You are currently browsing the tag archive for the ‘LTRO’ tag.

Since the Eurosystem will be starting its QE program purchases this month while both 3Y-LTROs have already matured I would like to take a closer look at its balance sheet, especially in comparison with the last one before the large 3Y LTROs:

Eurosystem Simple Balance Sheet 2011 and 2015

* total assets/liabilities are taken from the Eurosystem balance sheet and are not the sum of the simplified categories. Reserve requirements were 2% in 2011 instead of the current 1%.

From the asset side it is evident that bank lending is much lower even compared to financing before the LTROs while the Eurosystem securities portfolio is roughly the same as almost 3½ years ago. If one removes a bit more than €100bn from bank lending due to the lower reserve requirements it is clear that at least the sum of lending and securities are lower today than the level they reached during 2011.

Looking into the liabilities side we see that banknotes have increased by roughly €125bn while reserves are down almost €450bn. Even correcting for reserve requirements and banknotes, reserves are still roughly €200bn lower than their 2011 level. Although this cannot reflect anything other than increased ‘stability’ in the banking system, it also shows how much effort the ECB will have to exert in order to substantially increase excess reserves which currently stand at less than €200bn.

The above are also evident by looking at the chart of Eurosystem lending and security holdings which make it clear how the ECB is back to 2011Q3 levels in terms of its refinancing operations:

Eurosystem Lending and Securities Holdings 2011 - 2015

The first couple of months of ECB purchases will probably be used in order to overcome ‘inertia’ in the banking system and move excess reserves to levels that will significantly pressure money market rates. A first sign will probably be lower ‘EONIA heartbeats‘ as was the case after the settlement of the 3Y LTROs.

 EONIA 2012 - 2015

Since the second 3Y LTRO matured this week while the ECB QE starts in a few days it is interesting to take a quick look at the overall liquidity position of the European banking system. According to the latest Eurosystem weekly statement, lending through regular refinancing operations (MRO and LTROs) was €501.3bn during the preceding week (this does not include the sizable ELA lending of Greek banks which appears to have increased by €5.6bn).

Based on the outstanding OMOs, total lending now stands at €488,3bn. A large part of the maturing 3Y LTRO was replaced by higher MRO lending (which increased to €165.35bn from €122.11bn in the previous week) yet overall financing was €13bn lower and now stands at less than €500bn. In other words, total bank financing is now close to the allotted amounts of each of the two 3Y LTROs (first: €489.2bn, second: €529.5bn).

Obviously the European banking system has lowered its reliance on Eurosystem financing substantially. It seems that any increase in the Eurosystem balance sheet will only be the product of outright purchases through the ABSPP/CBPP3 and government bond program. It is even probable that individual banks will use the newly created reserves in order to reduce their reliance on Eurosystem financing and free encumbered collateral which will result in lower MRO allotments in the next few weeks. Consequently, one should observe almost immediate effects on repo market rates and turnover by the upcoming ECB QE purchases.

Πριν μερικές μέρες έγινε το τριετές Long Term Refinancing Operation (LTRO) της ΕΚΤ, το οποίο προσέφερε 490 δις € σε ρευστότητα, απο την οποία, περίπου 200 δις € ήταν νέα, επιπλέον ρευστότητα προς το τραπεζικό σύστημα, κάτι το οποίο σίγουρα δείχνει τις μεγάλες ανάγκες χρηματοδότησης των Ευρωπαϊκών τραπεζών. Καθώς υπήρξαν διάφορα σχόλια και παρεξηγήσεις σε ότι αφορά την πράξη αυτή ας προσπαθήσουμε να ξεκαθαρίσουμε ορισμένα πράγματα.

Κατ’ αρχήν η ρευστότητα δεν παρέχεται με σταθερό επιτόκιο αλλά με βάση το μέσο επιτόκιο των κύριων πράξεων παροχής ρευστότητας (MRO’s) της ΕΚΤ για τη διάρκεια του operation. Όπως λέει και η ίδια η ΕΚΤ:

The rate in these operations will be fixed at the average rate of the main refinancing operations over the life of the respective operation. Interest will be paid when the respective operation matures.

Επιπλέον, η ΕΚΤ, σε όλες τις πράξεις παροχής ρευστότητας, έχει συγκεκριμένη μεθοδολογία μείωσης του credit risk, η οποία περιλαμβάνει το καθημερινό mark-to-market του collateral που έχουν αποδώσει τα πιστωτικά ιδρύματα και την εφαρμογή haircuts πάνω σε αυτά. Έτσι, αν οποιαδήποτε στιγμή μεταβληθεί η τιμή ενός τίτλου (πχ κρατικού ομολόγου), η αντίστοιχη τράπεζα (που έχει λάβει το δάνειο) θα πρέπει να αποδώσει επιπλέον τίτλους ώστε να καλυφθεί το αυξημένο ρίσκο.

Ο συνδυασμός των παραπάνω μειώνει το ‘carry trade’ των τραπεζών, καθώς αναλαμβάνουν οι ίδιες τόσο το interest risk, όσο και το collateral price risk στις αγορές τίτλων (κρατικών ομολόγων) που θα κάνουν με τη ρευστότητα αυτή.

Ένα επίσης πολύ σημαντικό στοιχείο είναι ότι, απο ότι φαίνεται, δεν επιτρέπεται collateral substitution (Ireland Central Bank documentation, σελίδα 40) και επομένως, οι τίτλοι που δίνονται ώς εγγύηση θα πρέπει να έχουν διάρκεια μεγαλύτερη του operation. Αυτό οδηγεί σε μεταβολή των τίτλων που αποδίδονται στην ΕΚΤ (σε σχέση με τις πράξεις μικρότερης διάρκειας), οι οποίοι ουσιαστικά αφαιρούνται απο την αγορά. Παρότι το μέγεθος της πράξης είναι μικρό σε σχέση με τη συνολική προσφορά μακροπρόθεσμων τίτλων και τη χρήση τους στα money markets (η αγορά repo ήταν 6,2 τρις € το καλοκαίρι του 2011), πιθανότατα θα υπάρχουν marginal effects απο αυτή την αλλαγή του maturity. Κάτι τέτοιο γίνεται περισσότερο σαφές απο το γεγονός ότι (όπως φαίνεται στο τελευταίο European Repo Market Survey) τα μακροπρόθεσμα repo είναι το 8,7% της αγοράς τον Ιούνιο (από το 1% τον Ιούνιο και Δεκέμβριο του 2010), δηλαδή περίπου 550 δις €. Κατα μία έννοια το 3Y-LTRO αντικαθιστά την μακροπρόθεσμη αγορά repo (αν και στη δεύτερη πιθανότατα υπάρχει collateral substitution).

Ας εξετάσουμε τώρα αναλυτικότερα πώς μπορεί να βοηθήσει η πράξη αυτή τις τράπεζες και σε ποιούς τομείς. Οι τράπεζες έχουν κατα κύριο λόγο 3 εναλλακτικές για τη χρηματοδότηση τους:

  • Unsecured interbank market (διατραπεζική).
  • Repo market.
  • Covered Bonds.

Η πρώτη αγορά δεν έχει εγγυήσεις και εκθέτει τους συμμετέχοντες σε counterparty risk. Οι ενδείξεις τον τελευταίο καιρό είναι ότι σταδιακά μεγάλο μέρος του τραπεζικού συστήματος στην Ευρώπη χάνει την πρόσβαση του στην αγορά αυτή (οι Ελληνικές και Ιρλανδικές τράπεζες την έχουν χάσει εδώ και καιρό).

Το repo (repurchase agreement) είναι η μεγαλύτερη αγορά στην οποία μπορούν να απευθυνθούν τα τραπεζικά ιδρύματα ενώ παράλληλα είναι collaterized με συνέπεια να υπάρχει χαμηλότερο ρίσκο για τους συμμετέχοντες. Η αγορά των covered bonds (ομόλογα καλυπτόμενα απο στοιχεία ενεργητικού) θα μπορούσε να θεωρηθεί μία long-term εκδοχή της αγοράς repo. Στην αγορά repo υπάρχουν δύο ειδών κίνδυνοι:

  1. Collateral risk: Το ενεργητικό που χρησιμοποιείται στο repo αποκτά αυξημένο κίνδυνο. Το αποτέλεσμα είναι να αυξάνονται τα haircuts, να μειώνεται η διάρκεια των πράξεων (στην ακραία περίπτωση αυτές γίνονται μόνο overnight) ενώ η χειρότερη κατάληξη είναι απλώς να παύουν να γίνονται συναλλαγές για συγκεκριμένους τύπους ενεργητικού. Αυτό συνέβη σε μεγάλο βαθμό στην αγορά repo των τίτλων που βασιζόταν σε sub-prime δάνεια στις ΗΠΑ το 2007-2008. Το συγκεκριμένο φαινόμενο συνήθως εξελίσσεται σχετικά αργά με ανατροφοδότηση απο ισχυρά γεγονότα (πχ καταρρεύσεις τραπεζών).
  2. Counterparty risk: Στην περίπτωση αυτή ο κίνδυνος έχει να κάνει με το άλλο άκρο της συναλλαγής. Το repo rate που ζητείται αυξάνεται, αν και η εμπειρία έχει δείξει ότι συνήθως αυτό το οποίο συμβαίνει είναι οι πελάτες να σταματούν εντελώς τις συναλλαγές με το συγκεκριμένο συμβαλλόμενο. Αυτό συνέβη στις Bear Stearns  και Lehman Brothers το 2008 ενώ η εξέλιξη είναι εξαιρετικά ραγδαία και επικίνδυνη.

Είναι αρκετά σαφές ότι η αντιμετώπιση του κινδύνου #2 απο την κεντρική τράπεζα απαιτεί απλώς την ύπαρξη ενός lending facility of last resort, το οποίο μπορεί να χρησιμοποιηθεί για τη στήριξη του ιδρύματος σε κίνδυνο. Αυτό δεν απαιτείται να είναι μεγάλης διάρκειας αλλά μπορεί να είναι ακόμα και overnight. Μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση μπορεί να προσφέρει στήριξη κυρίως στο κίνδυνο #1, ιδιαίτερα εφόσον η ιδιωτική αγορά repo έχει κλείσει εντελώς για συγκεκριμένους τύπους ενεργητικού.

Αν λάβει κάποιος υπόψη του την επέκταση του ενεργητικού που μπορεί να διατεθεί ώς collateral στις πράξεις του Ευρωσυστήματος, την είσοδο των εθνικών κεντρικών τραπεζών στη διαδικασία αξιολόγησης του collateral (ιδιαίτερα των μη εμπορεύσιμων credit claims) και την επέκταση των προγραμμάτων αγορών covered bonds που συνόδευσαν την απόφαση πραγματοποίησης του 3Y-LTRO, προκύπτει το συμπέρασμα ότι πρόκειται κυρίως για μία πράξη στήριξης του ενεργητικού των τραπεζών και αναχρηματοδότησης του, παρά κάποιο συγκαλυμμένο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης και έμμεσης αγοράς κρατικού χρέους. Ουσιαστικά η ΕΚΤ δημιουργεί ένα παράλληλο repo market για τα ενεργητικά χαμηλής αξιολόγησης. Οι τράπεζες (και γενικά οι συμμετέχοντες στην αγορά χρήματος) θα χρησιμοποιούν το ενεργητικό υψηλής ποιότητας στο ιδιωτικό repo market ενώ το χαμηλό ποιοτικά θα αποδίδεται στην ΕΚΤ μέσω της ποικιλίας (πλέον) LTRO που προσφέρει με την τιμολόγηση να γίνεται κατά βάση απο την ίδια/κεντρικές τράπεζες καθώς δε θα υπάρχει αξιόλογη δευτερογενή αγορά για αυτά.

Οι τράπεζες δε χρειάζονται τριετή χρηματοδότηση προκειμένου να αγοράσουν κρατικά ομόλογα, καθώς τεχνικά δεν υπάρχει διαφορά ανάμεσα σε ένα 3Y-LTRO ή 3 1Y-LTRO’s εκτός απο το collateral το οποίο δίνεται. Η ικανότητα όμως χρηματοδότησης μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων τους είναι εξαιρετικά χρήσιμη και σημαντική στις τρέχουσες συνθήκες κρίσης του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος. Τυχόν μείωση των αποδόσεων στα κρατικά χρέη θα προέλθει περισσότερο απο τη βελτίωση των ισολογισμών των τραπεζικών ιδρυμάτων (με την έννοια της εγγυημένης παροχής χρηματοδότησης μέσω του 3Y-LTRO), παρά ώς άμεσο αποτέλεσμα της επιπλέον ρευστότητας.

ΥΓ: Ένα πρόσφατο άρθρο στο οποίο φαίνεται ότι οι Ευρωπαϊκές τράπεζες έχουν λήξεις χρέους περίπου 800 δις € μέσα στο 2012 χωρίς νέες εκδόσεις με το πρώτο τρίμηνο να φτάνει τα 300 δις €. Φαίνεται ακόμα περισσότερο το γεγονός ότι η μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση της ΕΚΤ χρησιμοποιείται περισσότερο για την πληρωμή αυτών των λήξεων παρά για άλλους σκοπούς. Και ο ίδιος ο Draghi φαίνεται να δηλώνει ακριβώς το ίδιο πράγμα:

If you take 0.5 trillion euros and then you take off the reimbursement of other short-term facilities by the banking system in December, you get a figure of roughly 220 billion euros, which is exactly the amount of bank bonds that were to come due in this period of time,

About Me

Kostas Kalevras

LinkedIn profile

E-mail:kkalev AT gmail DOT com
My status
Follow on twitter
More about me...