You are currently browsing the tag archive for the ‘smp’ tag.

Since I recently submitted my MSc in Finance dissertation titled «The informational content of SMP deposit auctions in forecasting short-term repurchase agreement interest rates», I would like to take the opportunity to write a few words on its conclusions. The main objective of the research was to examine whether SMP deposit auctions carried valuable information for forecasting short-term repo rates. Since banks with excess liquidity always faced the choice between parking their reserves at the weekly term-deposits for a week or lending them in the GC repo market, SMP deposit rates should act as an effective floor on risk-free money market rates.

In order to evaluate the above hypothesis the paper first suggested a stochastic model for the bid rate in auctions (based mainly on the level of excess reserves in the system) as well as the conditional variance of the bid rate process (the calculation suggested that the variance was not steady but a function of excess reserves therefore implying that a possible econometric specification would face heteroskedasticity problems).

The econometric specification used a cointegrating relationship between the weekly GC and SMP deposits rate in a VEC model also containing excess bids, number of bids and the VIX index (as a proxy of market stress) as explanatory variables. A competing VAR model of the MRO and GC rate was estimated and out of sample forecasts of the GC rate for the two models were compared. The results clearly indicated that the SMP deposits did provide significant informational content for short-term money market rates.

A few people might find the (very) large section in monetary policy and repo market details informative and helpful. Overall the paper is quite technical but I hope relevant for evaluating the effectiveness of certain sterilization tools used by central banks in recent years. It might prove useful in analyzing related facilities used by the Federal Reserve (such as Interest on Reserves and the overnight and term reverse repo facilities), a topic that interests myself as well.

Απο ότι φαίνεται το Eurogroup κατέληξε στις ‘τελικές’ αποφάσεις για το Ελληνικό πρόγραμμα και το PSI. Τα σημαντικότερα στοιχεία είναι:

  1. Το PSI θα επεκταθεί σε απομείωση 53,5%.
  2. Η ΕΚΤ και οι εθνικές κεντρικές τράπεζες θα επιστρέψουν στις κυβερνήσεις τα κέρδη του SMP και των ΟΕΔ που κατέχονται στα επενδυτικά χαρτοφυλάκια. Αυτά τα κέρδη μπορούν στη συνέχεια να παρασχεθούν στην Ελλάδα για μείωση του χρέους της.
  3. Το περιθώριο των υπαρχόντων δανείων θα μειωθεί στα 150bp (σε σχέση με το 3M-Euribor), απο 200bp που είναι αυτή τη στιγμή.

Σε ότι αφορά τις λεπτομέρειες του PSI, ένα κείμενο το οποίο κυκλοφόρησε, αναφέρει ότι:

  • Τα 15% μετρητά θα είναι τελικώς διετείς τίτλοι του EFSF (δεν ορίζεται αν θα είναι zero-coupon ή όχι).
  • Η πληρωμή των δεδουλευμένων τόκων θα γίνει με εξάμηνο τίτλο του EFSF.
  • Τα νέα ομόλογα (31,5% της ονομαστικής αξίας των ΟΕΔ που αντικαθιστούν) θα περιέχουν CAC’s και θα καλύπτονται απο αγγλικό δίκαιο.
  • Το επιτόκιο τους θα είναι 2% μέχρι και το 2015, 3% μέχρι και το 2020 και 4,3% μέχρι το 2042 οπότε είναι η λήξη για όλους τους τίτλους.
  • Παράλληλα θα παρασχεθούν GDP-linked τίτλοι οι οποίοι, υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις ανάπτυξης, θα πληρώνουν επιπλέον 1% απο το 2015 και μετά.
  • Η Ελληνική κυβέρνηση θα προχωρήσει στη ψήφιση και ενσωμάτωση CAC’s στα υπάρχοντα  ΟΕΔ.

Απο πλευράς δημοσίου η συμφωνία είναι αρκετά θετική καθώς προσφέρει πολύ χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης χρέους για το διάστημα 2012-2015 (2% στα νέα ομόλογα, Euribor+150bp στο Greek Loan Facility – γύρω στο 2,5% και funding costs για τη δανειοδότηση απο το EFSF – περίπου 3,5% στα 10Υ και 1,6% στα 3Υ).

Απο πλευράς ιδιωτών απο την άλλη, η συμφωνία προκαλεί ακόμα μεγαλύτερη απομείωση και δείχνει ότι η ενεργοποίηση των CAC’s θα είναι δεδομένη (με συνέπεια πραγματικό default και πληρωμή CDS). Με βάση τις πληρωμές τόκων και αν κάποιος χρησιμοποιήσει το 30Y Italian bond για discount factor (6%), η τιμή που προκύπτει για τα νέα ομόλογα είναι μικρότερη απο 65. Με δεδομένο μάλιστα ότι τα ΟΕΔ με λήξη το 2015 διαπραγματεύονται σε περίπου 19,5 προκύπτει ότι η αγορά είτε τιμολογεί το νέο χρέος με εξαιρετικά υψηλό discount, είτε θεωρεί ότι πολύ σύντομα θα υπάρξει και νέα απομείωση λόγω αποτυχίας του προγράμματος σταθεροποίησης.

Ένα άλλο ζήτημα είναι το subordination που γίνεται στα χρέη της Ελλάδας. Οι επίσημοι πιστωτές (ΔΝΤ/ΕΕ) είναι senior, η ΕΚΤ είναι προνομιακός πιστωτής και δεν έχει ζημιές απο την παρέμβαση της μέσω του SMP ενώ τα νέα ομόλογα είναι υπό Αγγλικό δίκαιο και ενσωματώνουν CAC. Κατά συνέπεια οποιαδήποτε νέα έκδοση μακροπρόθεσμου χρέους υπό Ελληνικό δίκαιο απο την Ελλάδα θα είναι subordinated σε σχέση με όλους τους άλλους πιστωτές (ιδιαίτερα καθώς πλέον οποιαδήποτε ομόλογα εκδίδονται θα έχουν CAC’s υπέρ του ESM). Η ‘επιστροφή στις αγορές’ γίνεται μία πολύ δύσκολη άσκηση.

Ταυτοχρόνως, η ΕΚΤ τορπιλίζει το SMP και το ρόλο του (στήριξη των τιμών). Οι κάτοχοι κρατικών ομόλογων γνωρίζουν πλέον ότι σε οποιαδήποτε στιγμή οι κανόνες θα αλλάξουν, με προσθήκη CAC’s στα ομόλογα τους και την ΕΚΤ να αποφεύγει να συμμετάσχει. Υπό αυτές τις συνθήκες, μία παρέμβαση της ΕΚΤ με αγορές ομολόγων είναι πιθανό πλέον να προκαλεί sell offs (λόγω φόβου subordination) παρά να στηρίζει τις τιμές.

Παράλληλα με τις ανακοινώσεις διέρρευσε και το κείμενο του ΔΝΤ σε ότι αφορά την πορεία του προγράμματος. Μία ανάγνωση του είναι επαρκής για να γίνει σαφές ότι το ΔΝΤ βασίζεται σε εξαιρετικά απίθανα, ευνοϊκά σενάρια για την επιτυχία του προγράμματος με την Ελληνική οικονομία να επιστρέφει σε πλήρη ανάπτυξη το 2014 ενώ το Ελληνικό δημόσιο θα επιτύχει πρωτογενές πλεόνασμα ύψους 4,5% του ΑΕΠ από το 2014 και μετά! Οποιαδήποτε μείωση στο πλεόνασμα αυτό έχει άμεση συνέπεια την μεγάλη αύξηση του χρέους, σε επίπεδα άνω του 140% του ΑΕΠ. Παρομοίως και οποιαδήποτε αποτυχία στο πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων αλλάζει τη δυναμική του χρέους.

Η πρόβλεψη για πρωτογενές πλεόνασμα 4,5% του ΑΕΠ ισοδυναμεί με πρόβλεψη για μηδενικό εξωτερικό έλλειμμα παράλληλα με αρνητική αποταμίευση του εγχώριου ιδιωτικού τομέα ίση με 4,5%, με άλλα λόγια για μία εξαιρετικά μεγάλη μεταβολή στο εξωτερικό ισοζύγιο παράλληλα με μία πραγματική και μόνιμη έκρηξη των επενδύσεων. Στο τρέχον Ευρωπαϊκό μακροοικονομικό περιβάλλον και με το βαθμό χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού της Ελληνικής οικονομίας (66% στη βιομηχανία, δείκτης κατασκευών στο 60 κτλ), τέτοια σενάρια είναι πραγματικά υπεραισιόδοξα.

Γνώμη μου είναι ότι το Ελληνικό πρόγραμμα θα δείξει ήδη απο το 2012 ότι αποτυγχάνει, μέσα σε συνθήκες βαθιάς ύφεσης (το ΔΝΤ προβλέπει 4,8%) και μέχρι το 2015 θα απαιτηθεί ένα δεύτερο PSI. Ενώ το 2009 το χρέος ήταν στο 129% του ΑΕΠ και κατεχόμενο μόνο απο ιδιώτες πιστωτές, φτάσαμε στο 2012 ώστε να γίνει απομείωση με στόχο να επιστρέψει το 2020 στα επίπεδα του 2009.

About Me

Kostas Kalevras

LinkedIn profile

E-mail:kkalev AT gmail DOT com
My status
Follow on twitter
More about me...