Quick look at NCB balance sheets

Since it’s been a few months since I took a look at periphery NCB balance sheets, it’s time to examine trends during 2013.

Spain

Spain seems to be the one driving overall Open Market Operations (OMOs) usage down:

Since December, OMOs have declined from €357.29bn to €270.94bn (-€86.35bn) with 80% attributed to a fall in LTRO usage. It seems that Spanish banks are confident to repay a significant part of their LTRO borrowing from the ECB which, given the low interest rates of LTRO funding and the relaxed collateral rules, imply that market conditions have improved strongly. During the same period, the consolidated Eurosystem OMO funding to European banks has dropped €225bn which means that Spanish banks account for almost 40% of the relevant fall (with another large part accounted by French and German banks).

Looking into the balance sheet at more detail, one observes that use of the deposit facility was €44.2bn in December and only €10.94bn during March, reflecting much lower safety buffers for Spanish banks. This is linked to the drop in Target2 liabilities, from €352,4bn in December to €298.3bn in March (-€54.1bn). Still, liabilities continue to be high, almost 28% of Spanish GDP although they are much lower than their maximum of €428.6bn in August 2012 (a fall of €130.3bn).

The drop in Target2 liabilities is related to the increase in non-residents government debt securities holdings, with registered holdings increasing €30bn since October, from €209.6bn to €240.4bn in February (an almost 15% increase).

Overall, credit conditions have clearly eased during the last few months. Nevertheless, both the situation in the real economy and current NPL figures point to large risks ahead for the Spanish banking system. Spanish banks will probably keep low quality collateral (such as credit claims) parked at the ECB and only use high quality securities in order to borrow in the repo market at low interest rates   (since current repo rates are close to 0.02-0.03%).

Italy

The Italian case seems to be a bit more muted than Spain. Since December, bank borrowing from the central bank of Italy has dropped only marginally from €271.8bn to €268.2bn with a somewhat larger fall in LTRO usage from €268.3bn to €262bn. This is mainly explained from the fact that Target liabilities only dropped from €255.1bn to €242.9bn. It seems that Italy has decoupled from Spain, probably due to the results of the recent national elections and the inability to form a stable government as well as the fact that government debt figures are moving close to the 130% GDP figure.

This is also reflected on the general government debt statistics which illustrate the fact that non-residents holdings of securities have been extremely steady during the last few months and are much lower than 2011 figures.

An operation a bit too large

ECB’s weekly financial statement for March 2nd along with outstanding open market operations had some very interesting numbers, apart from confirming the fact that new net liquidity provided through the second 3-year LTRO was around 310 billion €.

First of all the last MRO dropped even further to 17.5 b€ from 29.5b€ a week before. A substantial 12 billion € decrease. By now MRO’s account for only 1,5% of total liquidity with most of it provided through 3 and 1 year LTRO’s, thus allowing averaging on the interbank lending rate which interestingly faces new lows every day.By now, ECB’s ability to steer interest rates has decreased since it would need to make substantial increases to its target rate in order to counter the averaging effect of over 1 trillion € in 3-year LTRO liquidity. Up to a point, ECB has taken an easing stance with its 2 LTRO’s.

A second and more worrying fact was the large increase (of 14b€) in ‘Deposits related to margin calls’. That means that, in just one week’s time, the market value of collateral posted to the ECB decreased by a significant percentage, pushing the lending banks to lower their effective lending (or in other words it had the end result of increasing the effective lending rate).

One of the most interesting facts was the increase of 46.6b€ in the ‘Other Assets’ category which matched an equivalent increase in bank deposits. Since ECB itself documents this category as ‘securities denominated in euro which are held outright by euro area central banks for investment purposes at their own risk’’, the increase highlights the fact that, even though ECB provided the banking system with more than 300 billion € of fresh liquidity, NCB’s still had to perform large actions.

Today’s Bank of Italy balance sheet for February shed some light on what actually happened. It seems that Bank of Italy decreased lending through MRO by 44.6b€, LTRO lending by 10b€ (which seems very strange since Italian banks should have taken the opportunity to borrow liquidity by using the relaxed collateral requirements) and made a ‘Fine-tuning reverse operation’ of 46.9b€ which seems to have been maintained till March 2 (otherwise it would not come up on ECB’s weekly statement). I don’t really see a reason for Bank of Italy to do that (especially since liabilities to the Eurosystem increased, indicating stress conditions which were only offset by a fall of the General Government account balance), one guess is that it lent out at its own risk. requiring even lower quality collateral.

Going through ECB’s financial statements will be interesting during the following weeks.

LTRO projection

Μιας και σιγά σιγά θα αρχίσουν να κυκλοφορούν προβλέψεις για τη ζήτηση στη δεύτερη 3-ετή πράξη ρευστότητας (LTRO) της ΕΚΤ λέω να τολμήσω τη δική μου.

Κατ’ αρχήν ξεκινάμε με τις πηγές: ECB weekly financial statements for Dec 2011 and Feb 2012 (μετά το πρώτο LTRO και πριν το δεύτερο) και τα ανοικτά open market operations.

Σημαντικές αλλαγές που έχουν γίνει απο το πρώτο LTRO έιναι:

1. Η μείωση των minimum reserves στο 1% απο 2% (κάτι που μείωσε τις αναγκαίες καταθέσεις κατά περίπου 100 δις €).
2. Η χαλάρωση των κανόνων στο collateral (ανά εθνική κεντρική τράπεζα) ώστε να γίνονται δεκτά και credit claims (μη τιτλοποιημένα δάνεια) χαμηλής ποιότητας.

Οι ανάγκες των τραπεζών για ρευστότητα στην τρέχουσα περίοδο έχουν να κάνουν με:

1. Τις ανάγκες για νομισματικούς λόγους (minimum reserves, central government accounts, επιπλέον ζήτηση για χαρτονομίσματα).
2. Την κάλυψη των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα στις ελλειμματικές περιφερειακές χώρες (τυπικά αυτή η ανάγκη περιλαμβάνεται στο (1)).
3. Την αποπληρωμή υποχρεώσεων τους (τραπεζικά ομόλογα). Κανονικά οι ανάγκες αυτές καλύπτονται απο την αγορά μέσω νέων εκδόσεων αλλά στις υπάρχουσες συνθήκες η ΕΚΤ έγινε ο δανειστής τελευταίας ευκαιρίας μέσω της παροχής μακροπρόθεσμης ρευστότητας για την εξυπηρέτηση των λήξεων στις αρχές του 2012 (ο βασικότερος λόγος για τον οποίο υλοποιήθηκε το LTRO-1).

Σε ότι αφορά το (2) να σημειώσω κατ’ αρχήν ότι στα τέλη του 2011 είδαμε μία πολύ μεγάλη αύξηση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα σε χώρες όπως η Ισπανία και η Ιταλία, οι οποίες πλέον έχουν φτάσει στα επίπεδα των 175 δις € για την Ισπανία και 180 δις € για την Ιταλία. Θα πρέπει να είναι σαφές πάντως ότι οποτεδήποτε δημιουργείται μία νέα υποχρέωση (λόγω μεταφοράς χρημάτων απο την Ελλάδα στη Γερμανία για παράδειγμα), οι καταθέσεις (bank reserves) της πλεονασματικής τράπεζας αυξάνονται αυτόματα (καθώς αυτή αποφεύγει συνήθως να αναχρηματοδοτήσει την ελλειμματική τράπεζα). Κατά συνέπεια, αν τα Target2 claims είχαν αυξηθεί σε μεγάλο βαθμό τον τελευταίο καιρό, αυτό θα αποτυπωνόταν και στις συνολικές καταθέσεις (deposit facility) στο monthly statement του Ευρωσυστήματος.

Τα στοιχεία για τις υποχρεώσεις προς το Target2 Ιταλίας και Ισπανίας:

	IT	ES
Oct 2011	88,6	93,6
Nov 2011	147,5	119,5
Dec 2011	191,4	150,8
Jan 2012	180,1	175,9

Είναι σαφές ότι η κατάσταση και στις δύο χώρες έχει επιδεινωθεί σε εξαιρετικά μεγάλο βαθμό αν και στην περίπτωση της Ιταλίας δείχνει να αντιστράφηκε μετά το Δεκέμβριο.Συνολικά πάντως τα claims αυξήθηκαν από 182 δις € τον Οκτώβριο σε 356 δις € τον Ιανουάριο (αύξηση 174 δις € μέσα σε μερικούς μήνες).

Σε ότι αφορά τα αναλυτικά στοιχεία της ΕΚΤ, αυτά έχουν ώς εξής:

	Dec 2011	Feb 2012
MRO	169	142,8
LTRO	703,9	652,1
SMP	211	219,5
Current Accounts (I)	265	132,5
Deposits (II)	411,8	454,4
Banknotes	890,9	869,4
General Government (III)	66	100,5
I + II + III	742,8	687,4

Βλέπουμε λοιπόν ότι:

• Η μείωση των required reserves έχει μία σημαντική επίδραση στα υπόλοιπα των current accounts.
• Η ζήτηση για χαρτονομίσματα έχει μειωθεί.
• Συνολικά η ρευστότητα στο σύστημα (I + II + III) έχει μειωθεί ελαφρώς απο το Δεκέμβριο, αποτυπώνοντας εώς ένα βαθμό τη βελτίωση των συνθηκών μετά το πρώτο LTRO.

Φαίνεται ότι οι ανάγκες για τα current accounts καλύπτονται πλέον απο το MRO, ενώ οι υπόλοιπες απο τα LTRO της ΕΚΤ. Υπάρχουν δύο LTRO, συνολικού μεγέθους περίπου 86 δις € τα οποία λήγουν στις 1/3 ενώ άλλα 64 δις € λήγουν απο τις 14/3 εώς τις 26/4. Λογικά τουλάχιστον τα LTRO λήξεως 1/3 θα απορροφηθούν απο το LTRO-2 σηματοδοτώντας ένα ελάχιστο μέγεθος περίπου 100 δις € (update 29/2: Η ΕΚΤ ανακοίνωσε νέο τρίμηνο LTRO μαζί με το τριετές LTRO, το MRO ήταν 29,5 δις € ενώ υπάρχει ημερήσιο operation ύψους 134 δις € το οποίο λήγει στο settlement date του 3Y-LTRO. Πιθανότατα μέρος του MRO θα καλυφθεί απο το 3m-LTRO αλλά υπάρχει διαφοροποίηση στα νούμερα πλέον λόγω του πολύ μικρότερου MRO). Σε ότι αφορά πάντως τις ανάγκες ρευστότητας (όπως αυτές αποτυπώνονται στα weekly statements), δε φαίνεται να υπάρχουν μεγάλες επιπλέον ανάγκες σε σχέση με το Δεκέμβριο.

Συνεπώς, οι δύο βασικές πηγές ζήτησης για το LTRO-2 (κατά τη γνώμη μου) θα είναι η μετατροπή δανεισμού μέσω ELA σε LTRO (με χρήση των πιο χαλαρών κανόνων για collateral) και η χρηματοδότηση λήξεων τραπεζικών υποχρεώσεων μέσα στο 2012. Στο σημείο αυτό να σημειώσω ότι τη δυνατότητα υποκατάστασης του ELA δεν την έχει η ΤτΕ. Μία ματιά στον ισολογισμό της Τράπεζας της Ιρλανδίας (η οποία μαζί με την ΤτΕ είναι οι δύο κεντρικές τράπεζες που έχουν κάνει μεγάλη χρήση του ELA) δείχνει ότι η κατάσταση στη χώρα αυτή σταθεροποιείται (με μείωση των υποχρεώσεων προς το Ευρωσύστημα) με τη χρήση του να είναι κάτω απο 50 δις €. Προσωπικά δε γνωρίζω άλλες περιπτώσεις (πλην της ΤτΕ) σημαντικής χρήσης του ELA.

Σε ότι αφορά τις λήξεις τραπεζικών χρεών (ιδιαίτερα unsecured debt το οποίο όπως αναφέρθηκε και παλαιότερα γίνεται ουσιαστικά subordinated απο τις πράξεις μακροπρόθεσμης ρευστότητας), είναι αρκετές αν και συγκεντρωμένες κυρίως στο πρώτο τρίμηνο. Καθώς η πιστωτική επέκταση στην Ευρωζώνη (και ιδιαίτερα στην περιφέρεια) είναι πλέον αρνητική, φαίνεται δύσκολο να απαιτηθούν εκδόσεις νέου χρέους οπότε οι ανάγκες περιορίζονται στις ήδη υπάρχουσες λήξεις. Καθώς οι τράπεζες έχουν ήδη καλύψει τις λήξεις των δύο πρώτων μηνών (200 δις €), το πιθανότερο σενάριο είναι το νέο LTRO να χρησιμοποιηθεί για τη χρηματοδότηση των λήξεων των επόμενων μηνών, ανάγκες που περιορίζονται σε ‘χαμηλά’ επίπεδα (200 δις €;).

Προσωπικά θεωρώ εξαιρετικά απίθανο το νέο LTRO να ξεπεράσει το προηγούμενο με το downside να είναι πιθανότερο. Αν διακινδύνευα μία πρόβλεψη θα ήταν για 350 – 450 δις €. Άλλωστε υψηλή χρήση του 3Y-LTRO απο μία τράπεζα πιθανώς να λειτουργήσει ώς στίγμα καθώς θα σηματοδοτεί τη δυσκολία της να χρηματοδοτηθεί απο την αγορά ενώ παράλληλα θα δεσμεύει μεγάλο μέρος του ενεργητικού της στην ΕΚΤ (η οποία γίνεται senior creditor και αποκτά το δικαίωμα να το αποκτήσει σε περίπτωση πτώχευσης της τράπεζας), κάτι το οποίο μειώνει την ασφάλεια των unsecured πιστωτών της (ομόλογα και διατραπεζική). Παράλληλα η χαλάρωση της πολιτικής των collateral απο την ΕΚΤ συνοδεύεται απο αυξημένα haircuts τα οποία καθιστούν δύσκολη την προσφορά μεγάλων ποσών ρευστότητας (ιδιαίτερα σε μικρές τράπεζες με ενεργητικό χαμηλής ποιότητας).