ECB Greek waiver post-program

According to recent Mario Draghi comments, the waiver allowing Greek government securities to be accepted as collateral in regular Eurosystem refinancing operations will expire along with the end of the Greek adjustment program on August 20 2018.

Based on the above I would like to take a look at what such a move will mean for Greek banks access to ECB (and ELA) lending. I will be using data available in monthly Bank of Greece balance sheet statements as well as Greek bank consolidated balance sheets (available from BoG).

Overall, Greek banks have significantly lowered their refinancing needs with a total balance of €9bn in MRO/LTRO and €7.3bn in Other Claims (ELA). Compared to the end of 2017 regular refinancing operations are down €3bn while Other Claims dropped a more impressive €14.3bn amount. If one compares the figures to a couple of years ago, the amounts are much more remarkable. MRO/LTROs are down almost €24bn while Other Claims decreased a staggering €47bn.

This drop was driven both by large decreases in liabilities towards the Eurosystem (Target2 and extra banknotes) as well as the ECB QE program. The first item is down €23bn compared to 2017 and €57bn during the last two years while ‘Securities held for monetary purposes’ increased by €31bn since June 2016.

Unfortunately it seems that Greek banks also lowered Debt Securities of Other Euro countries (EFSF notes?) by a similar amount of €33,8bn during the last two years. As a result, they now hold only €5.8bn in securities of that category while they also carry €10.6bn in Greek government securities on their balance sheet.

Compared to the total of €9bn in regular refinancing operations outstanding, Greek banks do not seem to hold enough non-Greek government securities to post as collateral. Moreover, they hold €186.7bn in credit claims (before provisions). According to BoG NPL statistics, almost 50% of credit claims are non-performing which means that much less than €100bn credit claims can be used as collateral in some form or another (with significant haircuts given current Greek bank loans quality). Actually, BoG states that Greek banks have already posted €54bn in assets as collateral on ELA operations (and another €12.7bn in regular operations) which suggests that not much is left unusable.

Consequently, it seems quite probable that at least some part of regular refinancing operations will have to be moved to ELA after the program expiration due to limited availability of high-quality collateral. The amount of financing allowed for ELA (as set by the Eurosystem and announced regularly from BoG) will be an early hint on that. Other developments such as the QE program or a return of deposits to the Greek banking system will act at the opposite direction. Unfortunately, the June 2018 BoG balance sheet statement states that less than €1bn in extra banknotes is outstanding which suggests that most of the ‘cash under the mattress’ has already returned and no major positive developments can be further expected on that front.

ECB weekly statement Mar 2

Η ΕΚΤ δημοσίευσε το weekly statement για τις 2 Μαρτίου, το πρώτο μετά το δεύτερο LTRO. Ορισμένα σχόλια:

1. Η καθαρή αύξηση του δανεισμού είναι 310,5 δις €.
2. Υπάρχει σημαντική μείωση στις πράξεις παροχής ρευστότητας σε δολάρια με μείωση του ποσού στην πράξη 84 ημερών απο 50,7 δις $ σε 14,5 δις $. Κάτι τέτοιο σηματοδοτεί μείωση των πιέσεων στη χρηματοδότηση του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος σε δολάρια. Το συνολικό ποσό πάντως συνεχίζει να μην είναι αμελητέο ενώ το επιτόκιο δείχνει να αυξήθηκε σε σχέση με προηγούμενες πράξεις (0,62% απο 0,59%) και παραμένει υψηλότερο απο τα αντίστοιχα Libor rates. Πιθανότατα πλέον μόνο συγκεκριμένες τράπεζες (συγκεκριμένων χωρών;) συνεχίζουν να έχουν πρόβλημα πρόσβασης σε χρηματοδότηση απο τη διατραπεζική.
3. Υπήρξε μία πολύ μεγάλη αύξηση στα ‘Deposits related to margin calls’ κατά 14,2 δις €. Κάτι τέτοιο δείχνει ότι το collateral που έχει δοθεί στην ΕΚΤ είναι χαμηλής ποιότητας και υπήρξε σημαντική μείωση στo market value εντός των προηγούμενων ημερών, με συνέπεια μεγάλα margin calls. Πρόκειται για ένα νούμερο στο οποίο θα πρέπει να δοθεί προσοχή στο επόμενο διάστημα καθώς θα είναι δείκτης της καλής λειτουργίας του νομισματικού καναλιού (καθώς αν υπάρχουν μεγάλα margin calls τότε τα ποσά αυτά θα είναι δεσμευμένα στα αντίστοιχα deposits και δε θα μπορούν να χρησιμοποιηθούν απο τις τράπεζες για άλλους σκοπούς). Κατά μία έννοια σηματοδοτεί μία μεγάλη αύξηση στο effective lending rate με το οποίο δανείζονται οι τράπεζες στις οποίες έγινε το margin call.

Επιπλέον, το τελευταίο MRO (7/3) ήταν ακόμα μικρότερο του προηγούμενου (17,5 δις € απο 29,5 δις € – 12 δις € διαφορά). Ουσιαστικά πλέον τα MRO είναι εντελώς αμελητέα (γύρω στο 1,5% του συνολικού δανεισμού) με το σύνολο σχεδόν της χρηματοδότησης να είναι μακροχρόνια (ετήσια και τριετής). Έτσι θα ευνοηθεί ο μηχανισμός της μείωσης του διατραπεζικού επιτοκίου (σε όσες χώρες λειτουργεί ομαλά ο διατραπεζικός  δανεισμός) που έχει περιγραφεί σε παλαιότερο άρθρο. Ήδη το EONIA έχει πέσει στο 0,35% και το euribor τριμήνου στο 0,92% λειτουργώντας επεκτατικά (νομισματικά) για τις χώρες του πυρήνα.

Αξιοπερίεργο είναι το γεγονός ότι οι καταθέσεις των τραπεζών αυξήθηκαν κατά ένα ποσό αρκετά μεγαλύτερο απο τον καθαρό νέο δανεισμό μέσω του LTRO-2 (355,5 δις € αντί για 310,5 δις €), κάτι που δείχνει ότι υπήρξε και κάποιος άλλος μηχανισμός αύξησης της ρευστότητας στο σύστημα. Η μόνη κατηγορία ενεργητικού η οποία αυξήθηκε σημαντικά και φαίνεται να συμπίπτει ώς μέγεθος αύξησης ήταν η ‘Other Assets’ για την οποία η EKT αναφέρει: ‘securities denominated in euro which are held outright by euro area central banks for investment purposes at their own risk’. Πιθανώς αυτό να σχετίζεται με την μείωση του ζητούμενου ποσού στο τελευταίο MRO, κάτι που θα φανεί στα αυριανά νούμερα της διευκόλυνσης καταθέσεων (η οποία λογικά θα πρέπει να μειωθεί).

Γενικότερα η αύξηση των πιστώσεων προς το Ευρωπαϊκό σύστημα τραπεζών ήταν εντυπωσιακή, τα διατραπεζικά επιτόκια έχουν πέσει σε ιστορικά επίπεδα, παρόλα αυτά όμως θεωρώ ότι ο ισολογισμός της ΕΚΤ καταδεικνύει το διαχωρισμό του τραπεζικού συστήματος σε περιφερειακό (με δυσκολίες πρόσβασης σε δανεισμό και υψηλά επιτόκια) και τον πυρήνα (με πολύ μεγάλες καταθέσεις, επένδυση σε risk-free assets και χαμηλά επιτόκια δανεισμού σχεδόν χωρίς να χρειάζεται να απευθυνθεί στην ΕΚΤ για δανεισμό). Περισσότερες λεπτομέρειες πιθανότατα θα υπάρξουν στους ισολογισμούς των εθνικών κεντρικών τραπεζών.

ECB’s monetary channel broken

Ο τρόπος με τον οποίο εκτελεί η ΕΚΤ τη νομισματική πολιτική της (ιδιαίτερα μετά την πιστωτική κρίση του 2008) είναι σχετικά απλός. Εκτελεί βραχυπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες πράξεις παροχής ρευστότητας (MRO και LTRO) μέσω secured loans με full allotment και συγκεκριμένο επιτόκιο το οποίο καθορίζει αυτή (άμεσα στα MRO και έμμεσα στα LTRO ώς το επιτόκιο των MRO κατά τη διάρκεια ζωής τους). Εφόσον οι τράπεζες διαθέτουν κατάλληλο collateral μπορούν να δανειστούν όση ρευστότητα επιθυμούν. Καθώς το κόστος χρήματος στην αγορά καθορίζεται μέσω των πράξεων ρευστότητας της ΕΚΤ, αυτό διαμορφώνει μέσω arbitrage τα βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα επιτόκια στην αγορά χρήματος (unsecured διατραπεζικά δάνεια και secured αγορά repo) εφόσον οι τράπεζες δανείζουν η μία την άλλη. Τα standing facilities της ΕΚΤ αξιοποιούνται προκειμένου να δημιουργούν ένα διάδρομο στη δυνατή διακύμανση των διατραπεζικών επιτοκίων. Η διευκόλυνση καταθέσεων καθορίζει το πάτωμα (καθώς καμία τράπεζα δε θα δανείσει με επιτόκιο χαμηλότερο του deposit facility) και η οριακή χρηματοδότηση το ταβάνι (καθώς καμία τράπεζα δε θα δανειστεί με μεγαλύτερο επιτόκιο απο την αγορά εφόσον η πρόσβαση στο discount window δε συνεπάγεται στίγμα).

Τον τελευταίο καιρό αυτό το κανάλι μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής έχει υποστεί σημαντικές ζημιές κατά τη γνώμη μου.

Κατ’ αρχήν είναι σαφές ότι η ΕΚΤ διαμορφώνει την πολιτική επιτοκίων της με βάση ένα και μόνο mandate (τη σταθερότητα των τιμών με μέση τιμή πληθωρισμού γύρω στο 2%), αξιοποιώντας τα στοιχεία τιμών για ολόκληρη την Ευρωζώνη. Μία τέτοια πολιτική έχει το πρόβλημα ότι απαιτεί ουσιαστικά να μην υπάρχουν ασυμμετρικά οικονομικά σοκ και ζήτηση σε μέρη της νομισματικής ένωσης. Στο σημερινό περιβάλλον είναι αρκετά σαφές ότι ο πυρήνας και η περιφέρεια της Ευρωζώνης βρίσκονται σε πολύ διαφορετικές φάσεις του οικονομικού κύκλου, με την περιφέρεια σε ύφεση/depression με υψηλή ανεργία και ενδείξεις αποπληθωρισμού ενώ ο πυρήνας βρίσκεται ακόμα σε σχετική οικονομική ανάπτυξη με πληθωριστικές πιέσεις (λόγω κυρίως των υψηλών τιμών ενέργειας και τροφίμων).

Σε πρόσφατη μελέτη της Fed, έγινε σαφές ότι, με βάση το Taylor rule, το επιτόκιο της ΕΚΤ δείχνει να καθορίζεται σε πολύ μεγάλο ποσοστό με βάση τις ανάγκες του πυρήνα (στον οποίο η μελέτη της Fed είχε προσθέσει την Ιταλία), παρά της περιφέρειας. Μάλιστα, το τρέχον επιτόκιο που προέκυπτε απο τον κανόνα ήταν ξεκάθαρα αρνητικό για τη δεύτερη περίπτωση:

Στην περίπτωση της Ελλάδας, ακόμα και αν χρησιμοποιήσουμε τα στοιχεία του ΟΟΣΑ (που προβλέπουν structural unemployment ίσο με 11,8%), τα τελευταία στοιχεία ανεργίας και πληθωρισμού (20,9% και 2,3%) καταλήγουν σε ένα taylor rule target rate περίπου -4,7%.

Απο εκεί και πέρα, το πολύ υψηλό ρίσκο των περιφερειακών οικονομιών και η χαμηλή τιμή του ενεργητικού των τραπεζών τους (κρατικά ομόλογα, ιδιωτικά δάνεια κτλ) έχει σημαντικά αποτελέσματα στο effective rate με το οποίο δανείζονται. Οι τράπεζες αυτές (ιδιαίτερα αν περιοριστούμε σε Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία) είναι ουσιαστικά αποκομμένες απο τη διατραπεζική αγορά) και αξιοποιούν την ΕΚΤ ώς δανειστή τελευταίας ευκαιρίας. Στην περίπτωση της Ελλάδας (ώς ένα βαθμό και στην Ιρλανδία) ο δανεισμός είναι δυνατός μόνο απο την ΤτΕ μέσω ELA στον οποίο το επιτόκιο είναι πιθανότατα 3,75% ενώ στις υπόλοιπες χώρες έχουμε μία μικρή ή μεγαλυτέρη αξιοποίηση των πράξεων χρηματοδότησης της ΕΚΤ, ιδιαίτερα των μακροπρόθεσμων LTRO. Καθώς όμως χρησιμοποιείται ενεργητικό χαμηλής ποιότητας ώς collateral (πχ credit claims χαμηλής εξασφάλισης), το effective lending rate (αν κάποιος λάβει υπόψη του τα haircuts και το market value σε σχέση με την ονομαστική αξία του ενεργητικού) είναι αρκετά υψηλό. Για παράδειγμα τα haircuts στα credit claims ξεκινούν απο 40% και φτάνουν μέχρι και 85%, ενώ στοιχεία ενεργητικού όπως τα ΟΕΔ έχουν ούτως ή άλλως πολύ χαμηλή αξία. Έτσι το πραγματικό επιτόκιο δανεισμού σε πολλές περιπτώσεις φτάνει το 1,5 -2% και παραπάνω, ενώ στην περίπτωση των Ελληνικών τραπεζών φλερτάρει με μεγέθη κοντά στο 5%, χωρίς να λαμβάνουμε υπόψη μας και το capital cost μεγάλου μέρους του collateral αυτού.

Η (υψηλού κόστους) ρευστότητα αυτή, δυστυχώς χρησιμοποιείται κατά κύριο λόγο προκειμένου να αποπληρωθούν υποχρεώσεις προς τις τράπεζες του πυρήνα, με συνέπεια οι τελευταίες να συσσωρεύουν εξαιρετικά μεγάλα ποσά στους λογαριασμούς bank reserves για τα οποία δε χρειάζεται να πληρώνουν τόκο (πληρώνεται απο τις περιφερειακές τράπεζες που αντλούν τη ρευστότητα απο την ΕΚΤ). Έτσι, η Bundesbank (πηγές [1] και [2]) έχει καταλήξει να διατηρεί ένα θετικό υπόλοιπο ύψους 500 δις € με το Target2, ουσιαστικά να μην εκτελεί MRO ενώ τα LTRO είχαν να κάνουν περισσότερο με τους πολύ ευνοϊκούς όρους του 3Y-LTRO για ορισμένες απο τις μικρές τράπεζες της Γερμανίας. Οι Γερμανικές τράπεζες συγκεντρώνουν ρευστότητα στος τραπεζικούς λογαριασμούς τους, την οποία δύσκολα δανείζουν αλλά διατηρούν στο deposit facility και στο εβδομαδιαίο term deposit του SMP (στο οποίο τα επιτόκια καταθέσεων έχουν πλέον πέσει στα επίπεδα του deposit facility και οι προσφορές είναι σταθερά πολύ πάνω απο 300 δις € τη στιγμή που το χαρτοφυλάκιο του SMP είναι 220 δις €). Όταν τη δανείζουν, πιθανότατα αυτό γίνεται προς τράπεζες του πυρήνα, με αποτέλεσμα το διατραπεζικό επιτόκιο (EONIA) να έχει διαμορφωθεί σε επίπεδα κοντά στο 0,37% όταν ο στόχος της ΕΚΤ είναι για επιτόκιο 1%.

Ένας ακόμα (πιθανός) λόγος για την μείωση του EONIA είναι το γεγονός ότι πλέον μόνο περίπου 30 δις € ρευστότητας έχουν δοθεί μέσω MRO ενώ άνω του 1 τρις € έχουν χρηματοδοτηθεί μέσω των τριετών LTRO (και τα υπόλοιπα μέσω άλλων μακροπρόθεσμων LTRO). Καθώς η πληρωμή του επιτοκίου των πράξεων ρευστότητας της ΕΚΤ γίνεται στη λήξη τους, η πολύ μικρή συμμετοχή των MRO στη συνολική ρευστότητα του συστήματος επιτρέπει ένα ‘averaging’ στο διατραπεζικό επιτόκιο. Οι τράπεζες που έχουν πρόσβαση σε διατραπεζικό δανεισμό μπορούν να εκμεταλλευτούν τη ρευστότητα που κυκλοφορεί στο σύστημα και την απουσία πιεστικών αναγκών των πιστωτών για πληρωμή τόκου στις πράξεις ρευστότητας ώστε να επιτύχουν πολύ χαμηλά επιτόκια.

Εξέλιξη υπολοίπων λογαριασμών Target2

Πηγή εικόνας

Έτσι καταλήγουμε να έχουμε μία σαφέστατα επεκτατική νομισματική πολιτική στον πυρήνα, με υπερβάλλουσα ρευστότητα και πολύ χαμηλά επιτόκια δανεισμού ενώ στις χώρες της περιφέρειας τα effective επιτόκια δανεισμού είναι εξαιρετικά υψηλά, η πρόσβαση σε δανεισμό γίνεται ουσιαστικά μόνο ΕΚΤ και έχουμε μία σαφέστατη διαδικασία απομόχλευσης παρότι η έξοδος καταθέσεων και επενδυτών οδηγεί σε συσσώρευση υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα. Καθώς μάλιστα το Taylor rule δείχνει ότι τα ονομαστικά επιτόκια θα έπρεπε να είναι αρνητικά στην περιφέρεια έχουμε συνέχιση και εμβάθυνση της ύφεσης, ενώ στον πυρήνα, η χαλαρή νομισματική πολιτική, πιθανώς να ευνοήσει πληθωριστικές πιέσεις (αναλόγως και με την κατεύθυνση των διεθνών τιμών καυσίμων) με πιθανή συνέπεια την επάνοδο των ‘Γερμανικών γερακιών’ και προτάσεων για αύξηση επιτοκίων απο την ΕΚΤ.

Συνολικά πάντως, το υψηλό ρίσκο του περιφερειακού τραπεζικού συστήματος και οι χαμηλές τιμές του ενεργητικού του, ευνοούν την έξοδο της ρευστότητας προς τον πυρήνα και το υψηλό κόστος δανεισμού για τον ιδιωτικό τομέα των PIIGS, λειτουργώντας υπέρ της συνέχισης της κρίσης ρευστότητας και ζήτησης.

LTRO projection

Μιας και σιγά σιγά θα αρχίσουν να κυκλοφορούν προβλέψεις για τη ζήτηση στη δεύτερη 3-ετή πράξη ρευστότητας (LTRO) της ΕΚΤ λέω να τολμήσω τη δική μου.

Κατ’ αρχήν ξεκινάμε με τις πηγές: ECB weekly financial statements for Dec 2011 and Feb 2012 (μετά το πρώτο LTRO και πριν το δεύτερο) και τα ανοικτά open market operations.

Σημαντικές αλλαγές που έχουν γίνει απο το πρώτο LTRO έιναι:

1. Η μείωση των minimum reserves στο 1% απο 2% (κάτι που μείωσε τις αναγκαίες καταθέσεις κατά περίπου 100 δις €).
2. Η χαλάρωση των κανόνων στο collateral (ανά εθνική κεντρική τράπεζα) ώστε να γίνονται δεκτά και credit claims (μη τιτλοποιημένα δάνεια) χαμηλής ποιότητας.

Οι ανάγκες των τραπεζών για ρευστότητα στην τρέχουσα περίοδο έχουν να κάνουν με:

1. Τις ανάγκες για νομισματικούς λόγους (minimum reserves, central government accounts, επιπλέον ζήτηση για χαρτονομίσματα).
2. Την κάλυψη των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα στις ελλειμματικές περιφερειακές χώρες (τυπικά αυτή η ανάγκη περιλαμβάνεται στο (1)).
3. Την αποπληρωμή υποχρεώσεων τους (τραπεζικά ομόλογα). Κανονικά οι ανάγκες αυτές καλύπτονται απο την αγορά μέσω νέων εκδόσεων αλλά στις υπάρχουσες συνθήκες η ΕΚΤ έγινε ο δανειστής τελευταίας ευκαιρίας μέσω της παροχής μακροπρόθεσμης ρευστότητας για την εξυπηρέτηση των λήξεων στις αρχές του 2012 (ο βασικότερος λόγος για τον οποίο υλοποιήθηκε το LTRO-1).

Σε ότι αφορά το (2) να σημειώσω κατ’ αρχήν ότι στα τέλη του 2011 είδαμε μία πολύ μεγάλη αύξηση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα σε χώρες όπως η Ισπανία και η Ιταλία, οι οποίες πλέον έχουν φτάσει στα επίπεδα των 175 δις € για την Ισπανία και 180 δις € για την Ιταλία. Θα πρέπει να είναι σαφές πάντως ότι οποτεδήποτε δημιουργείται μία νέα υποχρέωση (λόγω μεταφοράς χρημάτων απο την Ελλάδα στη Γερμανία για παράδειγμα), οι καταθέσεις (bank reserves) της πλεονασματικής τράπεζας αυξάνονται αυτόματα (καθώς αυτή αποφεύγει συνήθως να αναχρηματοδοτήσει την ελλειμματική τράπεζα). Κατά συνέπεια, αν τα Target2 claims είχαν αυξηθεί σε μεγάλο βαθμό τον τελευταίο καιρό, αυτό θα αποτυπωνόταν και στις συνολικές καταθέσεις (deposit facility) στο monthly statement του Ευρωσυστήματος.

Τα στοιχεία για τις υποχρεώσεις προς το Target2 Ιταλίας και Ισπανίας:

	IT	ES
Oct 2011	88,6	93,6
Nov 2011	147,5	119,5
Dec 2011	191,4	150,8
Jan 2012	180,1	175,9

Είναι σαφές ότι η κατάσταση και στις δύο χώρες έχει επιδεινωθεί σε εξαιρετικά μεγάλο βαθμό αν και στην περίπτωση της Ιταλίας δείχνει να αντιστράφηκε μετά το Δεκέμβριο.Συνολικά πάντως τα claims αυξήθηκαν από 182 δις € τον Οκτώβριο σε 356 δις € τον Ιανουάριο (αύξηση 174 δις € μέσα σε μερικούς μήνες).

Σε ότι αφορά τα αναλυτικά στοιχεία της ΕΚΤ, αυτά έχουν ώς εξής:

	Dec 2011	Feb 2012
MRO	169	142,8
LTRO	703,9	652,1
SMP	211	219,5
Current Accounts (I)	265	132,5
Deposits (II)	411,8	454,4
Banknotes	890,9	869,4
General Government (III)	66	100,5
I + II + III	742,8	687,4

Βλέπουμε λοιπόν ότι:

• Η μείωση των required reserves έχει μία σημαντική επίδραση στα υπόλοιπα των current accounts.
• Η ζήτηση για χαρτονομίσματα έχει μειωθεί.
• Συνολικά η ρευστότητα στο σύστημα (I + II + III) έχει μειωθεί ελαφρώς απο το Δεκέμβριο, αποτυπώνοντας εώς ένα βαθμό τη βελτίωση των συνθηκών μετά το πρώτο LTRO.

Φαίνεται ότι οι ανάγκες για τα current accounts καλύπτονται πλέον απο το MRO, ενώ οι υπόλοιπες απο τα LTRO της ΕΚΤ. Υπάρχουν δύο LTRO, συνολικού μεγέθους περίπου 86 δις € τα οποία λήγουν στις 1/3 ενώ άλλα 64 δις € λήγουν απο τις 14/3 εώς τις 26/4. Λογικά τουλάχιστον τα LTRO λήξεως 1/3 θα απορροφηθούν απο το LTRO-2 σηματοδοτώντας ένα ελάχιστο μέγεθος περίπου 100 δις € (update 29/2: Η ΕΚΤ ανακοίνωσε νέο τρίμηνο LTRO μαζί με το τριετές LTRO, το MRO ήταν 29,5 δις € ενώ υπάρχει ημερήσιο operation ύψους 134 δις € το οποίο λήγει στο settlement date του 3Y-LTRO. Πιθανότατα μέρος του MRO θα καλυφθεί απο το 3m-LTRO αλλά υπάρχει διαφοροποίηση στα νούμερα πλέον λόγω του πολύ μικρότερου MRO). Σε ότι αφορά πάντως τις ανάγκες ρευστότητας (όπως αυτές αποτυπώνονται στα weekly statements), δε φαίνεται να υπάρχουν μεγάλες επιπλέον ανάγκες σε σχέση με το Δεκέμβριο.

Συνεπώς, οι δύο βασικές πηγές ζήτησης για το LTRO-2 (κατά τη γνώμη μου) θα είναι η μετατροπή δανεισμού μέσω ELA σε LTRO (με χρήση των πιο χαλαρών κανόνων για collateral) και η χρηματοδότηση λήξεων τραπεζικών υποχρεώσεων μέσα στο 2012. Στο σημείο αυτό να σημειώσω ότι τη δυνατότητα υποκατάστασης του ELA δεν την έχει η ΤτΕ. Μία ματιά στον ισολογισμό της Τράπεζας της Ιρλανδίας (η οποία μαζί με την ΤτΕ είναι οι δύο κεντρικές τράπεζες που έχουν κάνει μεγάλη χρήση του ELA) δείχνει ότι η κατάσταση στη χώρα αυτή σταθεροποιείται (με μείωση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα) με τη χρήση του να είναι κάτω απο 50 δις €. Προσωπικά δε γνωρίζω άλλες περιπτώσεις (πλην της ΤτΕ) σημαντικής χρήσης του ELA.

Σε ότι αφορά τις λήξεις τραπεζικών χρεών (ιδιαίτερα unsecured debt το οποίο όπως αναφέρθηκε και παλαιότερα γίνεται ουσιαστικά subordinated απο τις πράξεις μακροπρόθεσμης ρευστότητας), είναι αρκετές αν και συγκεντρωμένες κυρίως στο πρώτο τρίμηνο. Καθώς η πιστωτική επέκταση στην Ευρωζώνη (και ιδιαίτερα στην περιφέρεια) είναι πλέον αρνητική, φαίνεται δύσκολο να απαιτηθούν εκδόσεις νέου χρέους οπότε οι ανάγκες περιορίζονται στις ήδη υπάρχουσες λήξεις. Καθώς οι τράπεζες έχουν ήδη καλύψει τις λήξεις των δύο πρώτων μηνών (200 δις €), το πιθανότερο σενάριο είναι το νέο LTRO να χρησιμοποιηθεί για τη χρηματοδότηση των λήξεων των επόμενων μηνών, ανάγκες που περιορίζονται σε ‘χαμηλά’ επίπεδα (200 δις €;).

Προσωπικά θεωρώ εξαιρετικά απίθανο το νέο LTRO να ξεπεράσει το προηγούμενο με το downside να είναι πιθανότερο. Αν διακινδύνευα μία πρόβλεψη θα ήταν για 350 – 450 δις €. Άλλωστε υψηλή χρήση του 3Y-LTRO απο μία τράπεζα πιθανώς να λειτουργήσει ώς στίγμα καθώς θα σηματοδοτεί τη δυσκολία της να χρηματοδοτηθεί απο την αγορά ενώ παράλληλα θα δεσμεύει μεγάλο μέρος του ενεργητικού της στην ΕΚΤ (η οποία γίνεται senior creditor και αποκτά το δικαίωμα να το αποκτήσει σε περίπτωση πτώχευσης της τράπεζας), κάτι το οποίο μειώνει την ασφάλεια των unsecured πιστωτών της (ομόλογα και διατραπεζική). Παράλληλα η χαλάρωση της πολιτικής των collateral απο την ΕΚΤ συνοδεύεται απο αυξημένα haircuts τα οποία καθιστούν δύσκολη την προσφορά μεγάλων ποσών ρευστότητας (ιδιαίτερα σε μικρές τράπεζες με ενεργητικό χαμηλής ποιότητας).