The Greek debt reduction of 2012

Recently I had a conversation about the Greek debt reduction of 2012 and it seems that a lot of people still analyze that period using the nominal haircuts imposed on Greek bondholders with the PSI and the debt buyback of December 2012. The reality though is that the actual reduction in the Excessive Deficit Procedure (EDP) government debt of Greece in that year was far lower.

The PSI exercise reduced Greek debt by a nominal amount of €106bn while the debt buyback resulted in another €20.5bn nominal debt haircut for a combined result of €126.5bn. Yet the PSI also involved reducing debt held by government entities (such as pension funds) which are not counted in the EDP debt (since they are intergovernmental holdings) while it also required a large increase in government liabilities in order to provide the banking system with the necessary funds for recapitalization. As a result, the stock-flow adjustment for 2012 (based on Ameco data) was only -€68bn. If one also takes into account that the 2012 government budget included €5.3bn in support for financial institutions, the end result is a haircut of only €63bn meaning that every Euro in nominal debt haircut actually reduced EDP debt by 50%.

It is true that the recapitalization also created a government asset in the form of bank shares which will result in a future improvement of the headline debt figure. Nevertheless, the Greek financial stability fund (HFSF) has already ‘lost’ close to €10.5bn in covering funding gaps while its bank shares holdings were valued at €17bn at the end of 2014Q3. It still has around €11bn in unused funds although the government’s intention is to use them in creating a ‘bad bank scheme’ to clear banks from NPLs (something with which Ι agree completely). Overall, the room for debt reduction through the HFSF assets seems a bit thin and will probably not produce a drastic improvement of the headline debt figure.

Given that the PSI did not include the SMP and ANFA holdings of the Eurosystem it resulted in a large hit on Greek debtholders with a much lower reduction of the stock-flow adjusted debt (and even of net debt). It is mostly a proof that postponing debt restructuring (and creating a debt seniority hierarchy in the meantime) almost always results in inefficient outcomes.

ΤτΕ Ισολογισμός Μαρτίου 2012

Η ΤτΕ ανακοίνωσε τα στοιχεία του ισολογισμού για τον Μάρτιο. Μετά την ολοκλήρωση του PSI οι Ελληνικές τράπεζες επέστρεψαν στη χρήση των πράξεων ρευστότητας του Ευρωσυστήματος (το Φεβρουάριο αυξήθηκε δραματικά η χρήση του ELA), αν και μειώθηκε το ποσό των πράξεων μακροπρόθεσμης ρευστότητας στα 36,8 δις € από 47,6 δις € το Φεβρουάριο. Θετικό είναι ότι τόσο οι υποχρεώσεις λόγω χαρτονομισμάτων, όσο και οι υποχρεώσεις προς το Target2 μειώθηκαν σημαντικά το Μάρτιο (17,7 δις € από 19,4 δις € και 103,7 δις € από 107,3 δις € αντίστοιχα), βελτιώνοντας τη συνολική θέση του τραπεζικού συστήματος κατά περίπου 5 δις €. Αντίστοιχη βελτίωση φαίνεται και στους λογαριασμούς τάξεως, όπου το ενεργητικό το οποίο χρησιμοποιείται ώς εγγύηση για παροχή ρευστότητας μειώθηκε από τα 288 δις € στα 261,9 δις €. Ο ELA βέβαια επανήλθε σε λογικά επίπεδα σε σχέση με την εκτόξευση των ‘Λοιπών Στοιχείων’ στα 109,4 δις € το Φεβρουάριο.

Από την άλλη, οι λογαριασμοί τάξεως κάνουν σαφή τα αποτελέσματα του PSI πάνω στο χαρτοφυλάκιο ΟΕΔ των ασφαλιστικών ταμείων και λοιπών οργανισμών. Έτσι, οι εγγραφές (1) και (2), μειώθηκαν από 32,1 δις € το Φεβρουάριο σε 19,55 δις € το Μάρτιο, απώλεια 12,55 δις €. Σε συνδυασμό με τις συνολικές διαγραφές των Ελληνικών πιστωτικών ιδρυμάτων περίπου 25 δις € σε κρατικούς τίτλους, ο λογαριασμός του PSI για την Ελληνική οικονομία ξεπερνάει τα 37 δις €, χωρίς μάλιστα να λαμβάνονται υπόψη οι ζημιές των φυσικών προσώπων και οι ζημιές στα δάνεια προς την κεντρική κυβέρνηση (οι οποίες πιθανότατα έφτασαν τα 2,5 δις €),  καθιστώντας το σε μεγάλο βαθμό εθνική υπόθεση ή καλύτερα ‘εθνική διαγραφή ενεργητικού’.

Φαίνεται όμως ότι η Ελλάδα κατάφερε με την εφαρμογή του PSI να φέρει πιθανότατα το ΔΝΤ και στην Κύπρο λόγω της διαγραφής 3,5 δις € από το ενεργητικό των Κυπριακών τραπεζών, μέγεθος ίσο με το 20% του Κυπριακού ΑΕΠ, παρότι οι Κυπριακές τράπεζες είχαν καταφέρει να μειώσουν την έκθεση τους σε κρατικούς τίτλους από 16 δις € το 2011 σε 8,5 δις € πριν το PSI.

PSI deal

Απο ότι φαίνεται το Eurogroup κατέληξε στις ‘τελικές’ αποφάσεις για το Ελληνικό πρόγραμμα και το PSI. Τα σημαντικότερα στοιχεία είναι:

1. Το PSI θα επεκταθεί σε απομείωση 53,5%.
2. Η ΕΚΤ και οι εθνικές κεντρικές τράπεζες θα επιστρέψουν στις κυβερνήσεις τα κέρδη του SMP και των ΟΕΔ που κατέχονται στα επενδυτικά χαρτοφυλάκια. Αυτά τα κέρδη μπορούν στη συνέχεια να παρασχεθούν στην Ελλάδα για μείωση του χρέους της.
3. Το περιθώριο των υπαρχόντων δανείων θα μειωθεί στα 150bp (σε σχέση με το 3M-Euribor), απο 200bp που είναι αυτή τη στιγμή.

Σε ότι αφορά τις λεπτομέρειες του PSI, ένα κείμενο το οποίο κυκλοφόρησε, αναφέρει ότι:

• Τα 15% μετρητά θα είναι τελικώς διετείς τίτλοι του EFSF (δεν ορίζεται αν θα είναι zero-coupon ή όχι).
• Η πληρωμή των δεδουλευμένων τόκων θα γίνει με εξάμηνο τίτλο του EFSF.
• Τα νέα ομόλογα (31,5% της ονομαστικής αξίας των ΟΕΔ που αντικαθιστούν) θα περιέχουν CAC’s και θα καλύπτονται απο αγγλικό δίκαιο.
• Το επιτόκιο τους θα είναι 2% μέχρι και το 2015, 3% μέχρι και το 2020 και 4,3% μέχρι το 2042 οπότε είναι η λήξη για όλους τους τίτλους.
• Παράλληλα θα παρασχεθούν GDP-linked τίτλοι οι οποίοι, υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις ανάπτυξης, θα πληρώνουν επιπλέον 1% απο το 2015 και μετά.
• Η Ελληνική κυβέρνηση θα προχωρήσει στη ψήφιση και ενσωμάτωση CAC’s στα υπάρχοντα  ΟΕΔ.

Απο πλευράς δημοσίου η συμφωνία είναι αρκετά θετική καθώς προσφέρει πολύ χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης χρέους για το διάστημα 2012-2015 (2% στα νέα ομόλογα, Euribor+150bp στο Greek Loan Facility – γύρω στο 2,5% και funding costs για τη δανειοδότηση απο το EFSF – περίπου 3,5% στα 10Υ και 1,6% στα 3Υ).

Απο πλευράς ιδιωτών απο την άλλη, η συμφωνία προκαλεί ακόμα μεγαλύτερη απομείωση και δείχνει ότι η ενεργοποίηση των CAC’s θα είναι δεδομένη (με συνέπεια πραγματικό default και πληρωμή CDS). Με βάση τις πληρωμές τόκων και αν κάποιος χρησιμοποιήσει το 30Y Italian bond για discount factor (6%), η τιμή που προκύπτει για τα νέα ομόλογα είναι μικρότερη απο 65. Με δεδομένο μάλιστα ότι τα ΟΕΔ με λήξη το 2015 διαπραγματεύονται σε περίπου 19,5 προκύπτει ότι η αγορά είτε τιμολογεί το νέο χρέος με εξαιρετικά υψηλό discount, είτε θεωρεί ότι πολύ σύντομα θα υπάρξει και νέα απομείωση λόγω αποτυχίας του προγράμματος σταθεροποίησης.

Ένα άλλο ζήτημα είναι το subordination που γίνεται στα χρέη της Ελλάδας. Οι επίσημοι πιστωτές (ΔΝΤ/ΕΕ) είναι senior, η ΕΚΤ είναι προνομιακός πιστωτής και δεν έχει ζημιές απο την παρέμβαση της μέσω του SMP ενώ τα νέα ομόλογα είναι υπό Αγγλικό δίκαιο και ενσωματώνουν CAC. Κατά συνέπεια οποιαδήποτε νέα έκδοση μακροπρόθεσμου χρέους υπό Ελληνικό δίκαιο απο την Ελλάδα θα είναι subordinated σε σχέση με όλους τους άλλους πιστωτές (ιδιαίτερα καθώς πλέον οποιαδήποτε ομόλογα εκδίδονται θα έχουν CAC’s υπέρ του ESM). Η ‘επιστροφή στις αγορές’ γίνεται μία πολύ δύσκολη άσκηση.

Ταυτοχρόνως, η ΕΚΤ τορπιλίζει το SMP και το ρόλο του (στήριξη των τιμών). Οι κάτοχοι κρατικών ομόλογων γνωρίζουν πλέον ότι σε οποιαδήποτε στιγμή οι κανόνες θα αλλάξουν, με προσθήκη CAC’s στα ομόλογα τους και την ΕΚΤ να αποφεύγει να συμμετάσχει. Υπό αυτές τις συνθήκες, μία παρέμβαση της ΕΚΤ με αγορές ομολόγων είναι πιθανό πλέον να προκαλεί sell offs (λόγω φόβου subordination) παρά να στηρίζει τις τιμές.

Παράλληλα με τις ανακοινώσεις διέρρευσε και το κείμενο του ΔΝΤ σε ότι αφορά την πορεία του προγράμματος. Μία ανάγνωση του είναι επαρκής για να γίνει σαφές ότι το ΔΝΤ βασίζεται σε εξαιρετικά απίθανα, ευνοϊκά σενάρια για την επιτυχία του προγράμματος με την Ελληνική οικονομία να επιστρέφει σε πλήρη ανάπτυξη το 2014 ενώ το Ελληνικό δημόσιο θα επιτύχει πρωτογενές πλεόνασμα ύψους 4,5% του ΑΕΠ από το 2014 και μετά! Οποιαδήποτε μείωση στο πλεόνασμα αυτό έχει άμεση συνέπεια την μεγάλη αύξηση του χρέους, σε επίπεδα άνω του 140% του ΑΕΠ. Παρομοίως και οποιαδήποτε αποτυχία στο πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων αλλάζει τη δυναμική του χρέους.

Η πρόβλεψη για πρωτογενές πλεόνασμα 4,5% του ΑΕΠ ισοδυναμεί με πρόβλεψη για μηδενικό εξωτερικό έλλειμμα παράλληλα με αρνητική αποταμίευση του εγχώριου ιδιωτικού τομέα ίση με 4,5%, με άλλα λόγια για μία εξαιρετικά μεγάλη μεταβολή στο εξωτερικό ισοζύγιο παράλληλα με μία πραγματική και μόνιμη έκρηξη των επενδύσεων. Στο τρέχον Ευρωπαϊκό μακροοικονομικό περιβάλλον και με το βαθμό χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού της Ελληνικής οικονομίας (66% στη βιομηχανία, δείκτης κατασκευών στο 60 κτλ), τέτοια σενάρια είναι πραγματικά υπεραισιόδοξα.

Γνώμη μου είναι ότι το Ελληνικό πρόγραμμα θα δείξει ήδη απο το 2012 ότι αποτυγχάνει, μέσα σε συνθήκες βαθιάς ύφεσης (το ΔΝΤ προβλέπει 4,8%) και μέχρι το 2015 θα απαιτηθεί ένα δεύτερο PSI. Ενώ το 2009 το χρέος ήταν στο 129% του ΑΕΠ και κατεχόμενο μόνο απο ιδιώτες πιστωτές, φτάσαμε στο 2012 ώστε να γίνει απομείωση με στόχο να επιστρέψει το 2020 στα επίπεδα του 2009.

ECB and PSI

Τις τελευταίες μέρες γίνεται συνεχή συζήτηση κατά πόσο θα συμμετάσχει και η ΕΚΤ στο PSI. Φαίνεται μάλιστα ότι η ίδια η τράπεζα δεν επιθυμεί την εμπλοκή αλλά αντίθετα επιδιώκει να πληρωθεί στο ακέραιο τα ομόλογα τα οποία κατέχει, θεωρώντας ότι αυτά αποκτήθηκαν στα πλαίσια της νομισματικής της πολιτικής.

Γνώμη μου είναι ότι είναι απαραίτητο να συμμετάσχει. Το μέγεθος της συμμετοχής Ελληνικών ομολόγων στο SMP δεν είναι γνωστό, φαίνεται πάντως ότι αυτό είναι κάπου μεταξύ 40 με 50 δις €. Με τιμή κτήσης ανάμεσα στο 90 και 70 (αν η ΕΚΤ έκανε αγορές ΟΕΔ μόνο μέσα στο 2010), η ΕΚΤ θα έχει ένα κέρδος 5 – 10 δις € τουλάχιστον στη λήξη των τίτλων. Παράλληλα, το κόστος της είναι μόνο το επιτόκιο των 7-day term deposits που παρέχει για την κατάθεση της ρευστότητας που δημιουργεί μέσω του SMP, το οποίο κυμαίνεται γύρω στο 0,3%. Με τα περισσότερα ΟΕΔ να πληρώνουν κουπόνι άνω του 4,5% είναι ασφαλές να θεωρήσουμε ότι το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο της ΕΚΤ βρίσκεται τουλάχιστον στο 4%, δηλαδή 1,5 δις € το χρόνο εφόσον μιλάμε για συνολική ονομαστική αξία 40 δις €. Συνολικά λοιπόν η ΕΚΤ πιθανότατα θα εγγράψει κέρδη 10 – 15 δις € από το Ελληνικό χαρτοφυλάκιο του SMP, κέρδη τα οποία θα ‘πληρώσει’ ο ιδιωτικός τομέας μέσω του PSI.

Είναι σαφές ότι η αποστολή των κεντρικών τραπεζών δεν είναι να εμφανίζουν τέτοιους είδους κέρδη, ιδιαίτερα απο τέτοιες δραστηριότητες (αγορές distressed ομολόγων). Σε επίπεδο ισολογισμού η ΕΚΤ δημιούργησε τόσα bank reserves, όσα της κόστισαν οι αγορές των ομολόγων. Το λογικό είναι να τα εγγράψει στην τιμή κτήσης και από την μεριά του ενεργητικού, διαφορετικά δημιουργεί κατά μία έννοια ένα liquidity deficit ίσο με τη διαφορά ονομαστικής και τιμής κτήσης.

Ένα απο τα σοβαρότερα προβλήματα που δημιουργούνται από την πρόθεση αυτή της ΕΚΤ είναι το γεγονός ότι ουσιαστικά γίνεται senior creditor της Ελλάδας μαζί με τον επίσημο τομέα (δάνεια ΕΕ/ΔΝΤ/EFSF) ενώ οι ιδιώτες ομολογιούχοι subordinated creditors. Είναι απολύτως λογικό κάτι τέτοιο να εμφανιστεί και στην τιμή των ομολόγων στη δευτερογενή ενώ δημιουργεί ουσιαστικό πρόβλημα στις παρεμβάσεις του SMP στις χώρες της περιφέρειας. Ενώ ο στόχος του SMP είναι η στήριξη των τιμών των ομολόγων, η απόδοση senior ρόλου στο χαρτοφυλάκιο αυτό, συνεπάγεται ότι τυχόν αγορές απο την ΕΚΤ θα οδηγούν σε ‘έξοδο’ των επενδυτών καθώς θα προτιμούν να εγγράψουν τις ζημιές της πώλησης στην ΕΚΤ (ώστε να αποκτήσουν το μοναδικό πραγματικά risk-free asset στην Ευρώπη, τα ECB bank reserves) παρά να εγγράψουν μεγαλύτερες ζημιές αργότερα ώς subordinated bond holders. Έτσι οι αγορές απο το SMP μπορεί να καταλήξουν ακόμα και να μειώνουν περισσότερο τις τιμές των ομολόγων (καθώς όλοι θα συνωστίζονται στην έξοδο με τελευταίο αγοραστή την ΕΚΤ) αντί να τις στηρίζουν, αυξάνοντας το ρίσκο της Ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων και μειώνοντας το liquidity (καθώς το SMP θα παύει να έχει το ρόλο του liquidity provider of last resort).

Ένα άλλο θέμα είναι οι λήξεις των ομολόγων του SMP, σε συνδυασμό με τη νέα δανειακή σύμβαση. Το πιθανότερο σενάριο είναι ότι η ΕΚΤ επένδυσε σε τίτλους διάρκειας μέχρι 10 ετών, με αποτέλεσμα το χαρτοφυλάκιο της να λήγει μέσα στο διάστημα 2012-2020, το οποίο συμπίπτει με τη νέα δανειακή σύμβαση των 130 δις €. Ας θεωρήσουμε ότι το Ελληνικό κράτος επιτυγχάνει από φέτος πρωτογενές πλεόνασμα και αυτό αυξάνεται κάθε χρόνο ώστε να καλύπτει και τις πληρωμές τόκων της νέας δανειακής σύμβασης. Σε αυτή την περίπτωση, τα 130 δις € θα χρησιμοποιούνται για την πληρωμή των τόκων του υφιστάμενου δανεισμού και πιθανών αναγκών λήξεων δανείων. Οι τόκοι ήταν περίπου 16 δις € το 2011 ενώ μέσω του PSI θα προκύψει πιθανότατα μία μείωση 4 δις €. Παράλληλα, οι τόκοι του πακέτου διάσωσης είναι:

According to the Loan Facility Agreement, the interest rate is based on the three-month Euribor rate plus a margin. The margin was reduced by 100 basis points, that is, to 200 basis points for the interest periods up to and including the third anniversary and to 300 basis points for the subsequent interest periods. This decision concerns all future interest payments made by Greece after the Amendment of the Loan Facility Agreement is signed.

Πηγή.

Έτσι, τουλάχιστον για το άμεσο μέλλον, οι τόκοι του πακέτου θα μειωθούν κατά 100bp ή περίπου 0,73 δις € (προσωπικά θεωρώ ότι η μείωση αυτή θα καταλήξει να είναι μόνιμη και η αύξηση του spread στα 300bp δε θα συμβεί). Συνολικά λοιπόν μπορούμε να θεωρήσουμε ότι το κόστος τόκων θα μειωθεί (αισιόδοξα) κατά 5 δις € το χρόνο στα 11 δις €. Έτσι για το διάστημα 2012 – 2020 θα πληρωθούν περίπου 100 δις € σε τόκους. Επιπλέον, το αρχικό πακέτο ΔΝΤ/ΕΕ έχει διάρκεια 7,5 ετών, κάτι που σημαίνει ότι, εκτός και αν η διάρκεια του επεκταθεί, γύρω στο 2017-2018 θα πρέπει να αρχίσει η αποπληρωμή των δανείων, δηλαδή 73 δις € μέχρι το τέλος του 2020.

Συνολικά λοιπόν φαίνεται ότι ήδη το δάνειο των 130 δις € βασίζεται σε πολύ αισιόδοξες προοπτικές οικονομικής ανάπτυξης και υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων (ή μεγάλων αποκρατικοποιήσεων) τα οποία θα επιτρέψουν την κάλυψη των υποχρεώσεων. Αν σε αυτές προστεθούν και λήξεις 40 – 50 δις € του χαρτοφυλακίου της ΕΚΤ, τότε η κάλυψη τους είναι απλά αδύνατη και ουσιαστικά υπονοείται μεγαλύτερη συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα στις απομειώσεις (άμεσα ή στο μεσοπρόθεσμο μέλλον). Σε αυτά τα πλαίσια λοιπόν, η επέκταση της λήξης των ομολόγων της ΕΚΤ για μετά το 2020 φαντάζει απαραίτητη.

Ένα άλλο θέμα είναι το pari passu και οι Ευρωπαϊκές συνθήκες. Αν υπάρξει προσθήκη ρήτρας συλλογικής δράσης η οποία να υποχρεώνει όλους του ομολογιούχους σε συμμετοχή στο PSI (εφόσον υπάρξει ένα ποσοστό εθελοντικής συμμετοχής), αυτή θα πρέπει να περιλαμβάνει και την ΕΚΤ, η οποία θα αναγκαστεί να καταγράψει τις αντίστοιχες ζημιές. Αν δεν περιλαμβάνεται τότε θα χαθεί το pari passu των ΟΕΔ και η Ελλάδα δεδομένα θα συρθεί στα Ευρωπαϊκά δικαστήρια από τους ιδιώτες κατόχους όπου πιθανότατα θα χάσει. Παράλληλα, τυχόν πραγματικές απώλειες της ΕΚΤ (ανταλλαγή σε ονομαστική τιμή χαμηλότερη της τιμής κτήσης) θα μπορούσε να ερμηνευτεί ώς έμμεση χρηματοδότηση χώρας μέλους της Ευρωζώνης, κάτι το οποίο απαγορεύεται από τις Ευρωπαϊκές συνθήκες. Το κερασάκι στην τούρτα είναι το γεγονός ότι πλέον το net notional amount των GGB CDS βρίσκεται στα 3 δις $, κάτι το οποίο μειώνει δραματικά τις επιπτώσεις από ενεργοποίηση τους αλλά ταυτοχρόνως δείχνει ότι πολύ μικρό ποσοστό των Ελληνικών ομολόγων είναι hedged για απώλειες σε αυτό το επίπεδο.

Κατά τη γνώμη μου η ΕΚΤ θα πρέπει να καταγράψει τα ομόλογα στην τιμή κτήσης και να τα ανταλλάξει με τα νέα ομόλογα που θα εκδωθούν στα πλαίσια του PSI. Πιθανότατα βέβαια κάτι τέτοιο θα σημαίνει ότι θα πρέπει να τα διακρατήσει μέχρι τη λήξη τους καθώς δε φαίνεται εύκολο να διαπραγματεύονται κοντά στην ονομαστική τους αξία. Παράλληλα, θα πρέπει να βρεθεί κάποιος τρόπος να επιστρέφει στο Ελληνικό κράτος το περιθώριο τόκων άνω του επιτοκίου χρηματοδότησης της (κάτι που θα της επιτρέψει να εγγράφει κέρδη καθώς το κόστος της είναι χαμηλότερο), στη λογική του rebate κερδών που κάνει η Fed προς το US Treasury.

Μη συμμετοχή της ουσιαστικά καταδικάζει τους ιδιώτες πιστωτές σε subordinated ρόλο, μηδενίζει τη χρησιμότητα του SMP (μελλοντικές παρεμβάσεις του θα λειτουργούν αρνητικά στην αγορά ομολόγων) και μειώνει δραματικά τις πιθανότητες επιτυχίας του PSI χωρίς νέα απομείωση στο μέλλον (ή πολύ ευνοϊκές εξελίξεις στις αποκρατικοποιήσεις ή την οικονομική ανάπτυξη),

Σκέψεις πάνω στο PSI

Από ότι φαίνεται το PSI δείχνει να προχωράει με το τελικό επιτόκιο των νέων ομολόγων να κυμαίνεται γύρω στο 3,5%, με πιθανότητα αύξησης στο μέλλον (μετά το 2020) εφόσον η χώρα εμφανίσει ανάπτυξη. Με αυτά ώς δεδομένα μπορούν να προκύψουν ορισμένα συμπεράσματα.

Τα ΟΕΔ αναφοράς που κυκλοφορούν είναι συνολικά 206,6 δις € και πληρώνουν (αυτά που λήγουν από το 2013 και μετά) τόκο περίπου 8,6 δις € (υπάρχουν 14,7 δις € σε τιμαριθμοποιημένα ομόλογα οπότε σε αυτά  υπολογίζουμε το κουπόνι χωρίς τον πληθωρισμό) ενώ παράλληλα υπάρχουν και ορισμένα άλλα ομόλογα για τα οποία όμως δύσκολα υπάρχουν συγκεκριμένα στοιχεία (αν και το ΥΠΟΙΚ εκδίδει τελικά τριμηνιαία στοιχεία συνολικού χρέους). Με το PSI αυτά θα ανταλλαχθούν με 15% μετρητά και νέα 30-ετη ομόλογα στο 35%. Τα μετρητά θα προέλθουν απο 30 δις € δανεισμό του EFSF ενώ θα απαιτηθεί και η ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος με επιπλέον 30 δις €. Το τρέχων κόστος δανεισμού του EFSF είναι στο 3,5% στη δεκαετία.

Έτσι, (αν είχαμε πλήρη συμμετοχή στο PSI) θα είχαμε ανταλλαγή 200 δις € με 70 δις € νέα 30-ετη ομόλογα συν 60 δις € ομόλογα του EFSF, δηλαδή συνολικά 130 δις € χρέος. Έτσι η πραγματική ονομαστική μείωση θα είναι 70 δις € ή 35% του παλαιότερου ποσού. Αν θεωρήσουμε σταθερό κόστος επιτοκίου 8,6 δις €, τότε στο νέο χρέος αυτό θα μειωθεί στα (3,5% x 130) 4,6 δις €, μείωση 4 δις € το χρόνο ή περίπου 2% του ΑΕΠ. Πρόκειται για μία σημαντική μείωση, η οποία όμως για να επιτευχθεί επιβάλει υψηλές ζημιές στους ομολογιούχους και δεσμεύει την Ελλάδα στη νέα δανειακή σύμβαση μέχρι το 2020. Πολύ σημαντική βέβαια είναι και η επιβάρυνση που θα προκύψει τόσο απο τα παλαιά δάνεια (τα οποία αυτή τη στιγμή σε ότι αφορά τα δάνεια της ΕΕ βρίσκονται στο 3M-Euribor + 200bp), όσο και από το νέο δανεισμό (ο οποίος θεωρητικά θα είναι στο funding cost του EFSF, δηλαδή 3,5%). Φαίνεται ότι συνολικά και αυτός ο δανεισμός θα έχει κόστος περίπου 3,5%.

Καθώς το μέσο επιτόκιο των ΟΕΔ αναφοράς βρίσκεται γύρω στο 4,2-4,4%, η μείωση του επιτοκίου (στο 3,5%) είναι καλοδεχούμενη αν και η μεγαλύτερη μείωση κόστους προκύπτει κυρίως απο την μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων. Απο την άλλη, αν κάποιος προσθέσει το νέο δανεισμό (130 δις €), τον υφιστάμενο (70 δις €) και το PSI (70 δις € νέα ομόλογα + 60 δις € EFSF) φτάνουμε τα 330 δις € στο τέλος του 2020 (θεωρώ ότι ο νέος δανεισμός δε θα χρησιμοποιηθεί για αποπληρωμή του υφιστάμενου πακέτου ΔΝΤ/ΕΕ) ενώ σε αυτά θα πρέπει να προστεθεί ένα απροσδιόριστο ποσό εντόκων γραμματίων και ειδικών δανείων που συμπεριλαμβάνονται στο χρέος. Έτσι, χωρίς την επίδραση των αποκρατικοποιήσεων, το συνολικό χρέος το 2020 θα είναι πιθανότατα κοντά σε τουλάχιστον 350 δις €. Προκειμένου αυτό να ισοδυναμεί με το 120% του ΑΕΠ, θα πρέπει το τελευταίο να βρίσκεται στα 292 δις €, τη στιγμή που το 2012, αυτό σίγουρα δε θα ξεπερνάει τα 210 δις €. Συνεπώς θεωρείται ότι μέσα στην οκταετία 2013-2020, το ΑΕΠ της χώρας θα αυξάνεται με ονομαστικό ρυθμό 4,2% το χρόνο, ένα αρκετά ευνοϊκό σενάριο το οποίο απαιτεί σίγουρα επιστροφή στην ανάπτυξη απο το επόμενο έτος. Βελτίωση μπορεί να προκύψει από τυχόν έσοδα απο αποκρατικοποιήσεις.

Προσωπικά έχω ήδη δηλώσει την προτίμηση μου σε παροχή τίτλων κυμαινόμενου επιτοκίου, κάτι το οποίο θα είναι ιδιαίτερα θετικό στην τρέχουσα περίοδο των πολύ χαμηλών επιτοκίων της ΕΚΤ, περίοδος που συμπίπτει με το δυσκολότερο τμήμα της προσαρμογής για την Ελληνική οικονομία. Παράλληλα η παροχή κυμαινόμενου επιτοκίου διευκολύνει και τον ιδιωτικό τομέα καθώς (εφόσον η ΕΚΤ αυξήσει τα επιτόκια όταν αυξηθεί η οικονομική δραστηριότητα) συνδέει με έμμεσο τρόπο την αύξηση του επιτοκίου με την ανάπτυξη της οικονομίας ενώ αφαιρεί το interest risk από το ομόλογο, με συνέπεια το discounting να γίνεται μόνο με το country risk, το οποίο (εφόσον το τελευταίο δεν είναι πολύ μεγάλο) μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερες τιμές αγοράς τους τίτλους.

Το άλλο μεγάλο θέμα το οποίο δε φαίνεται να συζητείται σε αυτή τη φάση είναι η τιμή με την οποία θα διαπραγματεύονται τα νέα ομόλογα στην αγορά. Αν πρόκειται αυτή να είναι μακριά απο την ονομαστική, θα υπάρξει σοβαρό πρόβλημα (ιδιαίτερα με δεδομένη την πολύ μακρινή λήξη τους) για τις τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία που θα τα εντάξουν στο χαρτοφυλάκιο τους καθώς η ικανότητα τους να τα χρησιμοποιούν για βραχυπρόθεσμο δανεισμό (η οποία και είναι η βασική χρήση των τίτλων κρατικού χρέους από τα πιστωτικά ιδρύματα) εξαρτάται κυρίως απο την τιμή στην οποία διαπραγματεύονται.

Με δεδομένο το κουπόνι κοντά στο 3,5% μία πρόβλεψη της τιμής μπορεί να γίνει με βάση τις αποδόσεις αντίστοιχων 30-ετών τίτλων του Γαλλικού και Ιταλικού δημοσίου. Έτσι λοιπόν προκύπτει ότι αυτή τη στιγμή οι Γαλλικού τίτλοι διαπραγματεύονται με απόδοση 3,8% ενώ οι Ιταλικοί 6,5%. Προκειμένου λοιπόν τα Ελληνικά ομόλογα να διαπραγματεύονται κοντά στην ονομαστική τους τιμή θα πρέπει να γίνονται discount με βάση αποδόσεις καλύτερες του Γαλλικού δημοσίου, κάτι που είναι πρακτικά αδύνατο. Αν αντίθετα κάποιος ακολουθήσει τις αποδόσεις των Ιταλικών ομολόγων τότε η τιμή τους θα βρίσκεται κοντά στο 61. Ακόμα και αν υποτεθεί κουπόνι 4% (ώστε να προκύψει ένα άνω όριο απόδοσης σε μελλοντική αύξηση του κουπονιού), η τιμή συνεχίζει να βρίσκεται στο 67. Στην πραγματικότητα δηλαδή ο ιδιωτικός τομέας δεν αποδέχεται απλώς ένα κούρεμα 50% αλλά ένα effective haircut κοντά στο 64%, καθώς του προσφέρονται 15 cents σε μετρητά και ένας τίτλος αξίας 21 cents (60% x 35%) για ένα ομόλογο ονομαστικής αξίας 1€. Αντί των περίπου 21 cents/€ στα οποία διαπραγματεύονται τα ΟΕΔ αυτή τη στιγμή, οι ομολογιούχοι αποδέχονται μία αύξηση τιμής (μαζί με τα μετρητά) στα 36 cents, ενώ σε επίπεδο τίτλου δεν έχουμε μεταβολή από την τρέχουσα τιμή στη δευτερογενή αγορά. Είναι μάλιστα πιθανό η τρέχουσα τιμή των τίτλων (γύρω στο 21 για ουσιαστικά όλους τους τίτλους ανεξαρτήτως λήξης όπως είναι το σύνηθες για περιόδους λίγο πριν ένα πιστωτικό γεγονός) να υποδηλώνει μελλοντικό discount με μεγαλύτερο επιτόκιο καθώς διαφορετικά έχουμε ένα κλασσικό arbitrage opportunity (αγορά στο 21 ενός ΟΕΔ, ανταλλαγή του με 15 μετρητά και ένα τίτλο αξίας περίπου 21 σε τρέχουσες τιμές με απόδοση τα μετρητά εντός περίπου ενός μηνός). Ουσιαστικά η Ελλάδα θα μπορούσε να επιτύχει παρόμοιο effective haircut (νέο PV κοντά στο 40) μειώνοντας το κουπόνι στο 2% και επεκτείνοντας τη λήξη στα 30 χρόνια χωρίς απώλεια στην ονομαστική τιμή για τους πιστωτές. Μία τέτοια ανταλλαγή θα μείωνε την πληρωμή τόκων στα 4 δις € το χρόνο ενώ δε θα απαιτούνταν τα 30 δις € μετρητά και πιθανότατα ένα μεγάλο μέρος των 30 δις € για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.

Είναι λοιπόν αρκετά σαφές ότι το PSI λειτουργεί εξαιρετικά αρνητικά για τον ιδιωτικό τομέα και ο τίτλος τον οποίο προσφέρει έχει πραγματική αξία πολύ χαμηλότερη από αυτή που προβλέπεται (ώς ονομαστική) στα πλαίσια της ανταλλαγής. Από την άλλη έχει θετικά στοιχεία για το Ελληνικό κράτος αν και ο νέος δανεισμός 60 δις € και η απουσία κυμαινόμενου επιτοκίου μειώνουν σε πολύ μεγάλο βαθμό τις θετικές συνέπειες.

Εναλλακτικό PSI

Τα προβλήματα που έχει το PSI όπως έχει σχεδιαστεί έχουν αναλυθεί από πολλούς σχολιαστές εδώ και καιρό. Τα βασικότερα θέματα είναι ότι:

• Εισάγει τη δυνατότητα χρεοκοπίας μίας χώρας μέλους της Ευρωζώνης ενώ παράλληλα επιχειρεί να μην υπάρξει ενεργοποίηση ασφαλίστρων κινδύνου. Αυξάνει δηλαδή τον κίνδυνο για τους κατόχους Ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων και τα κάνει ‘information sensitive’ χωρίς όμως να επιτρέπει το hedging αυτού του κινδύνου μέσω CDS. Η εμπειρία σε τέτοιες καταστάσεις (κρίση του 2008) λέει ότι προκύπτει μία πολύ μεγάλη αύξηση των spreads δανεισμού και εαν τελικά δεν υπάρχει lender of last resort, τα επικίνδυνα counterparties ανακαλύπτουν ότι δεν μπορούν να βρούν αγοραστές για το ενεργητικό τους.
• Καθώς το βασικό κόστος της Ελλάδας είναι οι πληρωμές των τόκων, η απομείωση που πρέπει να γίνει είναι πολύ μεγάλη αν πρόκειται να υπάρξει υψηλή ελάφρυνση, με αρνητικές συνέπειες στους ισολογισμούς των κατόχων των ομολόγων.
• Πλέον, ένα μεγάλο μέρος του εθνικού χρέους βρίσκεται είτε υπό μορφή διακρατικών δανείων, είτε στα χέρια της ΕΚΤ και δεν υφίσταται απομείωση. Παράλληλα, σχεδόν το 50% των ιδιωτών ομολογιούχων είναι Ελληνικά τραπεζικά ιδρύματα, ασφαλιστικά ταμεία και εταιρίες. Έτσι, η απομείωση που γίνεται σε σχέση με το συνολικό χρέος είναι μικρή ενώ μεγάλο κόστος αναλαμβάνεται από Έλληνες ιδιώτες, με συνέπεια να απαιτείται ενίσχυση των τραπεζών/ασφαλιστικών ταμείων που μειώνει ακόμα περισσότερο το τελικό όφελος.
• Τα δάνεια ΔΝΤ/ΕΕ έχουν explicit ή implicit seniority σε ότι αφορά τις πληρωμές τόκων και κεφαλαίου κάτι το οποίο επιδεινώνεται με την επιπλέον δανειοδότηση 60 δις € (για παροχή μετρητών και ανακεφαλαιοποίηση τραπεζών). Έτσι ο κίνδυνος για τους ιδιώτες πιστωτές δεν μειώνεται δραματικά καθώς, στο βαθμό που η πληρωμή των τόκων εξαρτάται από τα δημόσια έσοδα, βρίσκονται σε ‘tranche χαμηλής εξασφάλισης’ σε σχέση με τους λοιπούς πιστωτές, συμπεριλαμβανομένης πιθανότατα της ΕΚΤ. Παράλληλα, το αυξημένο maturity των νέων ομολόγων (30 έτη) σημαίνει ότι, εφόσον έχουν χαμηλό επιτόκιο, θα παρουσιάζουν μεγάλη μεταβλητότητα στις μεταβολές επιτοκίων, κάτι που θα είναι αρνητικό στον ισολογισμό των τραπεζών και στη ικανότητα τους να δανείζονται. Υπάρχει δηλαδή μία προσπάθεια συνδυασμού δύο αντιφατικών αναγκών, του μειωμένου επιτοκίου και της μεγάλης διάρκειας λήξης.

Στο σημείο αυτό θα επιχειρήσω να εξετάσω μία εντελώς διαφορετική πρόταση. Βασικό συστατικό στοιχείο είναι τα perpetual bonds. Αυτά είναι ομόλογα (υπάρχουν σε κυκλοφορία απο την Μ. Βρετανία ώς consols) τα οποία πληρώνουν μόνο τόκο και δεν έχουν λήξη. Καθώς το μεγαλύτερο μέρος των κατόχων δημοσίου χρέους απλώς ενδιαφέρονται για έναν τοκοφόρο τίτλο μηδενικού ρίσκου και κάνουν rollover τα ομόλογα που κατέχουν, το perpetual bond δεν παρουσιάζει σημαντική διαφορά. Οι υπόλοιποι μπορούν απλώς να συναλλάσσονται στη δευτερογενή αγορά όποτε επιθυμούν να ανακτήσουν το κεφάλαιο τους. Βέβαια στην τελευταία περίπτωση απαιτείται να υπάρχει ένας ‘liquidity provider’, κάτι που επιτυγχάνεται έμμεσα αν ο τίτλος είναι μηδενικού ρίσκου (information insensitive κατά μία άλλη έννοια) και προσφέρει τόκο μεγαλύτερο από το risk-free interest rate. Το τελευταίο μπορεί να οριστεί ώς το OIS, το οποίο ακολουθεί το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ.

Ένα καθημερινό παράδειγμα perpetual bond είναι οι προνομιούχες μετοχές, οι οποίες έχουν ακριβώς τα ίδια χαρακτηριστικά (εκδίδονται μία φορά χωρίς ημερομηνία λήξης και πληρώνουν σταθερό μέρισμα). Η τιμολόγηση των ομολόγων αυτών γίνεται με βάση τη φόρμουλα:

Value = I / r

όπου I είναι η πληρωμή τόκου και r το discount rate. Έτσι αν ένα bond με face value 1000€ πληρώνει τόκο 10% και το discount rate είναι 8%, η τιμή του στην αγορά θα είναι: 100/0,08 = 1250€. Όπως προκύπτει εύκολα, αν το επιτόκιο είναι μεγαλύτερο του discount rate, τότε η τιμή θα είναι πάντα μεγαλύτερο της ονομαστικής τιμής του ομολόγου.

Η πρόταση λοιπόν είναι τα ομόλογα σε κυκλοφορία να αντικατασταθούν από ένα perpetual bond, το οποίο θα πληρώνει τόκο ίσο με το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ σύν spread (το οποίο προτείνεται να είναι 50bp ώστε να παρέχει ένα λογικό περιθώριο κέρδους). Αναλόγως με τις επιθυμία αρχικής απομείωσης, η ανταλλαγή μπορεί να γίνει on par, on buy price (η τιμή απόκτησης του κάθε κατόχου) ή με κάποιο haircut στην ονομαστική τιμή. Προτείνεται η ΕΚΤ να συμμετέχει και αυτή στην ανταλλαγή και μάλιστα με δύο επιπλέον χαρακτηριστικά:

• Να κάνει ανταλλαγή με βάση την τιμή αγοράς και όχι την ονομαστική αξία.
• Να πιστώνει στο λογαριασμό του ΥΠΟΙΚ στην ΤτΕ τα έσοδα τόκων που ξεπερνάνε το κόστος της. Κανονικά αυτό είναι τα term deposits που προσφέρει για το sterialization του χαρτοφυλακίου του SMP. Προτείνεται παρόλα αυτά το rebate να περιοριστεί απλώς στο spread το οποίο πληρώνει το ομόλογο σε σχέση με το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ.

Η Ελληνική κυβέρνηση θα διαθέτει τη δυνατότητα, μετά απο 5 χρόνια να αντικαταστήσει σταδιακά τα perpetual bonds αυτά με ‘κλασσικά’ ομόλογα μέσω δημοπρασιών σε μέγεθος, τύπο ομολόγου και χρόνο που θα επιλέξει η ίδια.

Το γεγονός ότι τα ομόλογα αυτά δεν περιέχουν την υποχρέωση του εκδότη για αποπληρωμή της ονομαστικής αξίας τους, παρά μόνο των τόκων, τους επιτρέπουν να προσφέρουν πολύ μεγαλύτερη εγγύηση χαμηλού ρίσκου. Μπορεί για παράδειγμα να οριστεί ότι οι κάτοχοι τους λαμβάνουν προτεραιότητα σε ότι αφορά τις πληρωμές του Ελληνικού κράτους οι οποίες χρηματοδοτούνται από τα φορολογικά έσοδα. Παρομοίως μπορούν να προσφερθούν εγγυήσεις με χρήση περιουσιακών στοιχείων του δημοσίου (ενεργητικό της εταιρίας αξιοποίησης περιουσίας, τιτλοποίηση μελλοντικών εσόδων απο διόδια/εκμετάλλευση ορυκτών πόρων, έσοδα απο ΕΕ κτλ).

Αν χρησιμοποιήσουμε τις πληρωμές τόκων στα ΟΕΔ αναφοράς για το 2012 ώς βάση υπολογισμού (με βάση τα αναλυτικά στοιχεία των ΟΕΔ αναφοράς του ΟΔΔΗΧ με συνολική κυκλοφορία ύψους 206,6 δις €) και τα euribor futures για βασικό υπολογισμό των μελλοντικών επιτοκίων, τότε για την επόμενη πενταετία προκύπτουν τα ακόλουθα στοιχεία:

Έτος	2012	2013	2014	2015	2016	Σύνολο
Πληρωμές τόκων	8589,5	8589,5	8589,5	8589,5	8589,5	42947,5
Πληρωμές λήξεων	30,1	14,9	25,6	17,6	7,7	95,9
Euribor future (http://www.euribor3.eu/)	0,75	1	1,5	2	2,5
PB interest	1,25	1,5	2	2,5	3
Πληρωμή	2582,5	3099	4132	5165	6198	21176,5
Όφελος	6007	5490,5	4457,5	3424,5	2391,5	21771
Haircut 10 δις € ΕΚΤ – Κέρδος σε τόκους	75	100	150	200	250	775
Rebate τόκων ΕΚΤ σε 38 δις € – Κέρδος τόκων	190	190	190	190	190	950
Κέρδος από ΕΚΤ	265	290	340	390	440	1725
Συνολικό όφελος	6272	5780,5	4797,5	3814,5	2831,5	23496

Όλα τα ΟΕΔ αναφοράς σε κυκλοφορία αντικαθίστανται από ένα και μόνο τίτλο. Λόγω των χαρακτηριστικών του (το επιτόκιο που πληρώνει θα είναι μεγαλύτερο του discount rate), η τιμή του θα είναι πάντα μεγαλύτερη της ονομαστικής του αξίας ενώ επιπλέον, όσο μικρότερο είναι το επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ, τόσο μεγαλύτερη θα είναι η τιμή (λόγω αυξημένης παρούσας αξίας των πληρωμών τόκων). Έτσι η χρήση του τίτλου απο τράπεζες (Ελληνικές ή ξένες) για χρηματοδότηση από την ΕΚΤ ή στα repo market θα είναι εύκολη, ενώ η τιμολόγηση θα εξαρτάται μόνο απο τις μεταβολές του κεντρικού διατραπεζικού επιτοκίου, για τις οποίες υπάρχει επάρκεια εργαλείων μακροπρόθεσμου υπολογισμού του. Όλα αυτά βέβαια με την προϋπόθεση ότι ώς discount rate θα χρησιμοποιηθεί το Eonia, δηλαδή ότι ο νέος τίτλος θα είναι μηδενικού ρίσκου.Η μετατροπή αυτή παρουσιάζει ορισμένα πολύ μεγάλα πλεονεκτήματα:Όπως γίνεται σαφές, το όφελος λόγω τόκων είναι ουσιαστικά το ίδιο ή και μεγαλύτερο της ωφέλειας του τρέχοντος σχήματος του PSI, ίσο περίπου με 2,8% του ΑΕΠ. Αν υπάρξει συμμετοχή της ΕΚΤ (μείωση 10 δις € σε ονομαστική αξία και rebate του 0,5% σε 38 δις € τίτλων ώς υπόθεση εργασίας) η τελική πληρωμή θα είναι κοντά στα 2,3 δις €. Πρόκειται λοιπόν για όφελος 6,3 δις € ή αλλιώς περίπου 3% του ΑΕΠ. Το όφελος στην πρώτη πενταετία φτάνει τουλάχιστον τα 22-23,5 δις €. Παράλληλα αποφεύγεται ο νέος δανεισμός 30 δις € για την προσφορά μετρητών του PSI και πιθανότατα και τα επιπλέον χρήματα για την ανακεφαλαιοποίηση του Ελληνικού τραπεζικού συστήματος (η οποία μπορεί να περιοριστεί σε ιδιωτικές αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου και πιθανώς χρήση του ΤΧΣ). Έτσι:

• Διευκολύνεται η ΕΚΤ στη διαχείριση του SMP καθώς θα είναι πολύ ευκολότερη η μείωση του χαρτοφυλακίου Ελληνικού χρέους μέσω πώλησης του στη δευτερογενή αγορά. Προτείνεται πάντως τουλάχιστον για την πρώτη πενταετία να συμφωνηθεί ότι η ΕΚΤ δε θα μειώσει το χαρτοφυλάκιο της.
• Το επιτοκιακό κόστος του Ελληνικού χρέους συνδέεται άμεσα με το διατραπεζικό επιτόκιο. Το τελευταίο συνήθως είναι χαμηλό στις περιόδους οικονομικής δυσκολίας και υψηλό στις περιόδους μεγέθυνσης της οικονομίας, κάτι που συμπίπτει με τις ανάγκες της οικονομίας και του δημόσιου προϋπολογισμού (εφόσον διαχωρίσουμε το κυκλικό πρωτογενές αποτέλεσμα απο τις πληρωμές τόκων).
• Καθώς το ομόλογο δεν έχει λήξη, ο υπολογισμός του NPV σε ότι αφορά το PSI είναι εξαιρετικά ευέλικτος και επιτρέπει την εξαγωγή ποικιλίας μεγεθών, αναλόγως με τις πολιτικές και οικονομικές ανάγκες τόσο των χωρών μελών της Ευρωζώνης (και το διάστημα το οποίο χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό του NPV), όσο και των πιστωτών. Ουσιαστικά είναι όλοι κερδισμένοι εώς ένα βαθμό καθώς η Ελλάδα καταλήγει να πληρώνει χαμηλούς τόκους και να μην υπάρχουν λήξεις τίτλων, οι άλλες χώρες μέλη μπορούν να εμφανίσουν μία υψηλή απομείωση στους ψηφοφόρους τους, ενώ οι ομολογιούχοι αποκτούν έναν τίτλο χαμηλού ρίσκου ο οποίος τους επιστρέφει αξία μεγαλύτερη της ονομαστικής κατά την πώληση του με τις απώλειες (λόγω χαμηλότερων τόκων) να εγγράφονται σταδιακά σε βάθος χρόνου και μόνο σε σχέση με τους προηγούμενους τίτλους.
• Η ‘επιστροφή’ της Ελλάδας στις αγορές γίνεται ευκολότερη και παραμένει σε μεγάλο βαθμό στη διακριτική ευχέρεια της. Όταν  αποφασίσει να εκδώσει τίτλους συγκεκριμένης διάρκειας προς αντικατάσταση μέρους των perpetual bonds μπορεί να προχωρήσει σε δημοπρασία και αναλόγως με τα αποτελέσματα της (επιτόκιο που θα επιτευχθεί) να ολοκληρώσει ή όχι την μετατροπή.
• Η τιμή των ομολόγων αποσυνδέεται απο τις μεταβολές του διατραπεζικού επιτοκίου, κάτι το οποίο είναι πρόβλημα στην τρέχουσα λογική του PSI.

Δυστυχώς πλέον μεγάλη σημασία παίζουν και οι τόκοι οι οποίοι θα πληρώνονται στο πακέτο ΔΝΤ/ΕΕ (73 δις €) οι οποίοι για το μεν ΔΝΤ είναι περίπου 3,5% ενώ για την ΕΕ euribor τριμήνου συν υψηλό spread και διαμορφώνονται περίπου στα ίδια επίπεδα. Έτσι μόνο αυτές οι πληρωμές είναι παρόμοιου μεγέθους με το επιτόκιο των perpetual bonds, στα 2,5 δις €. Πλέον βέβαια οι υποβαθμίσεις βασικών κρατών μελών (Γαλλία, Αυστρία, Ιταλία, Ισπανία) καθιστούν ουσιαστικά απαγορευτική οποιαδήποτε επιπλέον μείωση στα επιτόκια αυτά.

Ένα θέμα που πρέπει να λυθεί σε οποιοδήποτε σενάριο είναι το seniority των δανείων ΔΝΤ/ΕΕ το οποίο αυξάνει τον κίνδυνο των ιδιωτών πιστωτών. Ένα πλεονέκτημα της λύσης των perpetual bonds είναι ότι δεν απαιτεί νέο δανεισμό (όπως το PSI) ο οποίος θα επιδείνωνε τη θέση των ιδιωτών στις προτεραιότητες πληρωμών.

Συνολικά πάντως, αν προστεθούν και οι τόκοι στα λοιπά δάνεια (έντοκα γραμμάτια, υπόλοιπο χρέος), το συνολικό μέγεθος των τόκων διαμορφώνεται περίπου στα 7,5 – 8 δις € το χρόνο (3,7% του ΑΕΠ) ενώ αν υπάρξει απομείωση ονομαστικής αξίας αυτό θα είναι ακόμα μικρότερο. Σε σχέση με την πληρωμή άνω των 16 δις € σε τόκους το 2011 (μεγάλο μέρος οφειλόταν στα αρχικά πολύ υψηλά επιτόκια του πακέτου ΔΝΤ/ΕΕ) η μείωση είναι 8 δις € ή 3,7% του ΑΕΠ, κάτι που θα επιτρέψει άμεσα στο δημόσιο έλλειμμα να μειωθεί στο 6% του ΑΕΠ.

Προφανώς δεν υπάρχει κάποια μαγική λύση για το Ελληνικό χρέος αλλά μία τέτοια εναλλακτική μειώνει σε πολύ μεγάλο βαθμό το βάρος για το εγχώριο τραπεζικό και ασφαλιστικό σύστημα, επιτρέποντας τη σχετικά άμεση επιστροφή των Ελληνικών τραπεζών στις αγορές χωρίς να μειώνει το όφελος από πληρωμές τόκων για το Ελληνικό δημόσιο. Ώς μέγεθος το χρέος θα παραμείνει σε υψηλά επίπεδα αλλά η απουσία λήξεων ομολόγων και τα χαμηλά επιτόκια θα επιτρέψουν πολύ ευκολότερη διαχείριση του και περιθώρια κινήσεων στον προϋπολογισμό υπέρ της οικονομίας ενώ το τραπεζικό σύστημα θα μπορέσει να ενεργοποιηθεί και πάλι.

Στοιχεία Ελληνικού χρέους

Περιέργως, παρότι είμαστε μερικές μέρες πριν την ολοκλήρωση του PSI+, αναλυτικά στοιχεία για την κατανομή του χρέους και τη διάρθρωση του δεν υπάρχουν εύκολα διαθέσιμα. Καθώς το ΥΠΟΙΚ έχει ένα (πολύ κρυμμένο) debt bulletin είναι νομίζω πολύ χρήσιμο να δούμε τα τελευταία στοιχεία που περιέχει:

Παράλληλα, στον ΟΔΔΗΧ περιέχονται αναλυτικά τα ΟΕΔ αναφοράς με το μέγεθος της κάθε έκδοσης, το επιτόκιο και τη λήξη τους. Παρότι τα στοιχεία αυτά δεν είναι όσο πλήρη θα ήταν επιθυμητό, είναι αρκετά για να διαμορφώσει κάποιος μία εικόνα για το PSI και το ύψος των τίτλων που μπορούν να συμμετέχουν σε αυτό.

S&P downgrades

Ως γνωστόν, η S&P μείωσε την πιστοληπτική ικανότητα πολλών χωρών της Ευρωζώνης την Παρασκευή. Τα κύρια στοιχεία της υποβάθμισης ήταν η απώλεια του ΑΑΑ rating από τη Γαλλία και την Αυστρία και η μείωση κατά δύο μονάδες της Ιταλίας και της Ισπανίας. Θεωρώ ότι η υποβάθμιση αυτή είναι πολύ σημαντική για το μέλλον του EFSF αλλά και το Ελληνικό PSI+, το οποίο βασίζεται στη χρήση του EFSF για την παροχή μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης, τόσο για την κάλυψη των μελλοντικών δανειακών αναγκών της Ελλάδας (μετά την απομείωση που θα υποστούν οι ιδιώτες ομολογιούχοι), όσο και για την ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος και την ολοκλήρωση του PSI+ (παροχή μετρητών κατά την ανταλλαγή).

Το EFSF είναι ουσιαστικά ένα CDO, το οποίο χρησιμοποιεί εγγυήσεις απο χώρες διαφορετικής πιστοληπτικής ικανότητας σε ένα συνθετικό ομόλογο το οποίο θα έχει AAA rating, χωρίς paid in capital. Προκειμένου το fund να έχει effective lending capacity 440 δις €, οι χώρες μέλη αύξησαν τις εγγυήσεις τους στα 780 δις € ώστε οι χώρες με AAA rating να προσέφερουν εγγύηση ύψους 440 δις €. Μέχρι την Παρασκευή οι ΑΑΑ χώρες αποτελούσαν το 58% του ταμείου ενώ πλέον, μετά την απώλεια Γαλλίας και Αυστρίας, αποτελούν μόνο το 35% με ικανότητα εγγύησης 271 δις €. Αν μάλιστα κάποιος αφαιρέσει τις υποχρεώσεις λόγω των δανείων προς Ιρλανδία και Πορτογαλία (44 δις €) ουσιαστικά απομένουν περίπου 227 δις € με εγγύηση ΑΑΑ. Αυτά χρειάζονται για το PSI, νέα δανειακή σύμβαση και παροχή κεφαλαίων στις Ευρωπαϊκές τράπεζες. Υπάρχει βέβαια πάντα το ενδεχόμενο ανάγκης χρηματοδότησης κάποιας από τις Ιταλία και Ισπανία, οι οποίες αποτελούν ακόμα ένα 30% της εγγύησης του EFSF και υπέστησαν απώλεια δύο βαθμίδων στο rating τους.

Με τα τρέχοντα επίπεδα εγγυήσεων λοιπόν, αν το EFSF αναλάβει υποχρεώσεις μεγαλύτερες απο 270 δις €, δεν μπορεί να διατηρεί το rating AAA ενώ συνολικά η πιστοληπτική ικανότητα του σχήματος έχει δεχτεί πολύ ισχυρό πλήγμα. Θεωρώ δεδομένο βέβαια ότι η Γερμανία και η Ολλανδία (οι δύο χώρες που έχουν απομείνει ουσιαστικά με ΑΑΑ καθώς Φιλανδία και Λουξεμβούργο αποτελούν μικρές ποσότητες) δεν έχουν καμία πρόθεση αύξησης των εγγυήσεων τους, όπως έδειξε και η προσπάθεια μόχλευσης του EFSF πρόσφατα. Σε αυτά τα πλαίσια, το PSI+ και το νέο δανειακό πρόγραμμα τίθεται υπό αμφισβήτηση καθώς έχει μειωθεί η δυνατότητα χαμηλότοκης χρηματοδότησης του από το EFSF, ενώ η παύση των συνομιλιών του PSI την Παρασκευή δείχνει να συνδέεται με τα γεγονότα της υποβάθμισης.

Θα έλεγα ότι οι πιθανότητες άμεσου και υποχρεωτικού πιστωτικού γεγονότος έχουν αυξηθεί. Εναλλακτικό ενδεχόμενο είναι η χρήση του EFSF για τις άμεσες ανάγκες (PSI και ανακεφαλαιοποίηση Ελληνικών τραπεζών) και η γρήγορη ενεργοποίηση του ESM (το οποίο διαθέτει paid in capital) για χρήση του στο δανειακό πρόγραμμα.