You are currently browsing the tag archive for the ‘efsf’ tag.

Given the recent substantial increase in Greek political risk and the high probability of early elections I ‘d like to comment on a recurring theory that ECB can threaten to close down Greek banks access to liquidity (in the same manner it did in Cyprus) in case that a newly elected Syriza government does not adhere to the currently agreed upon measures, reforms and budget cuts.

In my view, 2015 is quite different than 2012 and the possible threats that the ECB could (then) make against Greece are no longer possible.

The main measure that the ECB can take against Greece in case that the current program is put on hold is to remove the waiver on accepting Greek government guaranteed securities and other assets as collateral in its regular refinancing operations. The important fact to keep in mind though is that Greek banks do not hold significant amounts of Greek government bonds on their balance sheets any more. They only have a little over €10bn of relevant securities of which almost €5bn are Treasury Bills. The collateral being used in ECB operations are mainly the EFSF notes that banks acquired from the Hellenic Financial Stability Fund (HFSF) when they were recapitalized after the PSI. The nominal value of these notes exceeds €37bn which coupled with other assets (such as credit claims) covers current ECB financing which stands close to €45bn.

Any additional financing requirements can be covered through ELA financing although this will necessarily result into much higher borrowing costs (since the ELA rate is more than 150bps higher than the ECB marginal lending rate). The threat of closing down ELA (as in Cyprus during 2013) is only possible if the Greek banks do not cover minimum capital requirements. Given that it’s only been a few weeks since the ECB stress test results were announced during which the central bank affirmed the strong capital position of Greek banking institutions it is not at all clear how the ECB would be able to justify not allowing or placing hard limits on ELA financing.

Moreover, even if negotiations between Greece and its creditors go south this cannot have any effect on the EFSF notes held by banks since any principal and interest payments on EFSF loans will be made after 2020 (interest payments have been deferred and capitalized until at least 2022). Coupon payments on PSI bonds (including bonds issued during 2014) stand around €1bn per year and do not create substantial problems. Unfortunately the EFSF loan does contain cross default clauses referring to the rest of Greek obligations so a future Greek government should proceed with caution although the Greek law covering ECB SMP bonds does provide some room to maneuver* .

Greek debt payments during 2015 mainly involve T-Bill rollovers and payments of €7bn towards the ECB (for SMP bonds) and €9bn towards the IMF:

Greek Bonds T-Bills 2015

ECB’s main leverage over Greece concerns whether liquidity will be provided through regular OMOs or ELA and if Greek bonds will be included in a possible future QE program. The latter will obviously allow a much more orderly access to capital markets for bond issuance, especially coupled with the presence of an EFSF ECCL program.

* When I first wrote the post I had in mind that ECB Greek bonds are covered by Greek law. It turns that the ‘default events’ on the EFSF financing agreement cover more or less all of Greek government liabilities.

BoG recently released its November 2012 financial statement.

Assets

Regular refinancing operations were even lower in November, registering at €5.6bn (compared to €6.52bn during October). The fall is mainly attributed to lower MRO lending towards credit institutions. A large part of the fall reflected an increase in ELA which increased €0.5bn to a total of €123.3bn (more than 60% the projected 2012 GDP). Nevertheless, posted collateral (not including collateral covering regular operations) fell from €246.64bn to €245bn which should reflect higher prices in certain bank assets such as the post-PSI bonds.

Liabilities

Bank reserves increased during November from €1.77bn to €2.35bn (current accounts + deposit facility). This should be attributed to lower demand for banknotes which brought the 9.2 figure down to €15.04bn (from €15.49bn). The general government account was lower at €3.36bn (from €4.32bn in October) while Target2 liabilities were roughly unchanged at €108.46bn.

It seems that still only resident developments are having an impact on BoG balance sheet, with banknotes being the primary factor (after a large increase during the summer elections). Greece remains decoupled from the developments in the rest of the periphery where Target2 liabilities have fallen significantly due to a return of foreign capital.

The December bond buyback should have a large impact on the BoG balance sheet since banks will replace ELA financing (collateralized by Greek government bonds) with regular financing (collateralized by EFSF Bills). The ECB should also accept Greek government guaranteed securities in its operations again which should push ELA much lower and allow Greek banks to refinance at lower costs. A €1bn fall in ELA should provide an annual reduction of close to €20mn in financing costs. In the short-term, this reduction will be reflected in the remaining weekly ECB financial statements.

From a trading perspective, it is highly possible that future Greek T-Bill auctions will achieve lower rates.

Απο ότι φαίνεται το Eurogroup κατέληξε στις ‘τελικές’ αποφάσεις για το Ελληνικό πρόγραμμα και το PSI. Τα σημαντικότερα στοιχεία είναι:

  1. Το PSI θα επεκταθεί σε απομείωση 53,5%.
  2. Η ΕΚΤ και οι εθνικές κεντρικές τράπεζες θα επιστρέψουν στις κυβερνήσεις τα κέρδη του SMP και των ΟΕΔ που κατέχονται στα επενδυτικά χαρτοφυλάκια. Αυτά τα κέρδη μπορούν στη συνέχεια να παρασχεθούν στην Ελλάδα για μείωση του χρέους της.
  3. Το περιθώριο των υπαρχόντων δανείων θα μειωθεί στα 150bp (σε σχέση με το 3M-Euribor), απο 200bp που είναι αυτή τη στιγμή.

Σε ότι αφορά τις λεπτομέρειες του PSI, ένα κείμενο το οποίο κυκλοφόρησε, αναφέρει ότι:

  • Τα 15% μετρητά θα είναι τελικώς διετείς τίτλοι του EFSF (δεν ορίζεται αν θα είναι zero-coupon ή όχι).
  • Η πληρωμή των δεδουλευμένων τόκων θα γίνει με εξάμηνο τίτλο του EFSF.
  • Τα νέα ομόλογα (31,5% της ονομαστικής αξίας των ΟΕΔ που αντικαθιστούν) θα περιέχουν CAC’s και θα καλύπτονται απο αγγλικό δίκαιο.
  • Το επιτόκιο τους θα είναι 2% μέχρι και το 2015, 3% μέχρι και το 2020 και 4,3% μέχρι το 2042 οπότε είναι η λήξη για όλους τους τίτλους.
  • Παράλληλα θα παρασχεθούν GDP-linked τίτλοι οι οποίοι, υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις ανάπτυξης, θα πληρώνουν επιπλέον 1% απο το 2015 και μετά.
  • Η Ελληνική κυβέρνηση θα προχωρήσει στη ψήφιση και ενσωμάτωση CAC’s στα υπάρχοντα  ΟΕΔ.

Απο πλευράς δημοσίου η συμφωνία είναι αρκετά θετική καθώς προσφέρει πολύ χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης χρέους για το διάστημα 2012-2015 (2% στα νέα ομόλογα, Euribor+150bp στο Greek Loan Facility – γύρω στο 2,5% και funding costs για τη δανειοδότηση απο το EFSF – περίπου 3,5% στα 10Υ και 1,6% στα 3Υ).

Απο πλευράς ιδιωτών απο την άλλη, η συμφωνία προκαλεί ακόμα μεγαλύτερη απομείωση και δείχνει ότι η ενεργοποίηση των CAC’s θα είναι δεδομένη (με συνέπεια πραγματικό default και πληρωμή CDS). Με βάση τις πληρωμές τόκων και αν κάποιος χρησιμοποιήσει το 30Y Italian bond για discount factor (6%), η τιμή που προκύπτει για τα νέα ομόλογα είναι μικρότερη απο 65. Με δεδομένο μάλιστα ότι τα ΟΕΔ με λήξη το 2015 διαπραγματεύονται σε περίπου 19,5 προκύπτει ότι η αγορά είτε τιμολογεί το νέο χρέος με εξαιρετικά υψηλό discount, είτε θεωρεί ότι πολύ σύντομα θα υπάρξει και νέα απομείωση λόγω αποτυχίας του προγράμματος σταθεροποίησης.

Ένα άλλο ζήτημα είναι το subordination που γίνεται στα χρέη της Ελλάδας. Οι επίσημοι πιστωτές (ΔΝΤ/ΕΕ) είναι senior, η ΕΚΤ είναι προνομιακός πιστωτής και δεν έχει ζημιές απο την παρέμβαση της μέσω του SMP ενώ τα νέα ομόλογα είναι υπό Αγγλικό δίκαιο και ενσωματώνουν CAC. Κατά συνέπεια οποιαδήποτε νέα έκδοση μακροπρόθεσμου χρέους υπό Ελληνικό δίκαιο απο την Ελλάδα θα είναι subordinated σε σχέση με όλους τους άλλους πιστωτές (ιδιαίτερα καθώς πλέον οποιαδήποτε ομόλογα εκδίδονται θα έχουν CAC’s υπέρ του ESM). Η ‘επιστροφή στις αγορές’ γίνεται μία πολύ δύσκολη άσκηση.

Ταυτοχρόνως, η ΕΚΤ τορπιλίζει το SMP και το ρόλο του (στήριξη των τιμών). Οι κάτοχοι κρατικών ομόλογων γνωρίζουν πλέον ότι σε οποιαδήποτε στιγμή οι κανόνες θα αλλάξουν, με προσθήκη CAC’s στα ομόλογα τους και την ΕΚΤ να αποφεύγει να συμμετάσχει. Υπό αυτές τις συνθήκες, μία παρέμβαση της ΕΚΤ με αγορές ομολόγων είναι πιθανό πλέον να προκαλεί sell offs (λόγω φόβου subordination) παρά να στηρίζει τις τιμές.

Παράλληλα με τις ανακοινώσεις διέρρευσε και το κείμενο του ΔΝΤ σε ότι αφορά την πορεία του προγράμματος. Μία ανάγνωση του είναι επαρκής για να γίνει σαφές ότι το ΔΝΤ βασίζεται σε εξαιρετικά απίθανα, ευνοϊκά σενάρια για την επιτυχία του προγράμματος με την Ελληνική οικονομία να επιστρέφει σε πλήρη ανάπτυξη το 2014 ενώ το Ελληνικό δημόσιο θα επιτύχει πρωτογενές πλεόνασμα ύψους 4,5% του ΑΕΠ από το 2014 και μετά! Οποιαδήποτε μείωση στο πλεόνασμα αυτό έχει άμεση συνέπεια την μεγάλη αύξηση του χρέους, σε επίπεδα άνω του 140% του ΑΕΠ. Παρομοίως και οποιαδήποτε αποτυχία στο πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων αλλάζει τη δυναμική του χρέους.

Η πρόβλεψη για πρωτογενές πλεόνασμα 4,5% του ΑΕΠ ισοδυναμεί με πρόβλεψη για μηδενικό εξωτερικό έλλειμμα παράλληλα με αρνητική αποταμίευση του εγχώριου ιδιωτικού τομέα ίση με 4,5%, με άλλα λόγια για μία εξαιρετικά μεγάλη μεταβολή στο εξωτερικό ισοζύγιο παράλληλα με μία πραγματική και μόνιμη έκρηξη των επενδύσεων. Στο τρέχον Ευρωπαϊκό μακροοικονομικό περιβάλλον και με το βαθμό χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού της Ελληνικής οικονομίας (66% στη βιομηχανία, δείκτης κατασκευών στο 60 κτλ), τέτοια σενάρια είναι πραγματικά υπεραισιόδοξα.

Γνώμη μου είναι ότι το Ελληνικό πρόγραμμα θα δείξει ήδη απο το 2012 ότι αποτυγχάνει, μέσα σε συνθήκες βαθιάς ύφεσης (το ΔΝΤ προβλέπει 4,8%) και μέχρι το 2015 θα απαιτηθεί ένα δεύτερο PSI. Ενώ το 2009 το χρέος ήταν στο 129% του ΑΕΠ και κατεχόμενο μόνο απο ιδιώτες πιστωτές, φτάσαμε στο 2012 ώστε να γίνει απομείωση με στόχο να επιστρέψει το 2020 στα επίπεδα του 2009.

Από ότι φαίνεται το PSI δείχνει να προχωράει με το τελικό επιτόκιο των νέων ομολόγων να κυμαίνεται γύρω στο 3,5%, με πιθανότητα αύξησης στο μέλλον (μετά το 2020) εφόσον η χώρα εμφανίσει ανάπτυξη. Με αυτά ώς δεδομένα μπορούν να προκύψουν ορισμένα συμπεράσματα.

Τα ΟΕΔ αναφοράς που κυκλοφορούν είναι συνολικά 206,6 δις € και πληρώνουν (αυτά που λήγουν από το 2013 και μετά) τόκο περίπου 8,6 δις € (υπάρχουν 14,7 δις € σε τιμαριθμοποιημένα ομόλογα οπότε σε αυτά  υπολογίζουμε το κουπόνι χωρίς τον πληθωρισμό) ενώ παράλληλα υπάρχουν και ορισμένα άλλα ομόλογα για τα οποία όμως δύσκολα υπάρχουν συγκεκριμένα στοιχεία (αν και το ΥΠΟΙΚ εκδίδει τελικά τριμηνιαία στοιχεία συνολικού χρέους). Με το PSI αυτά θα ανταλλαχθούν με 15% μετρητά και νέα 30-ετη ομόλογα στο 35%. Τα μετρητά θα προέλθουν απο 30 δις € δανεισμό του EFSF ενώ θα απαιτηθεί και η ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος με επιπλέον 30 δις €. Το τρέχων κόστος δανεισμού του EFSF είναι στο 3,5% στη δεκαετία.

Έτσι, (αν είχαμε πλήρη συμμετοχή στο PSI) θα είχαμε ανταλλαγή 200 δις € με 70 δις € νέα 30-ετη ομόλογα συν 60 δις € ομόλογα του EFSF, δηλαδή συνολικά 130 δις € χρέος. Έτσι η πραγματική ονομαστική μείωση θα είναι 70 δις € ή 35% του παλαιότερου ποσού. Αν θεωρήσουμε σταθερό κόστος επιτοκίου 8,6 δις €, τότε στο νέο χρέος αυτό θα μειωθεί στα (3,5% x 130) 4,6 δις €, μείωση 4 δις € το χρόνο ή περίπου 2% του ΑΕΠ. Πρόκειται για μία σημαντική μείωση, η οποία όμως για να επιτευχθεί επιβάλει υψηλές ζημιές στους ομολογιούχους και δεσμεύει την Ελλάδα στη νέα δανειακή σύμβαση μέχρι το 2020. Πολύ σημαντική βέβαια είναι και η επιβάρυνση που θα προκύψει τόσο απο τα παλαιά δάνεια (τα οποία αυτή τη στιγμή σε ότι αφορά τα δάνεια της ΕΕ βρίσκονται στο 3M-Euribor + 200bp), όσο και από το νέο δανεισμό (ο οποίος θεωρητικά θα είναι στο funding cost του EFSF, δηλαδή 3,5%). Φαίνεται ότι συνολικά και αυτός ο δανεισμός θα έχει κόστος περίπου 3,5%.

Καθώς το μέσο επιτόκιο των ΟΕΔ αναφοράς βρίσκεται γύρω στο 4,2-4,4%, η μείωση του επιτοκίου (στο 3,5%) είναι καλοδεχούμενη αν και η μεγαλύτερη μείωση κόστους προκύπτει κυρίως απο την μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων. Απο την άλλη, αν κάποιος προσθέσει το νέο δανεισμό (130 δις €), τον υφιστάμενο (70 δις €) και το PSI (70 δις € νέα ομόλογα + 60 δις € EFSF) φτάνουμε τα 330 δις € στο τέλος του 2020 (θεωρώ ότι ο νέος δανεισμός δε θα χρησιμοποιηθεί για αποπληρωμή του υφιστάμενου πακέτου ΔΝΤ/ΕΕ) ενώ σε αυτά θα πρέπει να προστεθεί ένα απροσδιόριστο ποσό εντόκων γραμματίων και ειδικών δανείων που συμπεριλαμβάνονται στο χρέος. Έτσι, χωρίς την επίδραση των αποκρατικοποιήσεων, το συνολικό χρέος το 2020 θα είναι πιθανότατα κοντά σε τουλάχιστον 350 δις €. Προκειμένου αυτό να ισοδυναμεί με το 120% του ΑΕΠ, θα πρέπει το τελευταίο να βρίσκεται στα 292 δις €, τη στιγμή που το 2012, αυτό σίγουρα δε θα ξεπερνάει τα 210 δις €. Συνεπώς θεωρείται ότι μέσα στην οκταετία 2013-2020, το ΑΕΠ της χώρας θα αυξάνεται με ονομαστικό ρυθμό 4,2% το χρόνο, ένα αρκετά ευνοϊκό σενάριο το οποίο απαιτεί σίγουρα επιστροφή στην ανάπτυξη απο το επόμενο έτος. Βελτίωση μπορεί να προκύψει από τυχόν έσοδα απο αποκρατικοποιήσεις.

Προσωπικά έχω ήδη δηλώσει την προτίμηση μου σε παροχή τίτλων κυμαινόμενου επιτοκίου, κάτι το οποίο θα είναι ιδιαίτερα θετικό στην τρέχουσα περίοδο των πολύ χαμηλών επιτοκίων της ΕΚΤ, περίοδος που συμπίπτει με το δυσκολότερο τμήμα της προσαρμογής για την Ελληνική οικονομία. Παράλληλα η παροχή κυμαινόμενου επιτοκίου διευκολύνει και τον ιδιωτικό τομέα καθώς (εφόσον η ΕΚΤ αυξήσει τα επιτόκια όταν αυξηθεί η οικονομική δραστηριότητα) συνδέει με έμμεσο τρόπο την αύξηση του επιτοκίου με την ανάπτυξη της οικονομίας ενώ αφαιρεί το interest risk από το ομόλογο, με συνέπεια το discounting να γίνεται μόνο με το country risk, το οποίο (εφόσον το τελευταίο δεν είναι πολύ μεγάλο) μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερες τιμές αγοράς τους τίτλους.

Το άλλο μεγάλο θέμα το οποίο δε φαίνεται να συζητείται σε αυτή τη φάση είναι η τιμή με την οποία θα διαπραγματεύονται τα νέα ομόλογα στην αγορά. Αν πρόκειται αυτή να είναι μακριά απο την ονομαστική, θα υπάρξει σοβαρό πρόβλημα (ιδιαίτερα με δεδομένη την πολύ μακρινή λήξη τους) για τις τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία που θα τα εντάξουν στο χαρτοφυλάκιο τους καθώς η ικανότητα τους να τα χρησιμοποιούν για βραχυπρόθεσμο δανεισμό (η οποία και είναι η βασική χρήση των τίτλων κρατικού χρέους από τα πιστωτικά ιδρύματα) εξαρτάται κυρίως απο την τιμή στην οποία διαπραγματεύονται.

Με δεδομένο το κουπόνι κοντά στο 3,5% μία πρόβλεψη της τιμής μπορεί να γίνει με βάση τις αποδόσεις αντίστοιχων 30-ετών τίτλων του Γαλλικού και Ιταλικού δημοσίου. Έτσι λοιπόν προκύπτει ότι αυτή τη στιγμή οι Γαλλικού τίτλοι διαπραγματεύονται με απόδοση 3,8% ενώ οι Ιταλικοί 6,5%. Προκειμένου λοιπόν τα Ελληνικά ομόλογα να διαπραγματεύονται κοντά στην ονομαστική τους τιμή θα πρέπει να γίνονται discount με βάση αποδόσεις καλύτερες του Γαλλικού δημοσίου, κάτι που είναι πρακτικά αδύνατο. Αν αντίθετα κάποιος ακολουθήσει τις αποδόσεις των Ιταλικών ομολόγων τότε η τιμή τους θα βρίσκεται κοντά στο 61. Ακόμα και αν υποτεθεί κουπόνι 4% (ώστε να προκύψει ένα άνω όριο απόδοσης σε μελλοντική αύξηση του κουπονιού), η τιμή συνεχίζει να βρίσκεται στο 67. Στην πραγματικότητα δηλαδή ο ιδιωτικός τομέας δεν αποδέχεται απλώς ένα κούρεμα 50% αλλά ένα effective haircut κοντά στο 64%, καθώς του προσφέρονται 15 cents σε μετρητά και ένας τίτλος αξίας 21 cents (60% x 35%) για ένα ομόλογο ονομαστικής αξίας 1€. Αντί των περίπου 21 cents/€ στα οποία διαπραγματεύονται τα ΟΕΔ αυτή τη στιγμή, οι ομολογιούχοι αποδέχονται μία αύξηση τιμής (μαζί με τα μετρητά) στα 36 cents, ενώ σε επίπεδο τίτλου δεν έχουμε μεταβολή από την τρέχουσα τιμή στη δευτερογενή αγορά. Είναι μάλιστα πιθανό η τρέχουσα τιμή των τίτλων (γύρω στο 21 για ουσιαστικά όλους τους τίτλους ανεξαρτήτως λήξης όπως είναι το σύνηθες για περιόδους λίγο πριν ένα πιστωτικό γεγονός) να υποδηλώνει μελλοντικό discount με μεγαλύτερο επιτόκιο καθώς διαφορετικά έχουμε ένα κλασσικό arbitrage opportunity (αγορά στο 21 ενός ΟΕΔ, ανταλλαγή του με 15 μετρητά και ένα τίτλο αξίας περίπου 21 σε τρέχουσες τιμές με απόδοση τα μετρητά εντός περίπου ενός μηνός). Ουσιαστικά η Ελλάδα θα μπορούσε να επιτύχει παρόμοιο effective haircut (νέο PV κοντά στο 40) μειώνοντας το κουπόνι στο 2% και επεκτείνοντας τη λήξη στα 30 χρόνια χωρίς απώλεια στην ονομαστική τιμή για τους πιστωτές. Μία τέτοια ανταλλαγή θα μείωνε την πληρωμή τόκων στα 4 δις € το χρόνο ενώ δε θα απαιτούνταν τα 30 δις € μετρητά και πιθανότατα ένα μεγάλο μέρος των 30 δις € για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.

Είναι λοιπόν αρκετά σαφές ότι το PSI λειτουργεί εξαιρετικά αρνητικά για τον ιδιωτικό τομέα και ο τίτλος τον οποίο προσφέρει έχει πραγματική αξία πολύ χαμηλότερη από αυτή που προβλέπεται (ώς ονομαστική) στα πλαίσια της ανταλλαγής. Από την άλλη έχει θετικά στοιχεία για το Ελληνικό κράτος αν και ο νέος δανεισμός 60 δις € και η απουσία κυμαινόμενου επιτοκίου μειώνουν σε πολύ μεγάλο βαθμό τις θετικές συνέπειες.

Ως γνωστόν, η S&P μείωσε την πιστοληπτική ικανότητα πολλών χωρών της Ευρωζώνης την Παρασκευή. Τα κύρια στοιχεία της υποβάθμισης ήταν η απώλεια του ΑΑΑ rating από τη Γαλλία και την Αυστρία και η μείωση κατά δύο μονάδες της Ιταλίας και της Ισπανίας. Θεωρώ ότι η υποβάθμιση αυτή είναι πολύ σημαντική για το μέλλον του EFSF αλλά και το Ελληνικό PSI+, το οποίο βασίζεται στη χρήση του EFSF για την παροχή μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης, τόσο για την κάλυψη των μελλοντικών δανειακών αναγκών της Ελλάδας (μετά την απομείωση που θα υποστούν οι ιδιώτες ομολογιούχοι), όσο και για την ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος και την ολοκλήρωση του PSI+ (παροχή μετρητών κατά την ανταλλαγή).

Το EFSF είναι ουσιαστικά ένα CDO, το οποίο χρησιμοποιεί εγγυήσεις απο χώρες διαφορετικής πιστοληπτικής ικανότητας σε ένα συνθετικό ομόλογο το οποίο θα έχει AAA rating, χωρίς paid in capital. Προκειμένου το fund να έχει effective lending capacity 440 δις €, οι χώρες μέλη αύξησαν τις εγγυήσεις τους στα 780 δις € ώστε οι χώρες με AAA rating να προσέφερουν εγγύηση ύψους 440 δις €. Μέχρι την Παρασκευή οι ΑΑΑ χώρες αποτελούσαν το 58% του ταμείου ενώ πλέον, μετά την απώλεια Γαλλίας και Αυστρίας, αποτελούν μόνο το 35% με ικανότητα εγγύησης 271 δις €. Αν μάλιστα κάποιος αφαιρέσει τις υποχρεώσεις λόγω των δανείων προς Ιρλανδία και Πορτογαλία (44 δις €) ουσιαστικά απομένουν περίπου 227 δις € με εγγύηση ΑΑΑ. Αυτά χρειάζονται για το PSI, νέα δανειακή σύμβαση και παροχή κεφαλαίων στις Ευρωπαϊκές τράπεζες. Υπάρχει βέβαια πάντα το ενδεχόμενο ανάγκης χρηματοδότησης κάποιας από τις Ιταλία και Ισπανία, οι οποίες αποτελούν ακόμα ένα 30% της εγγύησης του EFSF και υπέστησαν απώλεια δύο βαθμίδων στο rating τους.

Με τα τρέχοντα επίπεδα εγγυήσεων λοιπόν, αν το EFSF αναλάβει υποχρεώσεις μεγαλύτερες απο 270 δις €, δεν μπορεί να διατηρεί το rating AAA ενώ συνολικά η πιστοληπτική ικανότητα του σχήματος έχει δεχτεί πολύ ισχυρό πλήγμα. Θεωρώ δεδομένο βέβαια ότι η Γερμανία και η Ολλανδία (οι δύο χώρες που έχουν απομείνει ουσιαστικά με ΑΑΑ καθώς Φιλανδία και Λουξεμβούργο αποτελούν μικρές ποσότητες) δεν έχουν καμία πρόθεση αύξησης των εγγυήσεων τους, όπως έδειξε και η προσπάθεια μόχλευσης του EFSF πρόσφατα. Σε αυτά τα πλαίσια, το PSI+ και το νέο δανειακό πρόγραμμα τίθεται υπό αμφισβήτηση καθώς έχει μειωθεί η δυνατότητα χαμηλότοκης χρηματοδότησης του από το EFSF, ενώ η παύση των συνομιλιών του PSI την Παρασκευή δείχνει να συνδέεται με τα γεγονότα της υποβάθμισης.

Θα έλεγα ότι οι πιθανότητες άμεσου και υποχρεωτικού πιστωτικού γεγονότος έχουν αυξηθεί. Εναλλακτικό ενδεχόμενο είναι η χρήση του EFSF για τις άμεσες ανάγκες (PSI και ανακεφαλαιοποίηση Ελληνικών τραπεζών) και η γρήγορη ενεργοποίηση του ESM (το οποίο διαθέτει paid in capital) για χρήση του στο δανειακό πρόγραμμα.

About Me

Kostas Kalevras

LinkedIn profile

E-mail:kkalev AT gmail DOT com
My status
Follow on twitter
More about me...