Greek Phillips Curve

The latest IMF WEO 2013 among other things includes an interesting chapter on recent developments on the link between inflation and unemployment. Compared to past recessions, deflationary pressures have been mild during the Great Recession:

These developments are attributed to the already low inflation (which creates a need for outright wage cuts in order to achieve lower inflation rates or even deflation) and anchoring of inflationary expectations due to monetary policy. Structurally high natural rates of unemployment do not seem to be present. One can then question whether the ‘divine coincidence’ still holds, where (based on the augmented Phillips curve) an inflation targeting central bank can maintain a zero output gap by achieving an inflation rate close to inflationary expectations. Since the Phillips curve appears to have become flatter, a low value for ε (in the APC π – π* = -ε [u -u*]) means that low inflation can coexist with large and persistent (as long as inflationary expectations are anchored) spells of unemployment. As a result, the current macroeconomic environment calls for a rethinking of central bank mandates closer to the Fed doctrine (which targets both unemployment and price stability).

This is quite evident in the case of Euro periphery countries such as Greece, where disinflation is accompanied with very large increases in unemployment. Since I ‘ve already touched upon the fact that the Phillips curve does not take into account firm profit margin changes, I will focus on the relationship between wage inflation and unemployment:

Starting in 2010 there’s a definite structural break in the rate of growth of ‘Nominal Compensation per Employee’ with wage increases turning negative and following the change in unemployment rate closely. During the 2006 – 2012 a simple linear trend is:

gw = 2.97 – 1.25Δu with an R²=0.86 while for 2010 – 2012 the trend becomes:

gw = 0.44 – 0.87Δu with an R²=0.90

It is clear that expectations of wage increases are close to zero (the 0.44 intercept) while the curve has become much flatter with the ‘unemployment multiplier’ falling below 1. That means that it will take more than 100bp changel in the unemployment rate to achieve a 1% fall in wages. Internal devaluation can only work through productivity from now on, especially since unemployment rates are moving closer to 30%.

Looking into the final demand deflator contributions one can observe the fact that most of the inflationary pressures since 2010 have been either transitory (import price and indirect tax effects) or the result of an effort by firms to maintain their profits margins (which given the fact that Greece is most probably going through a credit crunch are the only source of funding):

Labor and wages are the ones to have incurred most of the recession cost (with nominal ULC contributing a fall of -3.3% during 2012) while any remaining inflationary pressures seem to be the result of import prices and profit margins. The above suggest that a better targeted (and relaxed) monetary policy can be highly effective without fuelling any inflationary pressures since the Phillips curve is much flatter while a relaxation of credit constraints would allow firms to use bank credit again for working capital and investments instead of relying only on their own profits. That would allow them to adopt a pricing policy closer to domestic demand conditions and lower the CPI-based REER without hurting unemployment further.

Periphery Fiscal Deficits and Output Gaps

There’s a paper published from the OECD which tries to calculate the sensitivity of government accounts to changes in the output gap using regression analysis, in order to determine the ability of Euro countries to adhere to the Maastricht 3% deficit rule. The authors include a table containing coefficients for the main Eurozone countries:

Using OECD output gap estimates for the period between 2005 – 2013 i will use the above coefficients to make a rough analysis of Euro periphery fiscal stance during the expansion of 2005 – 2007, the fiscal stimulus response in the depths of the Great Recession as well as deficit and debt dynamics for the immediate future:

What is immediately clear from the above table is the depth of defficient demand (evident by output gaps) in recent years. Output gaps have quickly reached double digits, pushing the corresponding economies into severe recessions (or depressions as is the case of Greece). Calculating the difference between the actual primary surplus (deficit) and the one projected based on OECD coefficients (assuming that zero output gap corresponds to a zero primary deficit) can help in drawing some basic conclusions about each country:

• In Greece, fiscal policy was quite expansionary during the boom years but ever since 2010 the output gap has grown so large that real stimulus is required. Unfortunately, although fiscal deficits are quite impressive, they are mainly used to pay interest on government debt, while actual primary deficits are recessionary.
• Ireland had a balanced fiscal stance but quickly reversed course to very large primary deficits as a result of the house market meltdown and the national banking sector capital needs.
• Italy has actually been highly restrictive during the whole period, with the government sector most probably contributing to slow growth and the current recession.
• Portugal seems like a Greek replica.
• Spain had the most restrictive policy of all periphery countries during 2005 – 2007 (a total of 8,5% of GDP) with a completely opposite course since 2008.

One can now look at debt interest payments (based on ECB data) for the above countries and try to project fiscal deficits for 2012 and 2013 using the OECD coefficients to calculate primary surplus (deficit). In the table below, interest payments of 2011 have been kept the same for 2012/2013 (so this is an unrealistic, optimistic scenario), 2% for Ireland (no recent data is available) and lowered to 4% for Greece:

It is quite evident that, even with this very rough estimate, the projected fiscal deficits for 2012 and 2013 are considerable. Given the current GDP growth projections and low inflation environment (apart from Italy probably), debt sustainability is questionable, due to a clear inability to achieve primary surpluses without pushing the economy into recession (IMF projections for Greek primary supluses of 4% are more of a dream than realistic goals). Based on the current yield curve for both Italy and Spain and the interest burden which that creates (Italy will probably face interest payments larger than 5% of GDP, while Spanish average interest rate on its debt is already over 4%) one could probably already argue in favor of a restructuring in terms of NPV with a significant reduction in interest rate paid.

Ανεργία 4ου τριμήνου 2011

Η ΕΛΣΤΑΤ ανακοίνωσε τα στοιχεία της απασχόλησης για το 4ο τρίμηνο του 2011 με την ανεργία να βρίσκεται πλέον στα επίπεδα του 20,7%. Αν κάποιος παρακολουθήσει τα αναλυτικά στοιχεία για τα τελευταία χρόνια θα οδηγηθεί σε ορισμένα βασικά συμπεράσματα:

• Η μακροχρόνια ανεργία ήταν και συνεχίζει να είναι (σε ακόμα μεγαλύτερο βαθμό) βασικό διαρθρωτικό πρόβλημα της Ελληνικής αγοράς απασχόλησης. Το μέγεθος ήταν ήδη περίπου 47% απο τα τέλη του 2008 και ξεπέρασε το 50% το 2011, για να φτάσει κοντά στο 55% με τα τελευταία στοιχεία. Φαίνεται λοιπόν ότι εξαρχής υπήρχε ένα διαρθρωτικό θέμα απορρόφησης ανέργων, το οποίο πλέον έχει πολλαπλασιαστεί. Με δεδομένο μάλιστα το γεγονός ότι στο τέλος του 2010 η ανεργία βρισκόταν στο 14%, ουσιαστικά προκύπτει το συμπέρασμα ότι οποιαδήποτε θέση εργασίας χάνεται το τελευταίο χρόνο είναι μία οριστική απώλεια για τους εργαζόμενους (η βραχυχρόνια ανεργία παρουσίασε πολύ μικρότερη μεταβολή σε αυτό το διάστημα σε σχέση με την μακροχρόνια, ιδιαίτερα σε ένα μικρό χρονικό διάστημα ενός χρόνου). Πιθανώς στο ενδιάμεσο να γίνεται ένα ‘shuffling’ των εργαζόμενων χωρίς αποτέλεσμα στο συνολικό αριθμό των ανέργων, κάτι που πιστοποιεί το πολύ μεγάλο output gap που υπάρχει στην Ελληνική οικονομία.
• Η μερική απασχόληση δεν είναι βασικό χαρακτηριστικό του τρόπου λειτουργίας της οικονομίας καθώς η μεταβολή της ήταν σχεδόν μηδαμινή, απο 5,7% στο τέλος του 2008, σε 7,1% σήμερα. Φαίνεται ότι η Ελληνική οικονομία προσαρμόζεται κυρίως μέσω της απώλειας θέσεων εργασίας παρά με μεταβολή του χρόνου απασχόλησης, κάτι το οποίο πιθανώς να οφείλεται στο μικρομεσαίο μέγεθος των περισσότερων επιχειρήσεων στη χώρα.

Το μεγαλύτερο μέρος των απωλειών θέσεων εργασίας συγκεντρώνεται σε 3 τομείς και μόνο, την μεταποίηση, τις κατασκευές και το εμπόριο. Το 1/3 της μεταβολής μάλιστα συνέβη στο διάστημα 2008-2010Β, με τις απώλειες να διπλασιάζονται στο διάστημα 2010Β-2011Δ, πιστοποιώντας την είσοδο της χώρας σε βαθιά ύφεση.

Έτος	Γεωργία	Μεταποίηση	Κατασκευές	Εμπόριο
2008Δ	516,9	533,7	386,8	834
2009Δ	551,2	494,3	364,1	791,7
2010Β	551,7	483,1	330	801,1
2010Δ	533,8	448,8	298,6	795
2011Β	509,8	417	262,2	772,9
2011Γ	504,1	419	241,8	744,8
2011Δ	496,7	388,1	227	723,4
Μεταβολή 2008 – 2010Β	34,8	-50,6	-56,8	-32,9
Μεταβολή 2010Β – 2011Δ	-55	-95	-103	-77,7
Μεταβολή 2008 – 2011Δ	-20,2	-145,6	-159,8	-110,6
Μεταβολή 2008 – 2011 ως ποσοστό του 2008	-3,91	-27,28	-41,31	-13,26
Μεταβολή 2008 – 2011 ως ποσοστό ανεργίας	-0,4	-2,91	-3,2	-2,21

Τα στοιχεία δείχνουν ότι, ως ένα βαθμό οι κλάδοι της μεταποίησης και των κατασκευών ‘προπορεύονταν’ των μεταβολών στο εμπόριο, αντιδρώντας άμεσα στις μεταβολές της ζήτησης (κάτι που εξηγείται απο την κυκλική φύση τους, το μεγαλύτερο μέγεθος των επιχειρήσεων και την ‘αντίσταση’ των εμπορικών επιχειρήσεων που διατηρούν τη λειτουργία τους για ένα διάστημα αναμένοντας καλύτερες μέρες). Φαίνεται η επίδραση της μεγάλης καθίζησης στην οικοδομή και τη στεγαστική πίστη μετά το 2008 αλλά και η εξάρτηση της μεταποίησης απο την εσωτερική ζήτηση, την οποία δεν κατάφερε σε καμία περίπτωση να αναπληρώσει με πωλήσεις στο εξωτερικό (κάτι στο οποίο προσβλέπει η τακτική της εσωτερικής υποτίμησης) και η επιτάχυνση της μείωσης απασχόλησης το 2011.

Άλλο ενδιαφέρον στοιχείο είναι η διάρθρωση της ανεργίας ανά ηλικία, φύλο και εκπαίδευση. Έτσι οι άρρενες 15 – 29 ετών παρουσιάζουν δείκτη ανεργίας 35%, οι θήλεις 15 – 29 44,9%, οι άρρενες 30 – 44 ετών 15,8%, οι θήλεις 23,2%, ενώ το εργατικό δυναμικό χαμηλής εξειδίκευσης (εώς ανώτερη τεχνολογική επαγγελματική εκπαίδευση) παρουσιάζει ανεργία από 22 – 31% ενώ οι απόφοιτοι τριτοβάθμιας εκπαίδευσης ή κάτοχοι μεταπτυχιακού/διδακτορικού 12 – 15%. Πιθανότατα το επίπεδο εκπαίδευσης συνδέεται με το αντικείμενο απασχόλησης, με τους νέους χαμηλής εκπαίδευσης να απασχολούνται στους τομείς με τις μεγάλες απώλειες απασχόλησης (κατασκευές, εμπόριο, μεταποίηση) ενώ οι εργαζόμενοι υψηλής εξειδίκευσης σε τομείς οι οποίοι παρουσιάζουν μικρές μεταβολές (εκπαίδευση, υγεία, επιστημονικές δραστηριότητες, χρηματοπιστωτικά και ασφαλιστικά).

Συνολικά, οι πλέον μειονεκτικές ομάδες (νέες γυναίκες χαμηλής μόρφωσης) δείχνουν να έχουν υποστεί τις μεγαλύτερες απώλειες σε μία ανατροφοδοτούμενη διαδικασία μείωσης ζήτησης σε συγκεκριμένους κλάδους της οικονομίας. Απο την άλλη, οι υπόλοιποι κλάδοι απασχόλησης δε φαίνονται να διαθέτουν κάποια ιδιαίτερη δυναμική αύξησης της ζήτησης για εργαζόμενους, αντιθέτως στην καλύτερη των περιπτώσεων καταφέρνουν και διατηρούν τα μεγέθη τους χωρίς απώλειες.

Έτσι, τυχόν πολιτικές εκπαίδευσης και εξειδίκευσης του εργατικού δυναμικού δε δείχνουν να έχουν μεγάλες πιθανότητες επιτυχίας, ενώ η μείωση της απασχόλησης στη γεωργία το 2011 περιορίζει ακόμα περισσότερες τις εναλλακτικές απασχόλησης του εργατικού δυναμικού. Μόνο πολιτικές αύξησης της ζήτησης μπορούν να προσφέρουν στήριξη, ιδιαίτερα σε κλάδους όπως οι κατασκευές όπου μπορούν να υπάρξουν στοχευμένες δράσεις (ενεργειακή αναβάθμιση κατοικιών, ΑΠΕ, μεγάλα οδικά και τεχνικά έργα, δημοτικά έργα κτλ).

Παράλληλα, πιθανώς ορισμένοι κλάδοι να έχουν φτάσει πλέον στα όρια της μείωσης τους (όπως ο κλάδος των κατασκευών ο οποίος βρίσκεται πλέον στο 60% του μεγέθους του σε σχέση με το τέλος του 2008) με τα μεγέθη τους να σταθεροποιούνται. Το μεγάλο ερώτημα βέβαια είναι κατά πόσο η δημοσιονομική προσαρμογή θα συνεχίσει να πιέζει τη ζήτηση στην οικονομία, κάτι το οποίο με δεδομένες τις τελευταίες δεσμεύσεις (μεταβολή του πρωτογενούς αποτελέσματος απο -1% του ΑΕΠ στο 4-4,5%) φαίνεται ότι θα συνεχίσει να λειτουργεί εξαιρετικά αρνητικά.