτικό γεγονός) να υποδηλώνει μελλοντικό discount με μεγαλύτερο επιτόκιο καθώς διαφορετικά έχουμε ένα κλασσικό arbitrage opportunity (αγορά στο 21 ενός ΟΕΔ, ανταλλαγή του με 15 μετρητά και ένα τίτλο αξίας περίπου 21 σε τρέχουσες τιμές με απόδοση τα μετρητά εντός περίπου ενός μηνός). Ουσιαστικά η Ελλάδα θα μπορούσε να επιτύχει παρόμοιο effective haircut (νέο PV κοντά στο 40) μειώνοντας το κουπόνι στο 2% και επεκτείνοντας τη λήξη στα 30 χρόνια χωρίς απώλεια στην ονομαστική τιμή για τους πιστωτές. Μία τέτοια ανταλλαγή θα μείωνε την πληρωμή τόκων στα 4 δις € το χρόνο ενώ δε θα απαιτούνταν τα 30 δις € μετρητά και πιθανότατα ένα μεγάλο μέρος των 30 δις € για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.

Είναι λοιπόν αρκετά σαφές ότι το PSI λειτουργεί εξαιρετικά αρνητικά για τον ιδιωτικό τομέα και ο τίτλος τον οποίο προσφέρει έχει πραγματική αξία πολύ χαμηλότερη από αυτή που προβλέπεται (ώς ονομαστική) στα πλαίσια της ανταλλαγής. Από την άλλη έχει θετικά στοιχεία για το Ελληνικό κράτος αν και ο νέος δανεισμός 60 δις € και η απουσία κυμαινόμενου επιτοκίου μειώνουν σε πολύ μεγάλο βαθμό τις θετικές συνέπειες.

Τα προβλήματα που έχει το PSI όπως έχει σχεδιαστεί έχουν αναλυθεί από πολλούς σχολιαστές εδώ και καιρό. Τα βασικότερα θέματα είναι ότι:

  • Εισάγει τη δυνατότητα χρεοκοπίας μίας χώρας μέλους της Ευρωζώνης ενώ παράλληλα επιχειρεί να μην υπάρξει ενεργοποίηση ασφαλίστρων κινδύνου. Αυξάνει δηλαδή τον κίνδυνο για τους κατόχους Ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων και τα κάνει ‘information sensitive’ χωρίς όμως να επιτρέπει το hedging αυτού του κινδύνου μέσω CDS. Η εμπειρία σε τέτοιες καταστάσεις (κρίση του 2008) λέει ότι προκύπτει μία πολύ μεγάλη αύξηση των spreads δανεισμού και εαν τελικά δεν υπάρχει lender of last resort, τα επικίνδυνα counterparties ανακαλύπτουν ότι δεν μπορούν να βρούν αγοραστές για το ενεργητικό τους.
  • Καθώς το βασικό κόστος της Ελλάδας είναι οι πληρωμές των τόκων, η απομείωση που πρέπει να γίνει είναι πολύ μεγάλη αν πρόκειται να υπάρξει υψηλή ελάφρυνση, με αρνητικές συνέπειες στους ισολογισμούς των κατόχων των ομολόγων.
  • Πλέον, ένα μεγάλο μέρος του εθνικού χρέους βρίσκεται είτε υπό μορφή διακρατικών δανείων, είτε στα χέρια της ΕΚΤ και δεν υφίσταται απομείωση. Παράλληλα, σχεδόν το 50% των ιδιωτών ομολογιούχων είναι Ελληνικά τραπεζικά ιδρύματα, ασφαλιστικά ταμεία και εταιρίες. Έτσι, η απομείωση που γίνεται σε σχέση με το συνολικό χρέος είναι μικρή ενώ μεγάλο κόστος αναλαμβάνεται από Έλληνες ιδιώτες, με συνέπεια να απαιτείται ενίσχυση των τραπεζών/ασφαλιστικών ταμείων που μειώνει ακόμα περισσότερο το τελικό όφελος.
  • Τα δάνεια ΔΝΤ/ΕΕ έχουν explicit ή implicit seniority σε ότι αφορά τις πληρωμές τόκων και κεφαλαίου κάτι το οποίο επιδεινώνεται με την επιπλέον δανειοδότηση 60 δις € (για παροχή μετρητών και ανακεφαλαιοποίηση τραπεζών). Έτσι ο κίνδυνος για τους ιδιώτες πιστωτές δεν μειώνεται δραματικά καθώς, στο βαθμό που η πληρωμή των τόκων εξαρτάται από τα δημόσια έσοδα, βρίσκονται σε ‘tranche χαμηλής εξασφάλισης’ σε σχέση με τους λοιπούς πιστωτές, συμπεριλαμβανομένης πιθανότατα της ΕΚΤ. Παράλληλα, το αυξημένο maturity των νέων ομολόγων (30 έτη) σημαίνει ότι, εφόσον έχουν χαμηλό επιτόκιο, θα παρουσιάζουν μεγάλη μεταβλητότητα στις μεταβολές επιτοκίων, κάτι που θα είναι αρνητικό στον ισολογισμό των τραπεζών και στη ικανότητα τους να δανείζονται. Υπάρχει δηλαδή μία προσπάθεια συνδυασμού δύο αντιφατικών αναγκών, του μειωμένου επιτοκίου και της μεγάλης διάρκειας λήξης.

Στο σημείο αυτό θα επιχειρήσω να εξετάσω μία εντελώς διαφορετική πρόταση. Βασικό συστατικό στοιχείο είναι τα perpetual bonds. Αυτά είναι ομόλογα (υπάρχουν σε κυκλοφορία απο την Μ. Βρετανία ώς consols) τα οποία πληρώνουν μόνο τόκο και δεν έχουν λήξη. Καθώς το μεγαλύτερο μέρος των κατόχων δημοσίου χρέους απλώς ενδιαφέρονται για έναν τοκοφόρο τίτλο μηδενικού ρίσκου και κάνουν rollover τα ομόλογα που κατέχουν, το perpetual bond δεν παρουσιάζει σημαντική διαφορά. Οι υπόλοιποι μπορούν απλώς να συναλλάσσονται στη δευτερογενή αγορά όποτε επιθυμούν να ανακτήσουν το κεφάλαιο τους. Βέβαια στην τελευταία περίπτωση απαιτείται να υπάρχει ένας ‘liquidity provider’, κάτι που επιτυγχάνεται έμμεσα αν ο τίτλος είναι μηδενικού ρίσκου (information insensitive κατά μία άλλη έννοια) και προσφέρει τόκο μεγαλύτερο από το risk-free interest rate. Το τελευταίο μπορεί να οριστεί ώς το OIS, το οποίο ακολουθεί το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ.

Ένα καθημερινό παράδειγμα perpetual bond είναι οι προνομιούχες μετοχές, οι οποίες έχουν ακριβώς τα ίδια χαρακτηριστικά (εκδίδονται μία φορά χωρίς ημερομηνία λήξης και πληρώνουν σταθερό μέρισμα). Η τιμολόγηση των ομολόγων αυτών γίνεται με βάση τη φόρμουλα:

Value = I / r

όπου I είναι η πληρωμή τόκου και r το discount rate. Έτσι αν ένα bond με face value 1000€ πληρώνει τόκο 10% και το discount rate είναι 8%, η τιμή του στην αγορά θα είναι: 100/0,08 = 1250€. Όπως προκύπτει εύκολα, αν το επιτόκιο είναι μεγαλύτερο του discount rate, τότε η τιμή θα είναι πάντα μεγαλύτερο της ονομαστικής τιμής του ομολόγου.

Η πρόταση λοιπόν είναι τα ομόλογα σε κυκλοφορία να αντικατασταθούν από ένα perpetual bond, το οποίο θα πληρώνει τόκο ίσο με το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ σύν spread (το οποίο προτείνεται να είναι 50bp ώστε να παρέχει ένα λογικό περιθώριο κέρδους). Αναλόγως με τις επιθυμία αρχικής απομείωσης, η ανταλλαγή μπορεί να γίνει on par, on buy price (η τιμή απόκτησης του κάθε κατόχου) ή με κάποιο haircut στην ονομαστική τιμή. Προτείνεται η ΕΚΤ να συμμετέχει και αυτή στην ανταλλαγή και μάλιστα με δύο επιπλέον χαρακτηριστικά:

  • Να κάνει ανταλλαγή με βάση την τιμή αγοράς και όχι την ονομαστική αξία.
  • Να πιστώνει στο λογαριασμό του ΥΠΟΙΚ στην ΤτΕ τα έσοδα τόκων που ξεπερνάνε το κόστος της. Κανονικά αυτό είναι τα term deposits που προσφέρει για το sterialization του χαρτοφυλακίου του SMP. Προτείνεται παρόλα αυτά το rebate να περιοριστεί απλώς στο spread το οποίο πληρώνει το ομόλογο σε σχέση με το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ.

Η Ελληνική κυβέρνηση θα διαθέτει τη δυνατότητα, μετά απο 5 χρόνια να αντικαταστήσει σταδιακά τα perpetual bonds αυτά με ‘κλασσικά’ ομόλογα μέσω δημοπρασιών σε μέγεθος, τύπο ομολόγου και χρόνο που θα επιλέξει η ίδια.

Το γεγονός ότι τα ομόλογα αυτά δεν περιέχουν την υποχρέωση του εκδότη για αποπληρωμή της ονομαστικής αξίας τους, παρά μόνο των τόκων, τους επιτρέπουν να προσφέρουν πολύ μεγαλύτερη εγγύηση χαμηλού ρίσκου. Μπορεί για παράδειγμα να οριστεί ότι οι κάτοχοι τους λαμβάνουν προτεραιότητα σε ότι αφορά τις πληρωμές του Ελληνικού κράτους οι οποίες χρηματοδοτούνται από τα φορολογικά έσοδα. Παρομοίως μπορούν να προσφερθούν εγγυήσεις με χρήση περιουσιακών στοιχείων του δημοσίου (ενεργητικό της εταιρίας αξιοποίησης περιουσίας, τιτλοποίηση μελλοντικών εσόδων απο διόδια/εκμετάλλευση ορυκτών πόρων, έσοδα απο ΕΕ κτλ).

Αν χρησιμοποιήσουμε τις πληρωμές τόκων στα ΟΕΔ αναφοράς για το 2012 ώς βάση υπολογισμού (με βάση τα αναλυτικά στοιχεία των ΟΕΔ αναφοράς του ΟΔΔΗΧ με συνολική κυκλοφορία ύψους 206,6 δις €) και τα euribor futures για βασικό υπολογισμό των μελλοντικών επιτοκίων, τότε για την επόμενη πενταετία προκύπτουν τα ακόλουθα στοιχεία:








Πληρωμές τόκων







Πληρωμές λήξεων







Euribor future (






PB interest




















Haircut 10 δις € ΕΚΤ – Κέρδος σε τόκους







Rebate τόκων ΕΚΤ σε 38 δις € – Κέρδος τόκων







Κέρδος από ΕΚΤ







Συνολικό όφελος







Όλα τα ΟΕΔ αναφοράς σε κυκλοφορία αντικαθίστανται από ένα και μόνο τίτλο. Λόγω των χαρακτηριστικών του (το επιτόκιο που πληρώνει θα είναι μεγαλύτερο του discount rate), η τιμή του θα είναι πάντα μεγαλύτερη της ονομαστικής του αξίας ενώ επιπλέον, όσο μικρότερο είναι το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ, τόσο μεγαλύτερη θα είναι η τιμή (λόγω αυξημένης παρούσας αξίας των πληρωμών τόκων). Έτσι η χρήση του τίτλου απο τράπεζες (Ελληνικές ή ξένες) για χρηματοδότηση από την ΕΚΤ ή στα repo market θα είναι εύκολη, ενώ η τιμολόγηση θα εξαρτάται μόνο απο τις μεταβολές του κεντρικού διατραπεζικού επιτοκίου, για τις οποίες υπάρχει επάρκεια εργαλείων μακροπρόθεσμου υπολογισμού του. Όλα αυτά βέβαια με την προϋπόθεση ότι ώς discount rate θα χρησιμοποιηθεί το Eonia, δηλαδή ότι ο νέος τίτλος θα είναι μηδενικού ρίσκου.Η μετατροπή αυτή παρουσιάζει ορισμένα πολύ μεγάλα πλεονεκτήματα:Όπως γίνεται σαφές, το όφελος λόγω τόκων είναι ουσιαστικά το ίδιο ή και μεγαλύτερο της ωφέλειας του τρέχοντος σχήματος του PSI, ίσο περίπου με 2,8% του ΑΕΠ. Αν υπάρξει συμμετοχή της ΕΚΤ (μείωση 10 δις € σε ονομαστική αξία και rebate του 0,5% σε 38 δις € τίτλων ώς υπόθεση εργασίας) η τελική πληρωμή θα είναι κοντά στα 2,3 δις €. Πρόκειται λοιπόν για όφελος 6,3 δις € ή αλλιώς περίπου 3% του ΑΕΠ. Το όφελος στην πρώτη πενταετία φτάνει τουλάχιστον τα 22-23,5 δις €. Παράλληλα αποφεύγεται ο νέος δανεισμός 30 δις € για την προσφορά μετρητών του PSI και πιθανότατα και τα επιπλέον χρήματα για την ανακεφαλαιοποίηση του Ελληνικού τραπεζικού συστήματος (η οποία μπορεί να περιοριστεί σε ιδιωτικές αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου και πιθανώς χρήση του ΤΧΣ). Έτσι:

  • Διευκολύνεται η ΕΚΤ στη διαχείριση του SMP καθώς θα είναι πολύ ευκολότερη η μείωση του χαρτοφυλακίου Ελληνικού χρέους μέσω πώλησης του στη δευτερογενή αγορά. Προτείνεται πάντως τουλάχιστον για την πρώτη πενταετία να συμφωνηθεί ότι η ΕΚΤ δε θα μειώσει το χαρτοφυλάκιο της.
  • Το επιτοκιακό κόστος του Ελληνικού χρέους συνδέεται άμεσα με το διατραπεζικό επιτόκιο. Το τελευταίο συνήθως είναι χαμηλό στις περιόδους οικονομικής δυσκολίας και υψηλό στις περιόδους μεγέθυνσης της οικονομίας, κάτι που συμπίπτει με τις ανάγκες της οικονομίας και του δημόσιου προϋπολογισμού (εφόσον διαχωρίσουμε το κυκλικό πρωτογενές αποτέλεσμα απο τις πληρωμές τόκων).
  • Καθώς το ομόλογο δεν έχει λήξη, ο υπολογισμός του NPV σε ότι αφορά το PSI είναι εξαιρετικά ευέλικτος και επιτρέπει την εξαγωγή ποικιλίας μεγεθών, αναλόγως με τις πολιτικές και οικονομικές ανάγκες τόσο των χωρών μελών της Ευρωζώνης (και το διάστημα το οποίο χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό του NPV), όσο και των πιστωτών. Ουσιαστικά είναι όλοι κερδισμένοι εώς ένα βαθμό καθώς η Ελλάδα καταλήγει να πληρώνει χαμηλούς τόκους και να μην υπάρχουν λήξεις τίτλων, οι άλλες χώρες μέλη μπορούν να εμφανίσουν μία υψηλή απομείωση στους ψηφοφόρους τους, ενώ οι ομολογιούχοι αποκτούν έναν τίτλο χαμηλού ρίσκου ο οποίος τους επιστρέφει αξία μεγαλύτερη της ονομαστικής κατά την πώληση του με τις απώλειες (λόγω χαμηλότερων τόκων) να εγγράφονται σταδιακά σε βάθος χρόνου και μόνο σε σχέση με τους προηγούμενους τίτλους.
  • Η ‘επιστροφή’ της Ελλάδας στις αγορές γίνεται ευκολότερη και παραμένει σε μεγάλο βαθμό στη διακριτική ευχέρεια της. Όταν  αποφασίσει να εκδώσει τίτλους συγκεκριμένης διάρκειας προς αντικατάσταση μέρους των perpetual bonds μπορεί να προχωρήσει σε δημοπρασία και αναλόγως με τα αποτελέσματα της (επιτόκιο που θα επιτευχθεί) να ολοκληρώσει ή όχι την μετατροπή.
  • Η τιμή των ομολόγων αποσυνδέεται απο τις μεταβολές του διατραπεζικού επιτοκίου, κάτι το οποίο είναι πρόβλημα στην τρέχουσα λογική του PSI.

Δυστυχώς πλέον μεγάλη σημασία παίζουν και οι τόκοι οι οποίοι θα πληρώνονται στο πακέτο ΔΝΤ/ΕΕ (73 δις €) οι οποίοι για το μεν ΔΝΤ είναι περίπου 3,5% ενώ για την ΕΕ euribor τριμήνου συν υψηλό spread και διαμορφώνονται περίπου στα ίδια επίπεδα. Έτσι μόνο αυτές οι πληρωμές είναι παρόμοιου μεγέθους με το επιτόκιο των perpetual bonds, στα 2,5 δις €. Πλέον βέβαια οι υποβαθμίσεις βασικών κρατών μελών (Γαλλία, Αυστρία, Ιταλία, Ισπανία) καθιστούν ουσιαστικά απαγορευτική οποιαδήποτε επιπλέον μείωση στα επιτόκια αυτά.

Ένα θέμα που πρέπει να λυθεί σε οποιοδήποτε σενάριο είναι το seniority των δανείων ΔΝΤ/ΕΕ το οποίο αυξάνει τον κίνδυνο των ιδιωτών πιστωτών. Ένα πλεονέκτημα της λύσης των perpetual bonds είναι ότι δεν απαιτεί νέο δανεισμό (όπως το PSI) ο οποίος θα επιδείνωνε τη θέση των ιδιωτών στις προτεραιότητες πληρωμών.

Συνολικά πάντως, αν προστεθούν και οι τόκοι στα λοιπά δάνεια (έντοκα γραμμάτια, υπόλοιπο χρέος), το συνολικό μέγεθος των τόκων διαμορφώνεται περίπου στα 7,5 – 8 δις € το χρόνο (3,7% του ΑΕΠ) ενώ αν υπάρξει απομείωση ονομαστικής αξίας αυτό θα είναι ακόμα μικρότερο. Σε σχέση με την πληρωμή άνω των 16 δις € σε τόκους το 2011 (μεγάλο μέρος οφειλόταν στα αρχικά πολύ υψηλά επιτόκια του πακέτου ΔΝΤ/ΕΕ) η μείωση είναι 8 δις € ή 3,7% του ΑΕΠ, κάτι που θα επιτρέψει άμεσα στο δημόσιο έλλειμμα να μειωθεί στο 6% του ΑΕΠ.

Προφανώς δεν υπάρχει κάποια μαγική λύση για το Ελληνικό χρέος αλλά μία τέτοια εναλλακτική μειώνει σε πολύ μεγάλο βαθμό το βάρος για το εγχώριο τραπεζικό και ασφαλιστικό σύστημα, επιτρέποντας τη σχετικά άμεση επιστροφή των Ελληνικών τραπεζών στις αγορές χωρίς να μειώνει το όφελος από πληρωμές τόκων για το Ελληνικό δημόσιο. Ώς μέγεθος το χρέος θα παραμείνει σε υψηλά επίπεδα αλλά η απουσία λήξεων ομολόγων και τα χαμηλά επιτόκια θα επιτρέψουν πολύ ευκολότερη διαχείριση του και περιθώρια κινήσεων στον προϋπολογισμό υπέρ της οικονομίας ενώ το τραπεζικό σύστημα θα μπορέσει να ενεργοποιηθεί και πάλι.

Περιέργως, παρότι είμαστε μερικές μέρες πριν την ολοκλήρωση του PSI+, αναλυτικά στοιχεία για την κατανομή του χρέους και τη διάρθρωση του δεν υπάρχουν εύκολα διαθέσιμα. Καθώς το ΥΠΟΙΚ έχει ένα (πολύ κρυμμένο) debt bulletin είναι νομίζω πολύ χρήσιμο να δούμε τα τελευταία στοιχεία που περιέχει:

Παράλληλα, στον ΟΔΔΗΧ περιέχονται αναλυτικά τα ΟΕΔ αναφοράς με το μέγεθος της κάθε έκδοσης, το επιτόκιο και τη λήξη τους. Παρότι τα στοιχεία αυτά δεν είναι όσο πλήρη θα ήταν επιθυμητό, είναι αρκετά για να διαμορφώσει κάποιος μία εικόνα για το PSI και το ύψος των τίτλων που μπορούν να συμμετέχουν σε αυτό.

Καθώς σε καμία περίπτωση δε γνωρίζω τυχόν λεπτομέρειες επί νομικών θεμάτων, αντιγράφω ένα πολύ ενδιαφέρον σχόλιο που έγινε σε άρθρο στο για το θέμα του Αγγλικού δικαίου στη νέα δανειακή σύμβαση, ένα θέμα που είναι ψηλά (και δικαίως) στην επικαιρότητα:

Α. Για να γίνει κατάσχεση θα πρέπει η απαίτηση των πιστωτών μας να έχει εξοπλισθεί με τελεσίδικη δικαστική απόφαση ή με εκτελεστό τίτλο [π.χ. διαταγή πληρωμής] ελληνικού ή αλλοδαπού κρατικού Δικαστηρίου , άλλως με Διαιτητική Απόφαση Διεθνούς Διαιτητικού Δικαστηρίου [π.χ. ICC].
Αν εξαιρέσει κανείς την περίπτωση της διαταγής πληρωμής [η οποία εκδίδεται σύντομα], όλες οι άλλες διαδικασίες είτε εντός, είτε εκτός Ελλάδος είναι χρονοβόρες. Σε κάθε περίπτωση λοιπόν, η συμφωνία εφαρμογής αλλοδαπού δικαίου [π.χ. αγγλικού] επί των «οφειλών» της Ελλάδος είναι η μία όψη του νομίσματος. Η άλλη [κρισιμότερη ίσως] όψη του νομίσματος, είναι εάν για την επιδίκαση της απαιτήσεως αρμόδια είναι καταρχήν κρατικά ή Διαιτητικά Δικαστήρια, και στην πρώτη εκδοχή, τα Δικαστήρια ποιού Κράτους είναι αρμόδια. Στο σημείο αυτό πρέπει να αναφέρουμε, ότι είναι καθ΄ όλα έγκυρη μία συμφωνία, δυνάμει της οποίας συμφωνείται εφαρμοστέο Αγγλικό Δίκαιο και αρμοδιότητα Ελληνικών δικαστηρίων [εν τοιαύτη περιπτώσει τα ελληνικά Δικαστήρια είναι υποχρεωμένα να εφαρμόσουν το Αγγλικό δίκαιο]. Άρα στο στάδιο αυτό θα ανοιξει δικαστικός αγώνας.

Β. Πρέπει κανείς να διακρίνει, εάν τα περιουσιακά στοιχεία του Δημοσίου, επί των οποίων θα επιχειρηθεί κατάσχεση, ευρίσκονται εντός ή εκτός Ελλάδος.
Β.1. Αν τα στοιχεία ευρίσκονται εντός Ελλάδος, τότε, θα πρέπει ο τίτλος [απόφαση αλλοδαπού κρατικού δικαστηρίου, διαταγή αλλοδαπού κρατικού δικαστηρίου, διεθνής διαιτητική απόφαση] να αναγνωρισθεί και να κηρυχθεί εκτελεστός από τα Ελληνικά Δικαστήρια. Στο σημείο αυτό σημειώστε, ότι εάν ο τίτλος είναι απόφαση ή διαταγή π.χ. γαλλικού Δικαστηρίου, η Ελλάδα δεσμεύεται ως προς την αναγνώριση από Ευρωπαϊκή Σύμβαση. Ήδη όμως κατά την διαδικασία αυτή, το Δημόσιο θα φροντίσει να αντιταχθεί και αρμόδια θα είναι τα ελληνικά Δικαστήρια [τα οποία πολύ δύσκολα αποφαίνονται κατά του Δημοσίου]. Επομένως εκεί θα ανοίξει ένας δεύτερος γύρος αντιδικίας, με αρμοδιότητα Ελληνικών Δικαστηρίων.
Β.2. Αν τα στοιχεία ευρίσκονται εκτός Ελλάδος, αλλά εντός της χώρας προέλευσης του τίτλου π.χ. Αγγλία [λ.χ. λογαριασμός που τηρεί το Ελληνικό Δημόσιο σε αγγλική Τράπεζα], τότε προχωρά κατευθείαν η επιβολή εκτέλεσης, δίχως το προηγούμενο στάδιο.
Β.3. Αν τα στοιχεία ευρισκονται εκτός Ελλάδος και εκτός της χώρας προέλευσης του τίτλου [λ.χ. έχει εκδοθεί αγγλική απόφαση υπέρ των δανειστών και το υπό κατάσχεση asset είναι λογαριασμός που τηρεί το ΕλλΔημόσιο στην Bank of America], πάλι θα πρέπει να αναγνωρισθεί η απόφαση και να κηρυχθεί εκτελεστή στον τόπο εκτέλεσης [εκεί που βρίσκεται το asset], βάσει του δικαίου του τόπου της εκτέλεσης, άλλως βάσει τυχόν διμερούς σύμβασης. Και στην διαδικασία αυτή, μπορεί να αντιταχθεί το ελληνικό δημόσιο.

Γ. Μετά την ολοκλήρωση της άνω υπό Β διαδικασίας και ανάλογα με το που ευρίσκονται τα υπό κατάσχεση περιουσιακά στοιχεία, θα κριθεί και το εάν αυτά μπορούν ή όχι να κατασχεθούν
Γ. 1. Αν τα στοιχεία ευρίσκονται εντός Ελλάδος, τότε θα γίνει η διάκριση, εάν τα υπό εκτέλεση στοιχεία είναι κατασχετά ή μη. Ο κανόνας είναι, ότι αν το περιουσιακό στοιχείο εξυπηρετεί δημόσιο σκοπό, αυτό δεν μπορεί να κατασχεθεί. Σημειωτέον, ότι αυτός ο κανόνας θεωρείται δημοσίας τάξεως και δεν μπορούν να καμφθούν, ακόμα και με αντίθετη συμφωνία των μερών.
Γ.2. Αν τα υπό εκτέλεση στοιχεία ευρίσκονται εκτός Ελλάδος, τότε το εάν αυτά είναι ή όχι κατασχετά και ποιο είναι το κριτήριο γι΄αυτό, θα κρίνεται από το δίκαιο του τόπου στον οποίο ευρίσκονται.

Και στις δύο περιπτώσεις είναι πιθανό να υπάρξει δικαστική εμπλοκή και αντίστοιχη καθυστέρηση, ανάλογα με το Κράτους του Δικαστή. Περαιτέρω, σε κάθε περίπτωση δικαστικής διένεξης στην Ελλάδα, θα πρέπει κανείς να συνυπολογίσει και τα ουκ ολίγα ειδικά προνόμια που απολαμβάνει το Δημόσιο στις δίκες που εμπλέκεται.

Σύμφωνα με τα παραπάνω καθίσταται νομίζω σε όλους σαφές, ότι η δικαστική επιδίωξη των απαιτήσεων κατά του ΕλλΔημοσίου δεν είναι κάτι απλό. Πολλαπλασιαστικά του συντελεστή δυσκολίας λειτουργεί και το γεγονός, ότι αυτήν την στιγμή το Δημόσιο έχει «διώξει» όλα τα περιουσιακά του στοιχεία στο ΤΑΙΠΕΔ, το οποίο είναι αυτόνομο νπδδ και άρα καταρχήν ΔΕΝ συνευθύνεται με το Δημόσιο για τα χρέη του τελευταίοτ προς τρίτους. Επομένως, αν εξαιρέσει κανείς περιουσιακά στοιχεία του δημοσίου που ευρίσκονται στο εξωτερικό [όπου όμως εν πολλοίς ακολουθείται η διάκριση με κριτήριο την εξυπηρέτηση δημοσίου σκοπού], πολύ δύσκολα θα επιτευχθεί η ικανοποίηση των δανειστών μας μέσω της δικαστικής οδού επί assets του Δημοσίου που ευρίσκονται στην Ελλάδα.

Το συμπέρασμα είναι, ότι η επιλογή του αγγλικού ως εφαρμοστέου δικαίου επι των οφειλών μας, μόνο ψυχολογικά λειτουργεί υπέρ των δανειστών μας, καθώς εντάσσει τις οφειλές σε ένα πλαίσιο κανόνων γνωστό σε αυτούς, πλην όμως αυτή η συμφωνία από μόνη της δεν αρκεί για να καταστήσει υπέγγυα την δημόσια περιουσία, ούτε ασφαλώς μπορεί να καταργήσει βασικές αρχές του δικαιικού μας συστήματος [όπως την διάκριση μεταξύ κατασχετών και ακατάσχετων περιουσιακών στοιχείων], ούτε να επιταχύνει την επιδίκαση των απαιτήσεων.

Τέλος σημειώστε, ότι φρεγάτες, πρεσβείες κλπ. εξυπηρετούν δημόσιο σκοπό και εξαιρούνται πλήρως της εκτέλεσης, σχεδόν σε όλες τις έννομες τάξεις.

Τελικό συμπέρασμα: αν λάβει κανείς υπόψη και τα υπέρογκα έξοδα του litigation/arbitration [ειδικά αν μιλάμε για Αγγλία], επιβεβαιώνεται αυτό που ισχύει στην δικηγορία εδώ και αιώνες, ότι δηλαδή ο χειρότερος συμβιβασμός [λέγε με PSI] είναι προτιμότερος από την αντιδικία, ακόμη και την ήπια.

Εδώ και καιρό στα δελτία τύπου εκτέλεσης του προϋπολογισμού φαίνεται ότι η μεγαλύτερη υπέρβαση δαπανών (εκτός της χρηματοδότησης των ασφαλιστικών ταμείων, του ΟΑΕΔ και των νοσοκομείων) είναι απο τους τόκους του δημοσίου χρέους. Κάτι το οποίο εκ πρώτης όψεως είναι αρκετά περίεργο καθώς η σύνθεση του είναι γνωστή. Στο δελτίο της ΤτΕ για τις δανειακές ανάγκες της κυβέρνησης στο πρώτο 9μηνο γίνεται σαφής η προέλευση της υπέρβασης:



Έντοκα Γραμμάτια












Η υπέρβαση των εντόκων είναι λογική λόγω του μεγέθους των εκδόσεων (πλέον σημαντικό μέρος του δημόσιου δανεισμού είναι βραχυπρόθεσμο) και των αυξημένων αποδόσεων τους. Παρομοίως και η μικρή άνοδος των ομολόγων είναι σχετικώς αναμενόμενη καθώς ένα μέρος είναι κυμαινόμενου επιτοκίου οπότε η αύξηση των επιτοκίων απο την ΕΚΤ είχε επίδραση στα επιτόκια τους. Η πολύ μεγάλη αύξηση των λοιπών τόκων απο την άλλη θεωρώ ότι οφείλεται στο δανειακό πρόγραμμα της ΕΕ/ΔΝΤ και δείχνει ότι η παροχή ρευστότητας έχει γίνει με πολύ σκληρούς όρους που αυξάνουν την επιβάρυνση του προϋπολογισμού. Ιδιαίτερα καθώς οι τόκοι αυτοί εγγράφονται στο εξωτερικό έλλειμμα.

Δύσκολα θα αποφύγω να γίνω κακός και να σχολιάσω ότι φαίνεται για μία ακόμα φορά ότι το πρόγραμμα αφορούσε περισσότερο τη διάσωση των Ευρωπαϊκών τραπεζών (μέσω αποπληρωμής των ομολόγων τους ή αγοράς τους απο την ΕΚΤ) παρά την υποβοήθηση της χώρας στο πρόβλημα της.

Χθές το capital δημοσίευσε τη συμμμετοχή των τραπεζών διαφόρων χωρών στην κατοχή Ελληνικών ομολόγων. Όπως φαίνεται το 65% περίπου κατέχεται απο Ελληνικές τράπεζες με την Κύπρο να κατέχει 9%. Γαλλία και Γερμανία κατέχουν αντίστοιχα 10% και 7%. Όπως γίνεται σαφές λοιπόν η ‘εθελοντική’ συμμετοχή ιδιωτών που τοσο πολύ ενδιέφερε τους Γερμανούς ουσιαστικά αναφέρεται στις Ελληνικές και Κυπριακές τράπεζες που κατέχουν πλέον τα 3/4 του Ελληνικού χρέους (εκτός ΕΚΤ). Πολλά εξαρτώνται απο τη συμμετοχή της ΕΚΤ στη διαδικασία η οποία απο ότι φαίνεται έχει αποκτήσει τα Ελληνικά ομόλογα που κατέχει με  discount περίπου 10 δις €. Αν δε συμμετέχει τότε η αντίστοιχη ζημιά (μέσω επαναγορών πιθανότατα) θα αναληφθεί απο τις Ελληνικές τράπεζες. Κάτι τέτοιο θα απαιτήσει επανακεφαλαιοποίηση τους μέσω δανεισμού του Ελληνικού δημόσιου με το τελικό αποτέλεσμα να είναι ουσιαστικά μηδενικό.

Παράλληλα οι λεπτομέρειες του πακέτου ανταλλαγής αφήνουν πολλά ερωτηματικά. Το μέσο επιτόκιο και των 4 προτάσεων ανταλλαγής διαμορφώνεται στο 5,33%. Παράλληλα, για τις 3 προτάσεις η Ελλάδα θα πρέπει να παρέχει ώς εγγύηση 30 year zero coupon EFSF bond με τo funding cost να καλύπτεται απο την ίδια (στην τέταρτη πρόταση η εγγύηση είναι αρκετά ‘μπερδεμένη’ αλλά σίγουρα απαιτεί κάποια κεφάλαια απο την Ελλάδα). Καθώς το funding cost του EFSF είναι πολύ κοντά στο euribor swap rate, αυτό θα κυμανθεί περίπου στο 3,5%. Έτσι το συνολικό επιτόκιο που θα πληρώνει η Ελλάδα για το πακέτο θα είναι 8,8-9%, κάτι που σε μεγάλο βαθμό μηδενίζει τη βελτίωση που προκύπτει απο τις ανταλλαγές. Με βάση το τρέχων επιτόκιο χρηματοδότησης του Ευρώ (1,5%) οι τράπεζες που θα συμμετέχουν στις δύο πρώτες προτάσεις (και παράλληλα θα χρηματοδοτήσουν το EFSF) θα έχουν καθαρό κέρδος 2% απο τη χρηματοδότση συν τα επιτόκια των 30 year instruments.

Το πραγματικό κέρδος για την Ελλάδα απο το πρόγραμμα ανταλλαγής αρχίζει και φαίνεται πολύ νεφελώδες.

Η σύνοδος κορυφής της Πέμπτης οδήγησε σε ένα νέο πακέτο ‘διάσωσης’ της Ελλάδας. Σε αυτό περιέχονται ορισμένες βασικές βελτιώσεις και υποχωρήσεις των πλεονασματικών χωρών οι οποίες όμως δε θεωρώ ότι είναι αρκετές ώστε να οδηγήσουν την κρίση της Ευρωζώνης σε λύση. Πιο συγκεκριμένα:

  • Αυξάνεται η διάρκεια αποπληρωμής και μειώνεται το επιτόκιο των δανείων της Ελλάδος ενώ παράλληλα προσφέρεται επιπλέον χρηματοδότηση των δανειακών αναγκών της για τα επόμενα χρόνια. Παράλληλα οι ίδιοι όροι καθορίζουν πλέον και τις δανειοδοτήσεις των υπολοίπων χωρών σε κρίση (Ιρλανδία, Πορτογαλία). Σίγουρα πρόκεται για ένα ιδιαιτέρως θετικό βήμα το οποίο μειώνει τις χρημαδοτικές ανάγκες της χώρας και την ετήσια επιβάρυνση λόγω τόκων (η οποία σε πολύ μεγάλο βαθμό επιβαρύνει το εξωτερικό ισοζύγιο) απελευθερώνοντας ρευστότητα για την Ελληνική οικονομία.
  • Το EFSF αναλαμβάνει το ρόλο να παρεμβαίνει στη δευτερογενή αγορά για τη διόρθωση ανισορροπιών (αν και η διαδικασία φαίνεται αρκετά γραφειοκρατική). Εφόσον η παρέμβαση του είναι αρκετά ισχυρή θα λειτουργήσει ιδιαίτερα θετικά καθώς η μείωση των απαοδόσεων και η ύπαρξη του ώς ‘εγγυητή συγκεκριμένων αποδόσεων και buyer of last resort’ θα αποφορτίσει την πίεση στη δευτερογενή αγορά τίτλων.
  • Δημιουργείται ένα σχέδιο ‘Μάρσαλ’ για την Ελλάδα οι λεπτομέρειες του οποίου όμως δεν έχουν καθοριστεί. Εφόσον υπάρξει ισχυρή χρηματοδότηση επενδύσεων παράλληλα με τη ενεργοποίηση του ΕΣΠΑ (με μείωση της εθνικής συμμετοχής) τα αποτελέσματα της δημοσιονομικής προσαρμογής θα εξισορροπηθούν απο τις αυξημένες επενδύσεις χωρίς να αφαιρείται εισόδημα απο την Ελληνική οικονομία.
  • Ενεργοποιείται ουσιαστικά υποχρεωτική συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα με haircut περίπου 20% στην παρούσα αξία των ομολόγων με ταυτόχρονη ενεργοποίηση της ΕΚΤ ώστε το τραπεζικό σύστημα να μην υποστεί βλάβη ρευστότητας απο αυτή την ‘επιλεκτική χρεοκοπία’. Παρότι σε μεγάλο βαθμό η συμμετοχή αυτή θα μπορούσε να χαρακτηριστεί αναγκαία η επισημοποίηση της δημιουργεί προηγούμενο. Ανεξαρτήτως τυχόν δηλώσεων για ‘ειδική Ελληνική περίπτωση’ η πραγματικότητα είναι ότι δημόσιο χρέος χώρας μέλους του Ευρώ υπέστει απομείωση. Πλέον δεδομένα τα χρέη των χωρών μελών δεν είναι ‘close substitute’ το ένα του άλλου (αυτό ήδη συμβαίνει στις συναλλαγές παροχής ρευστότητας στο τραπεζικό σύστημα απο την ΕΚΤ καθώς τα κρατικά ομόλογα της Ελλάδας δε γινόταν δεκτά στην ονομαστική τους αξίας) και θα ενσωματωθεί αντίστοιχο ρίσκο στις περιπτώσεις χωρών που βρίσκονται σε δυσκολία. Κάτι τέτοιο μάλλον θα εμβαθύνει την κρίση χρέους σε άλλες χώρες παρά θα την αποτρέψει.
  • Η δημοσιονομική προσαρμογή των υπολοίπων χωρών συνεχίζεται και εμβαθύνεται. Πλέον η ομάδα της Ελλάδας, Ιρλανδίας, Πορτογαλίας, Ισπανίας και Ιταλίας (ίσως και Βελγίου σύντομα) αντιπροσωπεύει ένα μεγάλο μέρος της Ευρωπαϊκής οικονομίας το οποίο αυξάνει τη φορολογική επιβάρυνση με ταυτόχρονη μείωση δημοσίων δαπανών. Τα αποτελέσματα θα είναι πιθανότατα η μείωση της οικονομικής ανάπτυξης με αύξηση του κινδύνου συνολικής ύφεσης στην Ευρωζώνη (ιδιαίτερα αν συνδυαστεί με αναιμική ανάπτυξη στις ΗΠΑ και τυχόν προβλήματα στην Κίνα).
  • Τo EFSF φαίνεται να ενδυναμώνεται ώστε να μπορεί να παρέχει μεγαλύτερη υποστήριξη στην κρίση με την ΕΚΤ να επιστρέφει στο ρόλο ελέγχου τιμών. Το πρόβλημα όμως είναι ότι το EFSF δεν έχει την ουσιαστική υποστήριξη της ΕΚΤ αλλά βασίζεται μόνο στην παροχή εγγυήσεων απο τα κράτη μέλη. Έτσι τυχόν εμβάθυνση της κρίσης με τη δημιουργία ανάγκης παρέμβασης σε μεγαλύτερες αγορές όπως της Ισπανίας ή/και της Ιταλίας δημιουργεί σοβαρό πρόβλημα καθώς οι αντίστοιχες χώρες δε θα μπορούν να συμμετάσχουν στη ‘διάσωση’ τους. Ήδη το επιτόκιο δανεισμού της Ελλάδας που συμφωνήθηκε (3,5%) είναι μικρότερο απο το επιτόκιο δανεισμού των χωρών αυτών στην πρωτογενή αγορά! Ιταλία και Ισπανία αποτελούν το 30% του EFSF. Τυχόν ανάγκη διάσωσης τους με άλλα λόγια θα αυξήσει κατακόρυφα τη συμμετοχή των υπολοίπων χωρών (κυρίως Γαλλίας, Ολλανδίας, Γερμανίας) και μπορεί να θέσει σε κίνδυνο ακόμα και την αξιολόγηση τους ΑΑΑ ενώ παράλληλα το επιτόκιο δανεισμού είναι πιθανό να είναι υψηλό. Χωρίς λοιπόν ουσιαστική κεντρική έκδοση χρέους με την υποστήριξη της ΕΚΤ το σχήμα του EFSF είναι δυνατό να αποτύχει τη στιγμή που θα είναι περισσότερο αναγκαίο.

Συνολικά η Ευρώπη έκανε ορισμένα επιπλέον βήματα αλλά η τελική λύση θα έρθει μόνο μέσω της ενεργοποίησης της ΕΚΤ στη δευτερογενή αγορά, την κεντρική έκδοση χρέους (με υποστήριξη απο την κεντρική τράπεζα) και τη δημιουργία ουσιαστικού πακέτου επενδύσεων προς τις χώρες του Νότου.

ΥΓ: Απο ότι φαίνεται η ενεργοποίηση των νέων δυνατοτήτων του EFSF απαιτεί συμφωνία των κοινοβουλίων και θα συμβεί κάποια στιγμή μέσα στο 2011. Με αυτούς τους ρυθμούς είναι δεδομένο ότι η Ευρωζώνη θα συρθεί πάλι πίσω απο τις εξελίξεις στην αγορά ομολόγων.

About Me

Kostas Kalevras

LinkedIn profile

E-mail:kkalev AT gmail DOT com
My status
Follow on twitter
More about me...