You are currently browsing the category archive for the ‘Uncategorized’ category.

Όπως είναι ήδη αρκετά σαφές το ΔΝΤ θεωρεί απαραίτητη μια δημοσιονομική μεταρρύθμιση η οποία θα περιλαμβάνει την μείωση του αφορολόγητου ορίου ώστε μεγαλύτερο τμήμα του πληθυσμού να πληρώνει φόρους και την εφαρμογή του νέου πλαισίου υπολογισμού συντάξεων και για τις τρέχουσες συντάξεις ώστε να μειωθεί το έλλειμμα του συνταξιοδοτικού.Έχω ήδη κάνει ορισμένα σχόλια πάνω στις δύο αυτές προτάσεις σε προηγούμενη ανάρτηση. Στο σημερινό κείμενο θα ήθελα να κοιτάξω λίγο πιο διεξοδικά το ζήτημα του ελλείμματος του συνταξιοδοτικού.

Με βάση λοιπόν το ΔΝΤ, το έλλειμμα αυτό βρίσκεται στο 11% του ΑΕΠ σε σχέση με το 2,5% στην υπόλοιπη Ευρώπη. Ο υπολογισμός του γίνεται ως συντάξεις μείον εισφορές και άλλα έσοδα. Ένα αρχικό ζήτημα είναι το γεγονός ότι το ΔΝΤ χρησιμοποιεί στοιχεία για το 2015 σε ότι αφορά την Ελλάδα και για το 2013 σε ότι αφορά την υπόλοιπη Ευρώπη. Αποτέλεσμα είναι να μη λαμβάνονται υπόψη οι εξελίξεις από τότε σε σχέση με εισφορές, επίπεδο συντάξεων και πλήθος συνταξιούχων.

greece-state-transfers-to-pension-system

Σε κάθε περίπτωση, στα πλαίσια της τελευταίας ασφαλιστικής μεταρρύθμισης το σύνολο των συντάξεων πληρώνεται πλέον από τον Ενιαίο Φορέα Κοινωνικής Ασφάλισης. Ανάμεσα τους και οι συντάξεις του δημοσίου για τις οποίες το δημόσιο πληρώνει πλέον εργοδοτικές εισφορές ενώ το υπόλοιπο τμήμα των εξόδων εμφανίζεται ως αυξημένες μεταβιβάσεις προς τον ΕΦΚΑ αντί για κρατικές δαπάνες. Κατά συνέπεια το ποσό που εμφανίζεται στον Κοινωνικό Προϋπολογισμό του 2017 ως μεταβιβάσεις στον ΕΦΚΑ είναι και το ποσό το οποίο θα έπρεπε να χρησιμοποιηθεί σε τυχόν συγκρίσεις με άλλες χώρες.

κοινωνικός προϋπολογισμός 2017 έσοδα έξοδα επιχορηγήσεις ασφαλιστικών ταμείων.jpg

Όπως είναι σαφές το ποσό αυτό είναι ίσο με περίπου 14,7 δις €. Με βάση το ΑΕΠ του 2017 το οποίο προβλέπει το ΔΝΤ ως ποσοστό του ΑΕΠ το παραπάνω ποσό είναι ίσο με περίπου 8%. Βλέπει λοιπόν κάποιος ότι ήδη το μέγεθος το οποίο εμφανίζει το ΔΝΤ στις αναλύσεις του είναι πολύ διαφορετικό από αυτό το οποίο θα επιτευχθεί το 2017 ενώ δεν έχω δει κάπου ανάλυση για το πώς η τρέχουσα νομοθεσία θα μεταβάλει σταδιακά τις πληρωμές συντάξεων (λόγω εισόδου συνταξιούχων με συντάξεις υπολογισμένες με τη νέα νομοθεσία).

Στο προηγούμενο άρθρο είχα αναφερθεί στην επίδραση του οικονομικού κύκλου στο συνταξιοδοτικό. Θα κάνω το ίδιο και τώρα με λίγο διαφορετική μεθοδολογία. Από τα ετήσια στατιστικά στοιχεία του ΙΚΑ μπορεί να δει κάποιος ότι οι εισφορές καταποντίστηκαν από περίπου 11,5 δις € το 2010 σε 5 δις € το 2016:

%ce%ad%cf%83%ce%bf%ce%b4%ce%b1-%ce%b1%cf%80%ce%bf-%ce%b5%ce%b9%cf%83%cf%86%ce%bf%cf%81%ce%ad%cf%82-%ce%ac%ce%bb%ce%bb%ce%b1-%ce%b5%cf%80%ce%b9%cf%87%ce%bf%cf%81%ce%b7%ce%b3%ce%ae%cf%83%ce%b5%ce%b9

Μία lay man’s κυκλική προσαρμογή που μπορεί να πραγματοποιήσει κάποιος είναι:

nominal output gap * adjusted wage share * 20% εισφορά.

Με βάση αυτή τη φόρμουλα προκύπτει μία κυκλική επίδραση στις εισφορές κοντά στο 1% του ΑΕΠ. Ένα απλό τεστ για το κατά πόσο τα αποτελέσματα είναι λογικά είναι απλά να υπολογιστούν οι απώλειες σε εισφορές μεταξύ 2010 και 2016 που θα είναι περίπου ίσες με:

Μεταβολή ονομαστικού ΑΕΠ * adjusted wage share * 20% εισφορά

Με διαφορά περίπου 50 δις € σε ΑΕΠ  και adjusted wage share 50% οι απώλειες είναι κοντά 5 δις €, ένα αρκετά λογικό αποτέλεσμα.

Κοιτώντας μάλιστα κάποιος τα adjusted wage shares της Ελλάδας και της Ευρώπης θα παρατηρήσει ότι αυτό είναι 50% στην Ελλάδα αλλά 55% στην Ευρώπη, πιθανότατα λόγω της μεγαλύτερης παρουσίας αυτοαπασχολούμενων στη χώρα μας. Η απλή φόρμουλα που χρησιμοποιήθηκε πριν οδηγεί στο συμπέρασμα ότι δομικά οι εισφορές στην Ελλάδα θα πρέπει να είναι 1% του ΑΕΠ μικρότερες από την υπόλοιπη Ευρώπη, για παρόμοιους συντελεστές εισφορών.

Ένα τελευταίο ζήτημα που θα πρέπει να θιχτεί είναι το γεγονός ότι σημαντικό τμήμα της κρατικής χρηματοδότησης αφορά συγκεκριμένα τον ΟΓΑ ο οποίος παρουσιάζει μεγάλη αναντιστοιχία μεταξύ εισφορών και συντάξεων. Αναφορές στον τύπο παρουσιάζουν το επίπεδο της χρηματοδότησης στα 3,3 δις € ή κοντά 2% του ΑΕΠ. Προφανώς η προοπτική μείωσης συντάξεων στο ΙΚΑ και στον ΟΑΕΕ για να καλυφθεί η χρηματοδότηση προς τον ΟΓΑ είναι προβληματική, τουλάχιστον από πλευράς κοινωνικής δικαιοσύνης.

Συνολικά λοιπόν παρατηρούμε ότι κατ’ αρχήν το πραγματικό επίπεδο του ελλείμματος στο συνταξιοδοτικό σύστημα κινείται στα επίπεδα του 8% του ΑΕΠ και όχι 11% όπως αναφέρει το ΔΝΤ στις αναλύσεις του. Από εκεί και πέρα ένα 2% αφορά συγκεκριμένα τον ΟΓΑ ενώ πολύ απλοί υπολογισμοί υποδεικνύουν ότι 1% είναι κυκλικό (και θα πάψει να υφίσταται μόλις κλείσει το output gap της Ελληνικής οικονομίας) και 1% αποτέλεσμα της διαφορετική δομής της Ελληνικής οικονομίας. Οι αναλύσεις για το συνταξιοδοτικό λοιπόν και πολύ περισσότερο οι ενέργειες στις οποίες αυτές θα οδηγήσουν θα πρέπει να λαμβάνουν υπόψη τους αυτά τα δεδομένα.

Advertisements

So the IMF decided to publish its views on the size and path of Greek budget surpluses. In a nutshell, it still thinks that only a 1.5% primary surplus target is credible in the long-run and even that target must be accompanied by «growth-enhancing» budget reforms, including a lower tax-free income threshold and a reduction in pensions in order to lower state transfers to the public pension system.

Yet if Europeans and the Greek government «agree» on a higher surplus target (the 3.5% target agreed by the recent Eurogroup meeting) then the latter has to legislate measures upfront in order to make that commitment credible.

My first comment is to state the obvious fact that there really doesn’t exist any sort of «agreement» between the Greek government and its European partners. Rather, European countries would like to avoid any actual debt relief and thus will demand higher surplus targets than those that are reasonable from an economic standpoint. It is quite obvious that the Greek government is the weak side of this bargain and, as long as the IMF thinks that any target above 1.5% does not make economic sense, it should pressure the Europeans (who are the strong side in this debate) into accepting deeper debt relief, instead of standing ready to work with any surplus target they demand from the Greek side.

The IMF cannot claim to be a neutral technocratic institution and yet sign-off budget balance targets which it clearly believes to be unrealistic from a technical point of view only because they seem to be the only ones «politically acceptable».

Turning to the specific details of the IMF analysis, there are a couple of points to be made.

The IMF believes that the tax-free income threshold is quite high in the Greek case, which results in more than half of the wage earners to be exempt from income taxes (while the Eurozone average is close to 8%):

tax-free-income-threshold-in-euro-area

Its proposal is to lower that threshold significantly in order to be able to reduce the «high marginal tax rates». My objections are two-fold: First, the IMF does not insist on such a reduction in order to strengthen the revenues of the social safety net and lower the tax rates of middle-income wage earners. Rather, it would like to see the additional revenue being used in reducing the tax rates of high-income earners (which stand at more than 50% if the solidarity tax is taken into account). Thus it is actually proposing a post-tax income redistribution from the low-income earners to the top. In the IMF view such a redistribution will be «growth-enhancing» although I personally fail to understand how its effects will be anything else but contractionary, at least in the short-term, since it will by definition redistribute income from persons with a low saving rate to individuals with a higher saving rate.

Moreover, Greece displays one of the highest «risk of poverty» rates in the Eurozone which is close to 36% (and is actually even higher for people 16-54 years old) as well as a significantly high Gini index. As a result, a reduction of the income threshold, especially if it is not used to strengthen the social safety net significantly, will result in a rise of the post-tax poverty rate and income inequality with ambiguous medium/long-term growth effects.

The second point of the IMF is that Greece makes budgetary transfers to the pension system that are many times higher than the rest of Europe, at 11% of GDP compared to 2¼ for the Eurozone.

Greece - State Transfers to Pension System.jpg

Although it is difficult to deny that the Greek pension system is expensive, unequal and in need of reform, it is still true that the above analysis does not take the state of the economy into account. According to the latest Eurostat figures, Greece still posts an output gap of -10.5% compared to only -1% for the whole of the Euro area. As a result, a large part of the budget transfers to the pension system are not structural but cyclical, due to the high unemployment level (close to 25%) and the significant incidence of part-time, low-paying jobs for the individuals who are actually employed.

Based on the latest statistics for wage earners (March 2016), the part-time employment share is 29% (532 thousand persons) with an average salary of 405€ while the full-time average is 1220€ (1300 thousand persons). At the same time, the average old age monthly pension is close to 800€. It is obvious that no pension system would be able to survive without significant state transfers given the level of unemployment and under-employment present in the Greek economy.

One way to compare Greece with the rest of Europe in a cyclically-adjusted manner is to calculate old age pension expenditure as a percentage of potential product. This is exactly what I have done in the following table (nominal potential product is equal to potential output multiplied with the actual GDP deflator):

old-age-pension-expenditure-potential-product

We can see that pension expenditure actually compares quite favourably with other European countries such as France, Italy and Portugal.It is thus probable that a large part of the state transfers are the result of the large economic slack present in the Greek economy. That suggests that Greece primarily needs cyclical relief (through lower surplus targets for instance) rather than an upfront deep structural reform.

So it seems that Europe and the IMF have found a way to guarantee the presence of the latter in the Greek economic program. The SMP and ANFA profits of the Greek bonds held by the Eurosystem (which are no longer returned by European governments to Greece) will be used as a guarantee for the IMF loan repayments.

These profits amount to more than €10bn in total up to 2020 while the total amount currently due to the IMF is 11.3bn in SDRs (about €14.3bn at current exchange rates).

amounts-to-be-transferred-by-european-central-banks-eurosystem-from-anfa-and-smp-profits

Since the IMF insists that only a 1.5% of GDP primary surplus is reasonable in the long-run (for Greece), my assumption is that this amount (which currently stands at €2.7bn annually) will be added to the SMP/ANFA profits and provide a guarantee for the IMF (in effect the IMF will have a senior claim on these financial resources). The IMF needs to be able to guarantee its repayment (either through such measures or by maintaining the the Greek debt is sustainable with high probability) in order to stay in the Greek adjustment program.

That way the Europeans will be able to include the IMF in the Greek program without having to satisfy its recommendations for a long-run primary surplus of 1.5% GDP and a larger debt restructuring. This is made easier by the IMF itself who insists that only a 1.5% surplus target is realistic (politically) but if Europe wanted to avoid it then it would have to impose further consolidation measures on the Greek budget. These include more cuts on pension expenditures, a reduction of the exemption on income tax and lower public wages (a total of €4.5bn in additional cuts).

The end result will be that Europe will avoid having to perform any serious debt restructuring in the short-term, include the IMF in the Greek program and face the 2017 election cycle without serious concessions to the Greek side. It will insist on maintaining the 3.5% surplus target for the foreseeable future and place (again) all the adjustment burden on Greek shoulders regardless of the fact that such a target makes no economic sense.

The IMF view that Greek debt was unsustainable, the surplus targets unrealistic and serious debt restructuring necessary did briefly open a window for the return of economic logic in Europe. My feeling is that this window is quickly being closed by Europe which will insist on maintaining the current unrealistic course just because the alternative is difficult politically.

The recent narrative regarding Greek debt sustainability has moved from the debt-to-GDP ratio towards the annual debt financing costs (interest payments + maturing debt). According to this analysis, Greece already enjoys very generous terms until 2020 and beyond and will only require small debt reprofiling measures in terms of interest rate payments and debt maturities after 2022. What is needed according to its creditors is for Greece to continue on the reform path, achieve economic growth and commit to credible fiscal measures that will allow it to maintain high primary surpluses close to 3.5% of GDP. Unfortunately that can only be achieved through tough measures on the pension front. «As long as Greece continues on this path, creditors will do their part» as the story goes.

In my view the above story is problematic, mainly because it relies on Greece achieving and maintaining a 3.5% GDP surplus target, a target which I believe is not credible in the long-run. In order to examine the subject from a theoretical point of view, I will use some well known concepts in economics, debt overhang and dynamic inconsistency.

Debt overhang is a concept usually used in corporate finance. It is based on the idea that, as long as the corporate balance sheet carries too much debt (which always takes precedence in payment over stock), stockholders do not have an incentive to contribute new funds in order to fund new investment projects if the proceeds are mainly used to improve the recovery rate of creditors. Balance can only be achieved if creditors ‘share the costs’ through a restructuring of the liability structure of the company balance sheet.

The same applies in the case of Greece. Its own ‘stakeholders’ do not have an incentive to contribute funds (in the form of high taxes or lower pensions/wages) if the increased surpluses will mainly be used to improve and ‘guarantee’ the recovery rate of foreign creditors. Given that Greece has a negative external balance (especially the cyclically-adjusted figure) it is an accounting fact that a primary surplus will involve a deterioration of the Greek private sector net financial assets position. Maintaining a 3.5% surplus target in the indefinite future involves a very large transfer of financial wealth from the Greek private sector to foreign official creditors with only a small part of the (possible) growth dividend staying in Greece. Most corporations would not accept such a bargain unless under threat, something which is more than evident in the Greek case where the Grexit threat has been thrown around for more than 5 years now.

Dynamic inconsistency on the other hand involves the idea that sometimes the solution to a dynamic optimization problem depends on the specific time when the problem is evaluated, which has the effect that a specific action time path is not credible.

A classical example is capital taxes. A fiscal authority might want to commit to low capital taxes in order to achieve large investment and growth. Yet at time t=1 investment has already been made and the temptation is high to increase capital taxes in order to enlarge fiscal revenue.

In a way, the same applies in Greece. In order to achieve debt sustainability, the fiscal authority must commit to a path of large primary surpluses. Yet, given the fact that such surpluses deteriorate the private sector position and the possibility of a negative shock hitting the economy, it is highly likely that Greece will have to lower its surplus (or even run a deficit) at some point in time. When the time of a negative shock comes, the optimal solution for the sovereign is to try and smooth the effects of the shock on the economy, not maintain a target that will only make matters worse.

As a result, especially given the need to maintain the surpluses for a very long time (in order to achieve debt sustainability), such a path is not credible. The fiscal authority will deviate ‘at the first sign of trouble’.

Combining the debt overhang with the dynamic inconsistency argument leads to a clearly unstable equilibrium. Both the sovereign and the Greek private sector (Greek stakeholders) do not have the incentive to commit on a high surplus strategy. Under completely rational behavior they have every reason to not damage their financial position and maintain the best possible growth rate. Any commitment on the high surplus strategy will not be credible but only a ‘temporary deviation’ in order to avoid short-term negative outcomes since the Grexit threat is still considered credible.

In my view, only a path of low future surpluses (accompanied by a large upfront debt restructuring) is a long-term credible strategy. Otherwise, we ‘ll keep on observing the current ‘stop and go’ path, with the Greek government implementing the least possible measures and its creditors using Grexit as stick and the (insufficient) future debt reprofiling as carrot in a repeated game with a non-optimal outcome.

 

 

Bank of Greece recently released its balance sheet statement and profit & loss account for the year 2015. One important observation is the significant increase in its profits which totaled €1.16bn compared to €654mn during 2014. I have already commented on this profit flow in my post on the November balance sheet. Assuming a spread of 150bps over the MRO (which is paid to the Eurosystem by BoG) on ELA financing the cumulative profit flow during 2015 was €1073mn, a figure quite close to the total profit for that year.

In terms of bank lending, total bank loans and ELA outstanding are now back to March 2014 levels at €107.5bn and €68.9bn respectively. Nevertheless, this level of financing is supported by a much higher figure for collateral which stands at €189.15bn instead of €177.59bn in March, a fact which signifies the quick deterioration in quality of Greek bank assets (total collateral for December are only €16bn lower than their peak during 2015). This figure is close to 2/3 of their total primary assets (debt securities and credit claims) or more than 85% of credit claims (before provisions). Given the large non-performing exposure of Greek banks it is clear that most of their assets are already encumbered as collateral towards BoG.

One important development that seems to have gone unnoticed is the large increase in securities held for monetary purposes by BoG (as part of ECB’s QE) which have risen from €5.8bn in December 2014 to €20.7bn, although ‘Other Securities’ registered a drop of €6.2bn from €25.27bn to €19.05bn. As a result total ‘ Securities of euro area residents denominated in euro’ increased €8.7bn. Nevertheless, securities held by Greek MFIs did not move much during 2015 which means that any BoG purchases were performed abroad and (all else equal) should lead to a rise in Target2 liabilities. This is confirmed by the fact that ‘liabilities towards the Eurosystem – Bank Lending Operations’ reached a figure of €6.5bn in December while it was in negative territory until January 2015.

Bank of Greece Balance Sheet items during 2015.jpg

 

Given that securities purchases will continue during 2015 we can expect to observe a further change in BoG balance sheet mix with a larger part of Eurosystem liabilities being financed by securities rather than bank loans, something which will obviously change its net income flows significantly. Whether these purchases will lead to an increase of Target2 liabilities or not will depend on broader developments within the economy and private capital flows.

Το στατιστικό δελτίο του Ιουλίου του πληροφοριακού συστήματος Εργάνη έλαβε αρκετά μεγάλη δημοσιότητα καθώς επρόκειτο για τα πρώτα στατιστικά στοιχεία για την απασχόληση μετά την επιβολή των capital controls. Καθώς σήμερα δημοσιεύτηκε το ίδιο το δελτίο θα ήθελα να εξετάσω λίγο αναλυτικότερα τα στοιχεία τα οποία περιέχονται σε αυτό, ιδιαίτερα σε αντιπαραβολή με το δελτίο του Ιουλίου 2014.

Ισοζύγιο Προσλήψεων - Αποχωρήσεων Ιούλιος 2015

Το στατιστικό στοιχείο το οποίο κέρδισε το μεγαλύτερο μέρος της προσοχής ήταν βεβαίως το γενικό ισοζύγιο προσλήψεων – αποχωρήσεων. Όπως είναι σαφές, στο φετινό Ιούλιο παρατηρήθηκε σημαντική αύξηση των αποχωρήσεων κατά 16.650 άτομα και παράλληλη μείωση των προσλήψεων κατά 13.280 άτομα με συνέπεια η συνολική διαφορά σε σχέση με τον Ιούλιο του 2014 να φτάσει τις 30.000 θέσεις εργασίας. Κατά συνέπεια το ισοζύγιο από θετικό κατά 13.000 θέσεις ένα χρόνο πριν έγινε αρνητικό 16.650 θέσεις φέτος.

Το στατιστικό στοιχείο το οποίο φαίνεται να έχει ιδιαίτερη σημασία είναι η διάρθρωση των νέων προσλήψεων ανά είδος σύμβασης εργασίας:

Προσλήψεις αν΄είδος θέσεων Εργασίας Ιούλιος 2015

ιδιαίτερα σε σχέση με ένα χρόνο πριν:

Προσλήψεις αν΄είδος θέσεων Εργασίας Ιούλιος 2014

Είναι σαφές ότι η μεγάλη διαφοροποίηση παρατηρείται στην κατανομή των προσλήψεων ανάμεσα σε πλήρη και εκ περιτροπής απασχόληση με την αναλογία να είναι ουσιαστικά αντιδιαμετρικά αντίθετη από 3:1 υπέρ της πλήρους απασχόλησης το 2014 σε 1:3 το 2015. Επιπλέον, το άθροισμα των αναγγελιών αυτών μειώθηκε από περίπου 100.000 θέσεις το 2014 σε 90.000 φέτος. Βλέπουμε λοιπόν ότι η επιβολή των capital controls είχε σημαντική επίδραση πάνω στη ‘βραχυπρόθεσμη αβεβαιότητα’ των επιχειρήσεων οι οποίες φαίνεται ότι επέλεξαν (προσωρινά;) πιο ευέλικτες μορφές απασχόλησης προκειμένου, κατά μία έννοια, να περάσουν το ρίσκο τους στους εργαζόμενους.

Η αυξημένη αβεβαιότητα είναι εμφανής και στις αυξημένες μετατροπές συμβάσεων εργασίας από πλήρη απασχόληση σε άλλες μορφές εργασίας οι οποίες έφτασαν τις 8.300 περιπτώσεις σε σχέση με 3.300 ένα έτος νωρίτερα:

Μετατροπές Πλήρους απασχόλησης σε άλλες μορφές

Το έλλειμμα των περίπου 10.000 προσλήψεων φαίνεται ότι πιθανότατα εξηγείται από την μείωση των προσλήψεων στο λιανικό εμπόριο (οι οποίες δεν εμφανίζονται καν στο δελτίο του 2015).

Δραστηριότητες Ιούλιος 2015

σε σχέση με το 2014:

Δραστηριότητες Ιούλιος 2014

Παρότι οι αποχωρήσεις είναι αρκετά αυξημένες σε σχέση με το 2014 (κυρίως όμως λόγω οικειοθελών αποχωρήσεων και λήξεων συμβάσεων ορισμένου χρόνου) οι αναγγελίες προσλήψεων στις βασικές κατηγορίες δραστηριοτήτων (εστίαση, καταλύματα, βιομηχανία τροφίμων) δεν παρουσιάζουν ουσιώδη μεταβολή ενώ και το ισοζύγιο της εκπαίδευσης είναι παρόμοιο με ένα χρόνο πριν. Φαίνεται ότι το λιανικό εμπόριο (το οποίο δεν εμφανίζεται φέτος στον πίνακα ΙΧ) αλλά και οι δραστηριότητες πολιτικού μηχανικού (με το προσωρινό πάγωμα των μεγάλων έργων) ήταν οι δραστηριότητες οι οποίες πιθανότατα συνέβαλαν στην μείωση των προσλήψεων.

Το γενικό συμπέρασμα λοιπόν είναι ότι οι τομείς της οικονομίας οι οποίοι βασίζονται στον εξωτερικό τομέα (εστίαση, καταλύματα) ή έχουν ανελαστική σχετικά ζήτηση (βιομηχανία τροφίμων) διατήρησαν τη δυναμική των προσλήψεων που πραγματοποίησαν το 2014 αλλά με πολύ μεγάλη έμφαση σε ευέλικτες μορφές εργασίας προκειμένου να μειώσουν το ρίσκο των capital controls και τυχόν διακοπών στη δραστηριότητα τους. Οι τομείς που βασίζονται στην εσωτερική ζήτηση ή σε σταθερές χρηματοροές από το Ελληνικό δημόσιο (λιανικό εμπόριο και έργα πολιτικού μηχανικού) πιθανότατα ήταν αυτοί που μείωσαν σχετικά άμεσα τη ζήτηση τους για εργαζόμενους.

Τα στοιχεία του Ιουλίου λοιπόν αναδεικνύουν μία περισσότερο ευέλικτη αλλά στάσιμη οικονομική δραστηριότητα με τις επιχειρήσεις να ‘ασφαλίζονται’ έναντι των εξελίξεων μέσω μεταβολής των μορφών εργασίας στις νέες προσλήψεις. Τομείς που βασίζονται στην εσωτερική ζήτηση δείχνουν να υπέστησαν ισχυρή πίεση από την τραπεζική αργία η οποία πίεση μένει να φανεί κατά πόσο μειώθηκε μετά την μαζική έκδοση χρεωστικών καρτών και τη χαλάρωση των περιορισμών στις συναλλαγές ή έχει πάρει περισσότερο μόνιμα χαρακτηριστικά μείωσης της οικονομικής δραστηριότητας.

Το ΚΕΠΕ στο μηνιαίο δελτίο οικονομικών εξελίξεων του Ιανουαρίου 2015 συμπεριέλαβε ένα άρθρο πάνω στους δημοσιονομικούς πολλαπλασιαστές της χώρας το οποίο έλαβε αρκετά μεγάλη κάλυψη στον τύπο (όπως θα ήταν αναμενόμενο άλλωστε). Μιας και το θέμα των πολλαπλασιαστών είναι κάτι που παρακολουθώ στενά καθώς είναι άμεσα συνδεδεμένο με τις επιπτώσεις του προγράμματος προσαρμογής πάνω στην Ελληνική οικονομία θα ήθελα να γράψω δύο λόγια για την μελέτη (τα οποία θα είναι περισσότερα τεχνικά από ότι συνήθως).

Η μελέτη πραγματοποιεί μία οικονομετρική εκτίμηση των δημοσιονομικών πολλαπλασιαστών δαπανών και φόρων (συνολικά αλλά και ανά ευρεία κατηγορία δαπανών/φόρων) με βάση ένα structural VAR μοντέλο. Προκειμένου να εκτιμήσει τους πολλαπλασιαστές στη διάρκεια της ύφεσης και αν αυτοί είναι διαφορετικοί από το συνολικό δείγμα (1999 με 2013) προσθέτει και ένα dummy variable από το 2008Q2 και μετά. Στο άρθρο παρουσιάζονται οι ‘αθροιστικοί δημοσιονομικοί πολλαπλασιαστές’ (accumulated impulse responses) για τις δύο εκτιμήσεις:

KEPE - Greek Fiscal Multipliers

Όπως είναι φανερό, με βάση την εκτίμηση του ΚΕΠΕ, οι πολλαπλασιαστές της δημόσιας κατανάλωσης είναι αρνητικοί ενώ μόνο η δημόσια επένδυση είναι υψηλότερη από την μονάδα. Ο πολλαπλασιαστής των άμεσων φόρων είναι αρνητικός και ίσος περίπου με -2 ενώ και των έμμεσων φόρων σημαντικά υψηλός και ίσος με -0,8. Η εξήγηση που δίνεται έχει να κάνει κυρίως με την υψηλή ροπή για εισαγωγές της οικονομίας η οποία συνεπάγεται το leakage των δαπανών προς το εξωτερικό ενώ η στρεβλωτική επίδραση των άμεσων φόρων είναι σημαντική. Το προφανές συμπέρασμα είναι ότι το μείγμα της προσαρμογής θα πρέπει να είναι προσανατολισμένο στην μείωση της δημόσιας κατανάλωσης, στη στήριξη των επενδύσεων και την μείωση των στρεβλωτικών άμεσων φόρων.

Πάμε τώρα στην κριτική. Κατ’ αρχήν από πλευράς παρουσίασης η μελέτη είναι το λιγότερο εξαιρετικά ελλιπής. Το μόνο που παρουσιάζεται είναι ο πίνακας των impulse responses και ακόμα και αυτός χωρίς confidence intervals. Η ακριβής μορφή του VAR estimation με τις τιμές και τα standard errors των coefficients όπως και τα στατιστικά για τη συνολική εκτίμηση (R², information criteria κτλ) ή στοιχεία για το stationarity των μεταβλητών που χρησιμοποιούνται απλά δεν υπάρχουν πουθενά. Ο αναγνώστης καλείται να πιστέψει το συγγραφέα ότι η εκτίμηση έγινε με τον καλύτερο δυνατό τρόπο.

Από εκεί και πέρα θεωρώ ότι το specification που ακολουθήθηκε είναι λανθασμένο. Η υπόθεση ότι οι πολλαπλασιαστές είναι διαφορετικοί στο expansion από ότι στο recession συνεπάγεται ότι το μοντέλο πρέπει να προβλέπει διαφορετικά coefficients ανά regime, κάτι το οποίο γίνεται με TAR/STAR σε AR μοντέλα και TVAR/STVAR σε VAR υποδείγματα. Το ‘state of the art’ μοντέλο είναι το (Auerbach & Gorodnichenko, 2012) το οποίο και πρότεινε αρχικά το STVAR μοντέλο. Αυτό έχει χρησιμοποιηθεί σε μία σειρά από ερευνητικές εργασίες τόσο του ΔΝΤ (για το G-7 και άλλες περιπτώσεις), όσο και της Eurobank η οποία υπολόγισε τους δημοσιονομικούς πολλαπλασιαστές στην Ελληνική περίπτωση. Η εκτίμηση της είναι πολύ διαφορετική από του ΚΕΠΕ καθώς ο πολλαπλασιαστής δαπανών βρέθηκε ίσος με -1,42 στα expansions (και μη στατιστικά σημαντικός) και 1,32 στο recession (και στατιστικά σημαντικός).

Μιας και σε πολλές περιπτώσεις ένα VAR μοντέλο δε διαφέρει από μία σειρά απλών AR specifications τα οποία εκτιμώνται με OLS ας προσπαθήσω να εξηγήσω απλά ποιο είναι το misspecification του ΚΕΠΕ. Γενικά μία από τις βασικές παραδοχές στην εκτίμηση οικονομετρικών μοντέλων είναι η σταθερότητα των συντελεστών. Αν αυτοί δεν είναι σταθεροί αλλά το slope αλλάζει ανά regime τότε πρέπει να βρούμε τρόπο να εισάγουμε κάτι τέτοιο στο μοντέλο, διαφορετικά ουσιαστικά θα εκτιμούμε ένα weighted average διαφορετικών coefficients (που θα εξαρτάται από τη συμμετοχή του κάθε regime στα δεδομένα μας). Σε ένα plain vanilla AR(1) μοντέλο ένας απλός τρόπος είναι να εκτιμήσουμε ένα Threshold AR specification όπου ένα dummy θα καθορίζει το regime στο οποίο βρισκόμαστε. Δηλαδή:

ScreenHunter_08 Jan. 24 11.42

Πιο ‘εξελιγμένα’ μοντέλα επιτρέπουν την ομαλή, συνεχή μετάβαση μεταξύ των regime, κάτι το οποίο κάνει το STAR/STVAR αλλά με κόστος την πολύ μεγαλύτερη περιπλοκότητα και δυσκολία στην εκτίμηση (ενώ αν οι μεταβάσεις είναι σύντομες η προσέγγιση με TAR δεν είναι προβληματική). Το ΚΕΠΕ, εισάγοντας ένα dummy variable για τον καιρό της κρίσης αυτό το οποίο εκτίμησε ήταν:

ScreenHunter_09 Jan. 24 11.42

Ουσιαστικά δηλαδή θεωρεί ότι ο slope coefficient μένει σταθερός και αυτό το οποίο αλλάζει είναι το conditional mean. Αν μάλιστα το φ2 αλλάζει στο specification με το dummy (που δεν είναι παράλογο με δεδομένα τα αποτελέσματα της Eurobank) τότε ουσιαστικά ένα impulse response θα παρουσιάζει το ‘μέσο όρο’ αυτών των δύο μεταβλητών και οι προβλέψεις δε θα είναι κοντά στην πραγματικότητα. Προφανώς τα δύο μοντέλα είναι εντελώς διαφορετικά μεταξύ τους και η εκτίμηση που θα δώσουν για την επίδραση shocks θα είναι επίσης διαφορετική. Δεν είναι περίεργο λοιπόν που οι προβλέψεις του μοντέλου του ΚΕΠΕ έχουν πολύ μεγάλη απόσταση από αυτές της Eurobank. Σαφώς θα ήθελα να μπορώ να δω τις λεπτομέρειες της εκτίμησης που έκανε ο συγγραφέας αλλά με τα διαθέσιμα δεδομένα δε θεωρώ ότι τα αποτελέσματα της μελέτης είναι συνεπή.

Recently I was going through the German real Investment by type of good (based on Ameco data) and noticed something quite interesting:

Germany Real Gross Fixed Capital Formation

Breaking down investment in three major categories and using 1991 as base year we see that:

  1. Non-residential construction increased for a few years after the re-unification until 1995 and then went on a long-term secular decline path until mid-2000’s. Since then it has remained roughly stable between 80-90% of the 1991 value.
  2. Equipment investment went through large long-term swings and a large ‘bubble’ between 2004 and 2008. It regained a large part of the 2009 losses but appears to be on a stable path around 130%.
  3. Residential construction (dwellings) is the most interesting. It increased significantly after re-unification until the end of the 1990’s decade after which Germany went through a ‘balance sheet recession’ correction with construction slowly returning back to 1991 levels. But since 2009 construction has rebounded strongly and is now 20% higher than the trough.

Residential construction can account for a part of Germany’s positive growth since 2009. In contrast to earlier Euro years, (real) house prices are now in positive territory fueling new construction and a wealth effect for house owners (who can increase their consumption). This allows the German economy to decouple up to a point from the rest of the Eurozone and achieve growth based on internal demand (which is now the main contributor to overall growth and not external net demand).

Germany Real House Price Yearly %change

If this picture continues for the upcoming years we might see a structural change in the Savings – Investment surplus of Germany which will obviously affect its current account. This will also depend on the future fiscal stance of course.

Secular stagnation has become a very hot topic lately and quite rightly so. In this short post I ‘d like to point to a graph reflecting these stagnation dynamics for the periphery. It is a simple sum of the working age population (people 15-64 years old) and the capital stock for Greece, Portugal, Spain and Italy with 1961 as the base year:

Working age population and capital stock - Euro Periphery

It is quite clear that the Euro periphery working age population reached a peak during 2009 and is now on a secular decline trend (it is projected to lose almost 2% by 2015 according to Ameco). The capital stock has also stopped its increase since 2011, remaining roughly stable during 2011 – 2015. Regardless of the assumed production function these dynamics can only point to much lower potential product and growth for the medium-term future. Taking into account the large numbers of the long-term unemployed (who face large risks of becoming unemployable) the Euro periphery faces a difficult future of lower potential product which can only reduce the amount of (private and public) debt that can be serviced without further affecting output growth (through higher savings and lower credit ratings).

The graph also points to the underlying reason for adopting the current crisis resolution policy which mainly consists of reducing labor bargaining power and wages. Since after 2009 labor would have become the ‘scarce factor of production’, lowering labor compensation and ability to demand wage increases is a powerful way of maintaining the profit share in output. The question of course is whether such a policy is enough to accomplish a ‘profit-led’ growth model for the periphery countries.

The ‘outlier’ of this policy is Greece which is the only country where real compensation has seen a truly dramatic fall since the start of the crisis:

Real Compensation per employee - Euro periphery

Real compensation per employee is now on its way to return to 1995 levels! This dynamic can help explain why the fall in output was so dramatic in the Greek case while it also casts a doubt on strong recovery scenarios, especially taking into account the large unemployment spell and the stock of outstanding private debt in the country (and the NPLs that it creates in bank balance sheets).

FTAlphaville had a nice article on the evolution of real GDP per capita for various countries in the world during the last 10 years. Although real GDP per capita can provide some nice insights on potential product dynamics I feel it mixes demographics with current production too much. Although every metric has its problems (some are influenced by the business cycle too much) I ‘ve decided to do a simple breakdown of real GDP evolution into GDP per hour worked (productivity per hour) and employment for a number of Euro countries:

Real GDP Euro countries

Greece and Spain are one level above all other countries with an increase in GDP around 30% during 2000 – 2008. The rest of the periphery countries as well as Germany hover around 10%.

Real GDP can be decomposed in Real GDP per hour worked * hours worked per employee * employment. Hours worked showed a common downward trend for all countries so are left out.

Real GDP per hour Euro countries

Focusing on productivity per hour we can see that Greece had an increase close to 30%, much higher than any other country. Germany stands out as well while Italy stagnated during all the 2000s something that can explain its current problems with GDP growth.

Employment Euro countries

Employment increased substantially in Spain (close to 30%) which was the main driver of GDP growth with Greece also achieving a satisfactory growth of 15%. Italy was close to 10% while Germany and Portugal stagnated.

One can also take a look at a few of the above indexes and their change during the Euro crisis:

Real GDP and Employment

Germany stands out as the only country that managed to achieve significant gains in both its productivity and employment during the 2008 – 2013. All of the periphery countries observed substantial losses in employment. In a few cases this fall translated into positive changes in productivity (due to a larger fall in hours worked than output) although Greece managed to experience large losses in both indexes. Italy continues to stand out as the country where productivity did not experience and significant change during almost 15 years.

Given Italy’s demographic dynamics its ability to achieve future high GDP growth rates will be quite difficult and cast a shadow on its ability to service and lower its already very high debt.