LTRO and SMP term deposits

Στο ftalphaville εμφανίστηκε πρόσφατα μία ενδιαφέρουσα ανάλυση της Nomura σε ότι αφορά τα εβδομαδιαία term deposits που παρέχει η ΕΚΤ για να αφαιρεί τη ρευστότητα του SMP. Η παροχή τους γίνεται με την μέθοδο της δημοπρασίας, με αποτέλεσμα το επιτόκιο να καθορίζεται απο τη ζήτηση (με floor το επιτόκιο διευκόλυνσης καταθέσεων της ΕΚΤ).

Παρέχεται ένα γράφημα στο οποίο φαίνεται το excess bidding στις δημοπρασίες αυτές (το μέγεθος των καταθέσεων δεν μπορεί να είναι μεγαλύτερο απο το χαρτοφυλάκιο του SMP):

Παράλληλα και το επιτόκιο που επιτυγχάνεται στα term deposits έχει μειωθεί και πλέον είναι πολύ κοντά στο επιτόκιο overnight καταθέσεων. Απο αυτό φαίνεται ξεκάθαρα ότι υπάρχει μία πολύ σαφής αύξηση του overbidding μετά το LTRO του Δεκεμβρίου. Καθώς τα term deposits είναι εβδομαδιαία, η ανάλυση της Nomura καταλήγει στο συμπέρασμα ότι τα αντίστοιχα επιπλέον ποσά είναι excess liquidity η οποία απλώς ψάχνει risk-free υψηλή απόδοση. Κατά συνέπεια θεωρείται ότι το νέο LTRO του Φεβρουαρίου δε θα είναι μεγάλου μεγέθους. Τέλος προτείνεται η παροχή Certificates of Deposit (CD) αντί για term deposits απο την ΕΚΤ (ίσως και μεγαλύτερης διάρκειας απο εβδομαδιαία) ώστε να αυξηθεί το collateral υψηλής ποιότητας προς χρήση στην αγορά repo.

Σε ότι αφορά το CD θεωρώ ότι είναι μία πολύ καλή ιδέα και σίγουρα θα ήταν ενδιαφέρον η ΕΚΤ να τη δοκιμάσει. Ένα τέτοιο CD θα γινόταν το defacto πραγματικά risk-free asset για την Ευρωζώνη (παρότι βραχυπρόθεσμο) και θα διευκόλυνε την Ευρωπαϊκή αγορά repo (εφόσον βέβαια οι κάτοχοι του θα δεχόταν να το αποχωριστούν σε reverse repos).

Απο εκεί και πέρα πάντως διαφωνώ με το βασικό σκεπτικό της ανάλυσης. Η Nomura κατά βάση εξετάζει το Ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα ώς κάτι ενιαίο (όπως το τραπεζικό σύστημα στις ΗΠΑ κτλ). Κατά τη γνώμη μου έχουμε ξεκάθαρα ένα 2 tier σύστημα, με τις τράπεζες των πλεονασματικών χωρών (Γερμανία, Ολλανδία κτλ) να είναι πλημμυρισμένες απο ρευστότητα την οποία δεν επιθυμούν να δανείσουν αλλά μόνο να ‘παρκάρουν’ στην ΕΚΤ και τις τράπεζες των ελλειμματικών χωρών (PIIGS και πιθανότατα και οι Γαλλικές τράπεζες) να αντιμετωπίζουν πολύ μεγάλα εξωτερικά ελλείμματα (target2 liabilities), rollover risk στις υποχρεώσεις τους και χαρτοφυλάκιο (ομολόγων, δανείων) χαμηλής ποιότητας το οποίο χρηματοδοτείται σε πολύ μεγάλο βαθμό απο τις οικείες κεντρικές τράπεζες και όχι την αγορά.

Στον παρακάτω πίνακα φαίνεται ακόμα πιο ξεκάθαρα η εικόνα του Ευρωσυστήματος:

Πηγή

Βλέπουμε ότι οι υποχρεώσεις των PIIGS φτάνουν τα 500 δις € (ουσιαστικά το μέγεθος του τελευταίου LTRO) με τις τράπεζες του πυρήνα να κατέχουν μία εξαιρετικά μεγάλη πλεονάζουσα ρευστότητα. Αν κάποιος αφαιρέσει απο το τελευταίο συνολικό μέγεθος των πράξεων ρευστότητας του Ευρωσυστήματος (796 δις €) τις ανάγκες λόγω minimum reserves (132 δις €, μειωμένα στο 1% απο 2%) καταλήγει σε ένα μέγεθος το οποίο αντιπροσωπεύει κυρίως τα target2 liabilites των PIIGS και τις ανάγκες ρευστότητας (λόγω αναχρηματοδότησης υποχρεώσεων) για τις αρχές του 2012 (τα νούμερα χρησιμοποιούνται κυρίως για να αναδείξουν τα προβλήματα στο Ευρωσύστημα, στην πραγματικότητα υπάρχουν και άλλες καταχωρήσεις με μεγάλη αξία όπως ο ELA και οι καταθέσεις της κεντρικής κυβέρνησης).

Αυτό το οποίο έχει γίνει είναι ότι η ΕΚΤ (πέραν της κάλυψης minimum reserves) παρέχει κατά βάση χρηματοδότηση των ελλειμμάτων στο target2 και των βραχυπρόθεσμων λήξεων υποχρεώσεων των τραπεζών των PIIGS. Στο μεγαλύτερο βαθμό, τα bank reserves αυτά καταλήγουν στους λογαριασμούς των τραπεζών του πυρήνα όπου δεν υπάρχει διάθεση για δανεισμό στο εξωτερικό αλλά παρκάρονται στην ΕΚΤ σε overnight και term deposits (καθώς τα Γερμανικά bunds προσφέρουν μικρότερες αποδόσεις απο το επιτόκιο κατάθεσης της ΕΚΤ για maturity εώς ένα χρόνο). Οι αυξημένες προσφορές για τα term deposits του SMP αναδεικνύουν τη δυσλειτουργία του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος παρά μία γενική πλεονάζουσα ρευστότητα. Η αύξηση στο overbidding μετά το Δεκέμβριο μπορεί σε πολύ μεγάλο μέρος να αποδοθεί στην μείωση των minimum reserves στο 1% απο το 2%, κάτι το οποίο απελευθέρωσε μεγάλη ρευστότητα.